Toàn cầu lớn nhất quỹ phòng hộ Bridgewater sáng lập Ray Dalio đã phát hành bài phản tư hàng năm, chỉ ra rằng năm 2025 là người chiến thắng lớn nhất là vàng chứ không phải cổ phiếu Mỹ, tất cả các loại tiền tệ đều đang mất giá. Đồng thời cảnh báo AI đang ở giai đoạn đầu của bong bóng, và dự đoán năm lực lượng năm chiều gồm nợ, tiền tệ, chính trị, địa chính trị và công nghệ sẽ tái cấu trúc lại cục diện toàn cầu. Bài viết do BitpushNews tổng hợp, biên dịch và viết bài.
(Trước đó: Bridgewater Dalio: Tỷ lệ nắm giữ Bitcoin của tôi chưa bao giờ thay đổi! Stablecoin giữ của “không đáng giá”)
(Bổ sung nền tảng: Bridgewater Dalio kêu gọi suy thoái USD “Vàng thực sự an toàn hơn”: Tôi cảm thấy thị trường đang bong bóng)

Mục lục bài viết

• 1. Thay đổi giá trị tiền tệ
• 2. Cổ phiếu Mỹ rõ ràng thua xa thị trường phi Mỹ và vàng
• 3. Định giá và dự báo tương lai
• 4. Thay đổi trật tự chính trị
• 5. Trật tự toàn cầu và công nghệ
• Tổng kết

Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi nói lời chia tay năm 2025, tôi tự nhiên sẽ suy ngẫm về cơ chế nội tại của các sự kiện đã xảy ra, đặc biệt là hiệu suất thị trường. Đó chính là chủ đề của bài phản tư ngày hôm nay.

Dù thực tế và lợi nhuận là không thể phủ nhận, nhưng góc nhìn của tôi về vấn đề khác biệt so với phần lớn mọi người.

Mặc dù phần lớn mọi người cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu AI Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025, cũng là câu chuyện trung tâm của cả năm, nhưng sự thật không thể chối cãi là, lợi nhuận cao nhất ( và câu chuyện hàng đầu thực sự ) đến từ:

1. Thay đổi giá trị tiền tệ ( Quan trọng nhất là USD, các loại tiền pháp định khác và vàng )

2. Hiệu suất cổ phiếu Mỹ rõ ràng thua xa thị trường phi Mỹ và vàng (. Vàng là thị trường có hiệu suất tốt nhất ). Điều này chủ yếu do kích thích tài chính và tiền tệ, nâng cao năng suất và chuyển dịch lớn về phân bổ tài sản từ thị trường Mỹ.

Trong các phản tư này, tôi muốn lùi lại một bước, xem xét cách thức hoạt động của động thái tiền tệ / nợ / thị trường / kinh tế trong năm qua, và sơ lược đề cập đến bốn động lực còn lại — chính trị, địa chính trị, hành vi tự nhiên và công nghệ — trong bối cảnh “chu kỳ lớn (Big Cycle)” đang liên tục phát triển, ảnh hưởng đến bức tranh vĩ mô toàn cầu như thế nào.

1. Thay đổi giá trị tiền tệ

Về giá trị tiền tệ: USD giảm 0.3% so với Yên Nhật, giảm 4% so với Nhân dân tệ, giảm 12% so với Euro, giảm 13% so với Franc Thụy Sĩ, trong khi vàng giảm sụt 39% (Vàng là đồng dự trữ ngoại hối lớn thứ hai, cũng là đồng tiền phi tín dụng chính duy nhất ).

Vì vậy, tất cả các loại tiền tệ đều đang mất giá. Câu chuyện lớn nhất và biến động thị trường lớn nhất trong năm đến từ các đồng tiền yếu nhất mất giá nhiều nhất, còn các đồng tiền mạnh / cứng nhất lại tăng giá nhiều nhất. Khoản đầu tư nổi bật nhất năm ngoái là mua vàng (Lợi nhuận USD đạt 65%), vượt xa S&P 500 (Lợi nhuận USD 18%), chênh lệch tới 47 điểm phần trăm. Nói cách khác, tính theo vàng, chỉ số S&P thực tế đã giảm 28%.

Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc then chốt liên quan đến hiện trạng:

• Khi tiền tệ quốc gia mất giá, các tài sản tính theo đồng tiền đó trông có vẻ tăng giá. Nói cách khác, nhìn nhận lợi nhuận đầu tư qua góc nhìn của đồng tiền yếu sẽ khiến chúng trông có vẻ mạnh hơn thực tế. Trong tình huống này, chỉ số S&P mang lại lợi nhuận 18% cho nhà đầu tư USD, 17% cho nhà đầu tư Yên, 13% cho nhà đầu tư Nhân dân tệ, nhưng chỉ 4% cho nhà đầu tư Euro, 3% cho nhà đầu tư Franc Thụy Sĩ, còn đối với nhà đầu tư vàng, lợi nhuận là -28%.
• Thay đổi tiền tệ cực kỳ quan trọng đối với chuyển dịch của cải và hướng đi của nền kinh tế. Khi tiền tệ mất giá, nó làm giảm của cải và sức mua của một người, khiến hàng hóa và dịch vụ của họ trở nên rẻ hơn trong đồng tiền của người khác, đồng thời làm hàng hóa và dịch vụ của người khác đắt hơn trong đồng tiền của họ. Qua đó ảnh hưởng đến lạm phát và quan hệ thương mại, mặc dù tác động này có độ trễ.
• Việc bạn có thực hiện phòng ngừa rủi ro tiền tệ (Currency Hedged) hay không cực kỳ quan trọng. Nếu bạn không làm, cũng không muốn đưa ra quan điểm về tiền tệ, thì phải làm thế nào? Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro vào các danh mục tiền tệ ít rủi ro nhất của mình, và điều chỉnh chiến thuật khi bạn cảm thấy có khả năng làm tốt. Tôi sẽ giải thích cách tôi vận hành sau.

Về trái phiếu (tài sản nợ): vì trái phiếu là cam kết chuyển giao tiền tệ, khi giá trị tiền tệ giảm, dù giá danh nghĩa tăng, giá trị thực tế sẽ giảm. Năm ngoái, lợi nhuận của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tính theo USD là 9% (Phần lớn đến từ lợi suất, một phần đến từ giá ), tính theo Yên Nhật lợi nhuận là 9%, theo Nhân dân tệ là 5%, còn theo Euro và Franc Thụy Sĩ đều là -4%, tính theo vàng là -34% — còn tiền mặt thì còn tệ hơn nữa.

Bạn có thể hiểu vì sao nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu USD và tiền mặt (Trừ khi đã phòng ngừa rủi ro tiền tệ).

Cho đến nay, cân bằng cung cầu trái phiếu chưa phải vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai sẽ có lượng lớn nợ (gần 10 nghìn tỷ USD) cần gia hạn. Đồng thời, Fed dường như có xu hướng hạ lãi suất để giảm lãi suất thực. Do đó, tài sản nợ thiếu hấp dẫn, đặc biệt là phần dài hạn, đường cong lợi suất càng ngày càng dốc hơn có vẻ là điều tất yếu, nhưng tôi nghi ngờ mức độ nới lỏng của Fed có thể đạt đến mức giá hiện tại phản ánh hay không.

2. Cổ phiếu Mỹ rõ ràng thua xa thị trường phi Mỹ và vàng

Như đã đề cập, mặc dù cổ phiếu Mỹ tính theo USD thể hiện mạnh mẽ, nhưng trong các đồng tiền mạnh thì hiệu suất lại kém hơn nhiều, và rõ ràng thua xa các cổ phiếu của các quốc gia khác. Rõ ràng, nhà đầu tư thích nắm giữ cổ phiếu phi Mỹ, trái phiếu phi Mỹ hơn là tài sản Mỹ.

Cụ thể, cổ phiếu châu Âu vượt Mỹ 23%, cổ phiếu Trung Quốc vượt 21%, cổ phiếu Anh vượt 19%, cổ phiếu Nhật vượt 10%. Thị trường cổ phiếu các thị trường mới nổi tổng thể có hiệu suất tốt hơn, lợi nhuận 34%, trái phiếu USD của thị trường mới nổi lợi nhuận 14%, còn trái phiếu nội tệ của thị trường mới nổi (tính theo USD) tổng lợi nhuận 18%. Nói cách khác, của cải đang dịch chuyển lớn từ Mỹ ra ngoài, có thể dẫn đến việc cân bằng lại và đa dạng hóa danh mục nhiều hơn nữa.

Về cổ phiếu Mỹ năm ngoái, kết quả mạnh mẽ phần lớn nhờ tăng trưởng lợi nhuận và mở rộng P/E (P/E).

Cụ thể, lợi nhuận tính theo USD tăng 12%, P/E mở rộng khoảng 5%, cộng thêm cổ tức khoảng 1%, tổng lợi nhuận của S&P khoảng 18%. Trong đó, “bảy gã khổng lồ công nghệ” chiếm khoảng 1/3 vốn hóa, lợi nhuận năm 2025 tăng 22%, còn 493 cổ phiếu còn lại cũng đạt mức tăng lợi nhuận 9%.

Trong tăng trưởng lợi nhuận, 57% là nhờ tăng doanh thu (tăng 7%), 43% nhờ cải thiện biên lợi nhuận (tăng 5.3%). Phần lớn cải thiện biên lợi nhuận có thể do hiệu quả công nghệ, nhưng do dữ liệu hạn chế, chưa thể khẳng định chắc chắn.

Dù sao đi nữa, cải thiện lợi nhuận chủ yếu là do “bánh kinh tế” lớn hơn, và các nhà tư bản đã chiếm phần lớn thành quả, còn người lao động chia sẻ ít hơn. Trong tương lai, theo dõi biên lợi nhuận rất quan trọng, vì thị trường hiện kỳ vọng đà tăng này sẽ tiếp tục, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành lại phần lớn hơn.

3. Định giá và dự báo tương lai

Dù quá khứ dễ biết, tương lai khó đoán, nhưng nếu chúng ta hiểu rõ nguyên nhân – kết quả, hiện trạng có thể giúp dự đoán tương lai. Hiện P/E đang ở mức cao và chênh lệch tín dụng cực thấp, định giá đang bị kéo giãn quá mức. Lịch sử chứng minh, điều này báo hiệu lợi nhuận thị trường trong tương lai sẽ thấp hơn. Dựa trên lợi suất hiện tại và năng suất, dự báo lợi nhuận dài hạn của cổ phiếu chỉ khoảng 4.7% (ở mức thấp nhất trong lịch sử), so với lợi suất trái phiếu 4.9%, rất thấp, do đó phần bù rủi ro của cổ phiếu cực kỳ thấp.

Điều này có nghĩa là, từ phần bù rủi ro, chênh lệch tín dụng và phần bù thanh khoản, đã không còn nhiều lợi nhuận để kiếm nữa. Nếu do mất giá tiền tệ gây ra áp lực cung cầu đẩy lãi suất tăng, sẽ gây ra tác động tiêu cực lớn đối với thị trường tín dụng và cổ phiếu.

Chính sách của Fed và tăng năng suất là hai yếu tố còn bỏ ngỏ. Chủ tịch Fed mới và Ủy ban có vẻ thiên về giảm lãi suất danh nghĩa và thực, điều này sẽ hỗ trợ giá và đẩy bong bóng lên cao. Năng suất năm 2026 sẽ tăng, nhưng bao nhiêu trong số đó có thể chuyển thành lợi nhuận chứ không phải dùng để tăng thuế hoặc chi trả lương (Vấn đề cánh tả – cánh hữu truyền thống) vẫn còn bỏ ngỏ.

Trong năm 2025, việc Fed hạ lãi suất và nới lỏng tín dụng đã giảm lãi suất chiết khấu, hỗ trợ các tài sản như cổ phiếu và vàng. Hiện tại, các thị trường này đã không còn rẻ nữa. Đáng chú ý, các biện pháp này chưa mang lại lợi ích cho các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), các quỹ tư nhân (PE) và bất động sản, vốn có tính thanh khoản thấp hơn. Nếu các khoản nợ của các thực thể này buộc phải vay với lãi suất cao hơn, áp lực thanh khoản sẽ khiến các tài sản này giảm mạnh so với các tài sản thanh khoản hơn.

4. Thay đổi trật tự chính trị

Năm 2025, chính trị đóng vai trò trung tâm trong thúc đẩy thị trường:

• Chính sách nội bộ của chính quyền Trump: là đòn bẩy thúc đẩy chủ nghĩa tư bản, phục hồi sản xuất Mỹ và công nghệ AI.
• Chính sách đối ngoại: đẩy lùi một số nhà đầu tư nước ngoài, lo ngại về trừng phạt và xung đột thúc đẩy đa dạng hóa đầu tư và mua vàng.
• Khoảng cách giàu nghèo: 10% tầng lớp thượng lưu sở hữu nhiều cổ phiếu hơn và thu nhập tăng nhanh hơn, họ không coi lạm phát là vấn đề, còn 60% dân số phía dưới cảm thấy bị ngập trong đó.

“Vấn đề giá trị / sức mua của tiền tệ” sẽ trở thành chủ đề chính trị hàng đầu năm tới, có thể dẫn đến việc Đảng Cộng hòa mất Hạ viện, và gây ra hỗn loạn năm 2027. Ngày 1 tháng 1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và AOC hợp nhất dưới ngọn cờ “Chủ nghĩa xã hội dân chủ”, dự báo một cuộc chiến giành giật về của cải và tiền bạc.

5. Trật tự toàn cầu và công nghệ

Năm 2025, trật tự toàn cầu rõ ràng chuyển từ đa phương sang đơn phương (quyền lực tối cao). Điều này dẫn đến tăng chi tiêu quân sự, mở rộng nợ, thúc đẩy chủ nghĩa bảo hộ và quá trình phi toàn cầu hóa. Nhu cầu vàng tăng mạnh, trong khi nhu cầu đối với nợ Mỹ và tài sản USD giảm.

Về công nghệ, làn sóng AI hiện đang ở giai đoạn bong bóng đầu tiên. Tôi sẽ sớm phát hành báo cáo chỉ số bong bóng của mình.

Tổng kết

Tổng thể, tôi cho rằng: nợ / tiền tệ / thị trường / nền kinh tế, chính trị nội bộ, địa chính trị (chi tiêu quốc phòng), tự nhiên (khí hậu) và công nghệ mới (AI) sẽ tiếp tục là các động lực chính trong việc tái cấu trúc bức tranh toàn cầu. Những lực lượng này sẽ phần lớn tuân theo mô hình “chu kỳ lớn” mà tôi đã đề cập trong sách.

Về định hướng danh mục đầu tư, tôi không muốn làm cố vấn đầu tư của bạn, nhưng tôi hy vọng giúp bạn đầu tư tốt hơn. Điều quan trọng nhất là có khả năng tự quyết định. Bạn có thể suy ra hướng vị thế của tôi từ logic của tôi. Nếu bạn muốn học cách làm tốt hơn, tôi đề xuất khóa học “Nguyên tắc thị trường của Dalio” do Viện Quản lý Tài sản Singapore (WMI) mở.