mã hóa下一个风口：on-chainTùy chọn

Nguồn: variant.fund

Biên dịch: Zhou, ChainCatcher

Nếu giá trị cốt lõi của tiền điện tử nằm ở việc cung cấp các kênh tài chính mới, thì việc các tùy chọn trên chuỗi chưa phổ biến thật khó hiểu.

Chỉ riêng trên thị trường chứng khoán Mỹ, khối lượng giao dịch hàng ngày của quyền chọn cổ phiếu đạt khoảng 4500 tỷ USD, chiếm khoảng 0,7% tổng giá trị thị trường cổ phiếu Mỹ là 68 nghìn tỷ USD. So với đó, khối lượng giao dịch hàng ngày của quyền chọn tiền điện tử khoảng 2 tỷ USD, chỉ chiếm 0,06% giá trị khoảng 3 nghìn tỷ USD của tiền điện tử (so với chứng khoán thì thấp hơn 10 lần). Mặc dù các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hiện đang chiếm hơn 20% khối lượng giao dịch tiền điện tử, nhưng hầu hết tất cả các giao dịch quyền chọn vẫn diễn ra qua các sàn giao dịch tập trung (CEX) như Deribit.

Sự khác biệt giữa thị trường quyền chọn truyền thống và thị trường quyền chọn trên chuỗi bắt nguồn từ thiết kế ban đầu, bị hạn chế bởi cơ sở hạ tầng nguyên thủy, không thể đáp ứng hai yếu tố của một thị trường lành mạnh: bảo vệ những người cung cấp thanh khoản khỏi ảnh hưởng của dòng lệnh xấu và thu hút dòng lệnh chất lượng cao.

Hiện nay, cơ sở hạ tầng cần thiết để giải quyết vấn đề đầu tiên đã có sẵn - các nhà cung cấp thanh khoản cuối cùng có thể tránh bị các nhà giao dịch chênh lệch giá làm tổn hại. Thách thức còn lại, cũng là trọng tâm của bài viết này, là vấn đề thứ hai: làm thế nào để phát triển một chiến lược thâm nhập thị trường hiệu quả (GTM) nhằm thu hút dòng đơn hàng chất lượng cao. Bài viết cho rằng, các giao thức quyền chọn trên chuỗi có thể phát triển mạnh mẽ bằng cách nhắm đến hai nguồn dòng đơn hàng chất lượng cao khác nhau: các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro và nhà đầu tư lẻ.

Thử thách và gian nan của quyền chọn trên chuỗi

Giống như tình hình trên thị trường giao ngay, giao thức quyền chọn trên chuỗi đầu tiên đã tham khảo thiết kế thị trường thống trị trong tài chính truyền thống - sổ lệnh.

Ethereum ban đầu, hoạt động giao dịch khá ít, phí gas tương đối thấp. Do đó, sổ đặt hàng dường như là một cơ chế hợp lý cho giao dịch quyền chọn. Sổ đặt hàng quyền chọn có thể được truy ngược lại sớm nhất vào tháng 3 năm 2016 với EtherOpt (sổ đặt hàng giao ngay phổ biến đầu tiên trên Ethereum là EtherDelta được ra mắt vài tháng sau đó). Nhưng thực tế, việc tạo thị trường trên chuỗi rất khó khăn, phí gas và độ trễ mạng khiến cho các nhà tạo lập thị trường gặp khó khăn trong việc cung cấp báo giá chính xác và tránh giao dịch thua lỗ.

Để giải quyết những vấn đề này, giao thức quyền chọn thế hệ tiếp theo đã áp dụng nhà tạo lập thị trường tự động (AMM). AMM không còn phụ thuộc vào cá nhân để thực hiện giao dịch trên thị trường, mà thay vào đó lấy giá từ số dư token nội bộ của bể thanh khoản hoặc từ oracle giá bên ngoài. Trong trường hợp trước, khi các nhà giao dịch mua bán token trong bể thanh khoản (thay đổi số dư nội bộ của bể), giá sẽ được cập nhật; chính các nhà cung cấp thanh khoản không định giá. Trong trường hợp sau, khi giá oracle mới được công bố trên chuỗi, giá sẽ được cập nhật định kỳ. Từ năm 2019 đến 2021, các giao thức như Opyn, Hegic, Dopex và Ribbon đã áp dụng phương pháp này.

Thật tiếc rằng, các giao thức dựa trên AMM không làm tăng đáng kể tỷ lệ phổ biến của quyền chọn trên chuỗi. Việc AMM có thể tiết kiệm phí gas (tức là do các nhà giao dịch hoặc oracle chậm trễ chứ không phải là nhà cung cấp thanh khoản xác định giá) chính là vì đặc điểm của nó khiến cho các nhà cung cấp thanh khoản dễ bị thua lỗ do các nhà đầu cơ (tức là lựa chọn ngược).

Tuy nhiên, điều thực sự cản trở sự phổ biến của giao dịch quyền chọn có thể là tất cả các phiên bản sớm của các giao thức quyền chọn (bao gồm thiết kế dựa trên sổ lệnh và nhà tạo lập thị trường tự động) đều yêu cầu các vị thế bán phải có tài sản thế chấp đầy đủ. Nói cách khác, quyền chọn mua được bán phải có biện pháp phòng ngừa, quyền chọn bán được bán phải có bảo đảm bằng tiền mặt, điều này làm giảm hiệu quả vốn của các giao thức này và tước đi nguồn đòn bẩy quan trọng mà nhà đầu tư nhỏ cần. Khi mất đi nguồn đòn bẩy này, khi cơ chế khuyến khích biến mất, nhu cầu của nhà đầu tư nhỏ cũng giảm theo.

Sàn giao dịch quyền chọn bền vững: Thu hút dòng đơn hàng chất lượng cao, tránh dòng đơn hàng kém.

Hãy bắt đầu từ những điều cơ bản. Một thị trường lành mạnh cần hai điều:

• Khả năng của nhà cung cấp thanh khoản để tránh “dòng lệnh xấu” (tức là tránh những tổn thất không cần thiết). “Dòng lệnh xấu” đề cập đến việc những người thực hiện giao dịch chênh lệch giá kiếm được lợi nhuận gần như không rủi ro bằng cách hy sinh lợi ích của nhà cung cấp thanh khoản.
• Nguồn cầu mạnh mẽ nhằm cung cấp “dòng đơn hàng chất lượng cao” (có nghĩa là kiếm tiền). Dòng đơn hàng chất lượng cao được định nghĩa là những nhà giao dịch không nhạy cảm với giá cả, họ kiếm lợi nhuận cho nhà cung cấp thanh khoản sau khi đã trả chênh lệch giá.

Chúng tôi xem xét lịch sử của các giao thức quyền chọn trên chuỗi và phát hiện ra rằng lý do cho sự thất bại trong quá khứ của chúng là do cả hai điều kiện trên đều không được đáp ứng:

• Hạn chế về cơ sở hạ tầng kỹ thuật của hợp đồng quyền chọn sớm dẫn đến việc các nhà cung cấp thanh khoản không thể tránh khỏi dòng đơn hàng xấu. Phương pháp truyền thống mà các nhà cung cấp thanh khoản sử dụng để tránh dòng đơn hàng xấu là cập nhật báo giá miễn phí và với tần suất cao trên sổ lệnh, nhưng độ trễ và phí của giao thức sổ lệnh năm 2016 đã khiến việc cập nhật báo giá trên chuỗi trở nên không khả thi. Việc chuyển sang nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) cũng không giải quyết được vấn đề này, vì cơ chế định giá của nó chậm hơn, khiến các nhà cung cấp thanh khoản gặp bất lợi trong cuộc cạnh tranh với các nhà giao dịch chênh lệch giá.
• Yêu cầu thế chấp toàn bộ đã loại bỏ chức năng quyền chọn (đòn bẩy) mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ coi trọng, trong khi đòn bẩy chính là nguồn gốc chính của dòng lệnh chất lượng cao. Do thiếu các giải pháp sử dụng quyền chọn trên chuỗi khác, dòng lệnh chất lượng cao cũng không thể nói đến.

Do đó, nếu chúng ta muốn xây dựng một giao thức quyền chọn trên chuỗi vào năm 2025, thì chúng ta phải đảm bảo rằng cả hai vấn đề này đều được giải quyết.

Trong những năm gần đây, nhiều thay đổi cho thấy chúng ta hiện có thể xây dựng cơ sở hạ tầng cho phép các nhà cung cấp thanh khoản tránh được dòng lệnh xấu. Sự trỗi dậy của cơ sở hạ tầng ứng dụng (hoặc ngành) cụ thể đã cải thiện đáng kể thiết kế thị trường của các nhà cung cấp thanh khoản trong nhiều lĩnh vực ứng dụng tài chính khác nhau. Những điều quan trọng nhất bao gồm: giảm tốc độ thực hiện lệnh; ưu tiên xếp hạng chỉ dành cho lệnh phát hành; hủy lệnh và cập nhật giá oracle; phí Gas cực thấp; và cơ chế chống kiểm duyệt trong giao dịch tần suất cao.

Nhờ vào đổi mới quy mô, chúng ta hiện có thể xây dựng các ứng dụng đáp ứng nhu cầu về dòng đơn hàng tốt. Ví dụ, những cải tiến trong cơ chế đồng thuận và chứng minh không có kiến thức đã làm giảm đủ chi phí không gian khối, từ đó cho phép triển khai các động cơ ký quỹ phức tạp trên chuỗi mà không cần phải thế chấp hoàn toàn.

Vấn đề giải quyết dòng lệnh xấu chủ yếu là một vấn đề kỹ thuật, và theo nhiều cách, đây lại là một vấn đề “tương đối dễ”. Thực tế, việc xây dựng cơ sở hạ tầng này về mặt kỹ thuật là rất phức tạp, nhưng đó không phải là khó khăn thực sự. Ngay cả khi cơ sở hạ tầng mới có thể hỗ trợ giao thức thu hút dòng chảy tốt, điều đó không có nghĩa là dòng lệnh tốt sẽ xuất hiện từ hư không. Ngược lại, vấn đề cốt lõi của bài viết này, cũng là trọng tâm của bài viết, là: giả sử chúng ta hiện có cơ sở hạ tầng hỗ trợ dòng lệnh tốt, thì dự án nên có chiến lược tiếp thị nào (GTM) để thu hút loại nhu cầu này? Nếu chúng ta có thể trả lời câu hỏi này, chúng ta có hy vọng xây dựng một giao thức quyền chọn trên chuỗi bền vững.

đặc điểm nhu cầu không nhạy cảm về giá (luồng đơn hàng tốt)

Như đã nêu ở trên, dòng đơn hàng tốt là nhu cầu không nhạy cảm với giá cả. Nói chung, nhu cầu không nhạy cảm với giá của quyền chọn chủ yếu được cấu thành từ hai loại khách hàng cốt lõi: (1) người hedging và (2) khách hàng bán lẻ. Hai loại khách hàng này có mục tiêu khác nhau, vì vậy cách sử dụng quyền chọn cũng khác nhau.

Quỹ phòng hộ

Người ta gọi là người bảo hiểm rủi ro, chỉ những tổ chức hoặc doanh nghiệp sẵn sàng trả một khoản tiền cao hơn giá trị thị trường nhất định vì họ tin rằng việc giảm thiểu rủi ro là có giá trị đủ lớn.

Các quyền chọn rất hấp dẫn đối với những người phòng ngừa rủi ro, vì nó cho phép họ kiểm soát chính xác rủi ro giảm giá bằng cách chọn mức giá chính xác để dừng lỗ (giá thực hiện). Điều này khác với hợp đồng tương lai, cách phòng ngừa của hợp đồng tương lai là một trong hai; hợp đồng tương lai bảo vệ vị thế của bạn trong mọi trường hợp nhưng không cho phép bạn chỉ định mức giá mà sự bảo vệ có hiệu lực.

Hiện tại, các nhà đầu tư phòng ngừa chiếm phần lớn nhu cầu về quyền chọn tiền điện tử, chúng tôi dự đoán điều này chủ yếu đến từ các thợ mỏ, những người đầu tiên trở thành “cơ quan trên chuỗi”. Điều này có thể thấy từ việc khối lượng giao dịch quyền chọn Bitcoin và Ethereum chiếm ưu thế, cũng như thực tế là các hoạt động khai thác/xác thực trên các chuỗi này có tính tổ chức hơn so với các chuỗi khác. Việc phòng ngừa là rất quan trọng đối với các thợ mỏ, vì thu nhập của họ được định giá bằng tài sản tiền điện tử có độ biến động cao, trong khi nhiều chi phí của họ - chẳng hạn như lương, phần cứng, lưu trữ, v.v. - lại được định giá bằng tiền tệ pháp định.

Bán lẻ

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ được hiểu là những cá nhân tham gia đầu tư với mục đích kiếm lời nhưng thiếu kinh nghiệm tương đối - họ thường giao dịch dựa trên cảm giác, niềm tin hoặc kinh nghiệm chứ không phải dựa trên mô hình và thuật toán. Họ thường mong muốn trải nghiệm giao dịch đơn giản và dễ sử dụng, và động lực nhu cầu của họ là làm giàu nhanh chóng, chứ không phải xem xét lý trí về rủi ro và lợi nhuận.

Như đã đề cập ở trên, lý do mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường ưa chuộng quyền chọn là do tác dụng đòn bẩy của nó. Sự bùng nổ của quyền chọn hết hạn trong ngày (0DTE) trong giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã chứng minh điều này - 0DTE được coi là một công cụ giao dịch đòn bẩy mang tính đầu cơ. Vào tháng 5 năm 2025, 0DTE chiếm hơn 61% khối lượng giao dịch quyền chọn của chỉ số S&P 500, trong đó phần lớn khối lượng giao dịch đến từ người dùng nhỏ lẻ (đặc biệt là trên nền tảng Robinhood).

Mặc dù quyền chọn rất phổ biến trong lĩnh vực tài chính giao dịch, nhưng mức độ chấp nhận quyền chọn tiền điện tử của các nhà đầu tư cá nhân thực sự là bằng không. Điều này là do đối với các nhà đầu tư cá nhân, có một công cụ tiền điện tử tốt hơn để sử dụng đòn bẩy cho giao dịch dài ngắn, và công cụ này hiện chưa có sẵn trong lĩnh vực tài chính giao dịch: đó là hợp đồng vĩnh viễn (perps).

Như chúng ta đã thấy trong giao dịch hedging, lợi thế lớn nhất của quyền chọn là mức độ tinh vi của nó. Các nhà giao dịch quyền chọn có thể xem xét việc mua/bán, thời gian và giá thực hiện, điều này khiến quyền chọn linh hoạt hơn so với giao dịch giao ngay, hợp đồng vĩnh viễn hoặc hợp đồng tương lai.

Mặc dù nhiều sự kết hợp có thể mang lại độ tinh tế cao hơn, điều này là điều mà các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro mong muốn, nhưng cũng cần phải đưa ra nhiều quyết định hơn, điều này thường khiến các nhà đầu tư bán lẻ cảm thấy choáng ngợp. Thực tế, sự thành công của quyền chọn 0DTE trong lĩnh vực giao dịch bán lẻ phần lớn có thể được quy cho: quyền chọn 0DTE cải thiện vấn đề trải nghiệm người dùng của quyền chọn bằng cách loại bỏ (hoặc đơn giản hóa đáng kể) chiều thời gian (“ngày không”) và do đó cung cấp một công cụ đòn bẩy đơn giản để mua hoặc bán khống.

Lý do mà quyền chọn không được coi là công cụ đòn bẩy trong lĩnh vực tiền điện tử là vì hợp đồng vĩnh viễn (perps) đã trở nên rất phổ biến và đơn giản hơn so với quyền chọn 0DTE, thuận tiện hơn cho việc thực hiện các giao dịch đòn bẩy mua/bán. Perps loại bỏ hai yếu tố thời gian và giá thực hiện, cho phép người dùng liên tục thực hiện các giao dịch đòn bẩy mua/bán. Nói cách khác, perps đạt được mục tiêu tương tự như quyền chọn (cung cấp đòn bẩy cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ) với trải nghiệm người dùng đơn giản hơn. Do đó, giá trị bổ sung của quyền chọn đã giảm đáng kể.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư cá nhân trong thị trường quyền chọn và tiền điện tử không hoàn toàn vô vọng. Ngoài việc sử dụng đòn bẩy để thực hiện các giao dịch đơn giản mua/bán, các nhà đầu tư cá nhân cũng khao khát có được trải nghiệm giao dịch mới mẻ và thú vị. Các đặc điểm tinh vi của quyền chọn có nghĩa là chúng có thể mang lại những trải nghiệm giao dịch hoàn toàn mới. Một trong những tính năng đặc biệt mạnh mẽ là cho phép người tham gia giao dịch trực tiếp trên chính độ biến động. Lấy ví dụ về chỉ số độ biến động Bitcoin (BVOL) được cung cấp bởi FTX (đã đóng cửa). BVOL mã hóa độ biến động ngụ ý, cho phép các trader đặt cược trực tiếp vào biên độ dao động giá Bitcoin (bất kể hướng nào) mà không cần phải quản lý các vị thế quyền chọn phức tạp. Nó gói gọn các giao dịch thường yêu cầu quyền chọn kiểu straddle hoặc strangle thành một token có thể giao dịch, giúp người dùng cá nhân dễ dàng và thuận tiện trong việc đầu cơ độ biến động.

Chiến lược tiếp thị cho nhu cầu không nhạy cảm với giá (luồng đơn hàng tốt)

Vì chúng ta đã xác định được các đặc điểm của nhu cầu không nhạy cảm về giá, hãy mô tả các chiến lược GTM mà giao thức có thể sử dụng để thu hút dòng đơn hàng tốt đến giao thức tùy chọn trên chuỗi cho từng đặc điểm.

Hedgers GTM: Gặp gỡ họ tại nơi các thợ mỏ ở

Chúng tôi cho rằng, chiến lược tiếp thị tốt nhất để nắm bắt dòng vốn đầu cơ là nhắm vào các nhà đầu cơ, chẳng hạn như những thợ mỏ hiện đang giao dịch trên các sàn giao dịch tập trung, và cung cấp một sản phẩm cho phép họ sở hữu quyền sở hữu giao thức thông qua token, đồng thời tối thiểu hóa những thay đổi đối với thiết lập lưu ký hiện tại của họ.

Chiến lược này giống hệt với cách thức thu hút người dùng của Babylon. Khi Babylon ra mắt, đã có một số lượng lớn quỹ phòng hộ Bitcoin không trên chuỗi, và các thợ mỏ (một số người nắm giữ Bitcoin lớn nhất) rất có thể đã có khả năng tận dụng các quỹ này để cung cấp tính thanh khoản. Babylon chủ yếu xây dựng lòng tin thông qua các tổ chức lưu ký và nhà cung cấp staking (đặc biệt là ở châu Á) và đáp ứng nhu cầu hiện tại của họ; nó không yêu cầu họ thử nghiệm các ví mới hoặc hệ thống quản lý khóa, những hệ thống thường yêu cầu thêm giả định về lòng tin. Việc các thợ mỏ chọn sử dụng Babylon cho thấy họ coi trọng việc tự chọn giải pháp lưu ký (dù là tự lưu ký hay chọn tổ chức lưu ký khác), nhận được quyền sở hữu thông qua các động lực token, hoặc cả hai. Nếu không, sự tăng trưởng của Babylon sẽ khó có thể giải thích.

Bây giờ là thời điểm tuyệt vời để tận dụng nền tảng giao dịch toàn cầu này (GTM). Coinbase gần đây đã mua lại sàn giao dịch tập trung hàng đầu trong lĩnh vực giao dịch quyền chọn là Deribit, điều này tạo ra rủi ro cho những thợ đào nước ngoài có thể không muốn gửi số tiền lớn vào các thực thể bị kiểm soát bởi Mỹ. Hơn nữa, sự nâng cao tính khả thi của BitVM và chất lượng tổng thể của cầu Bitcoin đang cung cấp sự đảm bảo cần thiết để xây dựng một giải pháp thay thế hấp dẫn trên chuỗi.

Tiếp thị thị trường bán lẻ: Cung cấp trải nghiệm giao dịch hoàn toàn mới

Thay vì cố gắng cạnh tranh với họ bằng những thủ đoạn mà tội phạm thường dùng, chúng tôi tin rằng cách tốt nhất để thu hút các nhà bán lẻ là cung cấp cho họ những sản phẩm mới với trải nghiệm người dùng đơn giản hóa.

Như đã đề cập ở trên, một trong những đặc điểm mạnh mẽ nhất của quyền chọn là khả năng quan sát trực tiếp sự biến động mà không cần xem xét xu hướng giá. Giao thức quyền chọn trên chuỗi có thể xây dựng một kho lưu trữ, cho phép người dùng lẻ thực hiện giao dịch mua bán sự biến động thông qua trải nghiệm người dùng đơn giản.

Các kho tùy chọn trước đây (chẳng hạn như những cái trên Dopex và Ribbon) dễ bị các nhà đầu cơ lợi dụng do cơ chế báo giá không hoàn thiện, dẫn đến việc chịu tổn thất. Nhưng như chúng tôi đã đề cập trước đó, với những đổi mới gần đây trong việc ứng dụng cơ sở hạ tầng cụ thể, chúng tôi hiện có lý do rõ ràng để tin rằng bạn có thể xây dựng một kho tùy chọn không bị ảnh hưởng bởi những vấn đề này. Chuỗi tùy chọn hoặc tổng hợp tùy chọn có thể tận dụng những lợi thế này, nâng cao chất lượng thực hiện của kho tùy chọn biến động tăng giảm, đồng thời thúc đẩy tính thanh khoản của sổ lệnh và dòng lệnh.

Kết luận

Điều kiện để các quyền chọn trên chuỗi thành công cuối cùng cũng dần dần được đáp ứng. Hạ tầng ngày càng trưởng thành, đủ khả năng hỗ trợ các giải pháp sử dụng vốn hiệu quả hơn, và các tổ chức trên chuỗi thực sự có lý do để tiến hành phòng ngừa trực tiếp trên chuỗi.

Bằng cách xây dựng cơ sở hạ tầng giúp các nhà cung cấp thanh khoản tránh khỏi dòng lệnh xấu, và xây dựng một giao thức quyền chọn trên chuỗi xung quanh hai loại nhóm người dùng không nhạy cảm với giá - các nhà đầu tư phòng ngừa tìm kiếm giao dịch chính xác và các nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm trải nghiệm giao dịch mới mẻ - cuối cùng có thể thiết lập một thị trường bền vững. Với những cơ sở này, quyền chọn có thể trở thành thành phần cốt lõi của hệ thống tài chính trên chuỗi theo những cách chưa từng thấy trước đây.