USDe lợi suất bị thu hẹp dẫn đến TVL cắt 50%, chiến lược vòng đòn bẩy quy mô lớn đóng vị thế

Giá trị tổng khóa của stablecoin tổng hợp gốc mã hóa USDe thuộc Ethena đã giảm mạnh từ 14,8 tỷ USD vào tháng 10 xuống còn 7,6 tỷ USD, chỉ trong một tháng đã giảm hơn 50%, lập kỷ lục về dòng vốn ra lớn nhất trong stablecoin sinh lời DeFi. Mặc dù khối lượng sử dụng thực tế trên chuỗi vẫn tiếp tục tăng, khối lượng giao dịch tháng trước đã vượt qua 50 tỷ USD, nhưng tỷ lệ funding của hợp đồng tương lai vĩnh cửu bị nén lại đã khiến tỷ lệ hàng năm giảm từ hai chữ số xuống còn 5,1%, thấp hơn chi phí vay 5,4% trên USDC của Aave, đã kích hoạt việc đóng vị thế chiến lược đòn bẩy quy mô lớn. Hiện tượng này tiết lộ sự yếu kém hệ thống của stablecoin sinh lời trong hệ sinh thái DeFi, cơ chế đòn bẩy không chỉ khuếch đại chu kỳ tăng trưởng mà còn gia tăng dòng vốn ra trong giai đoạn suy thoái.

Cơ chế vận hành và định vị thị trường của USDe

USDe của Ethena là một stablecoin tổng hợp gốc mã hóa, duy trì sự ổn định giá cả trong thị trường biến động thông qua cơ chế hedging độc đáo. Stablecoin này nắm giữ tiền mã hóa hiện tại làm tài sản thế chấp, đồng thời thiết lập vị thế bán khống tương đương trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu, tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ bằng cách khai thác sự chênh lệch tỷ lệ funding. Thiết kế này giúp USDe đạt được sự ổn định liên kết mềm với đô la Mỹ mà không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống, đồng thời cung cấp cho người nắm giữ mức sinh lời cao hơn nhiều so với stablecoin truyền thống.

Xét từ góc độ định vị thị trường, USDe đã lấp đầy khoảng trống của stablecoin sinh lợi trong hệ sinh thái DeFi. Khác với stablecoin thế chấp bằng fiat truyền thống, tỷ lệ sinh lợi của USDe trực tiếp xuất phát từ các đặc điểm cấu trúc của thị trường tiền mã hóa - tỷ lệ funding của hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Trong thời kỳ thị trường tăng giá, tỷ lệ funding thường là dương, giúp những người nắm giữ vị thế bán có được lợi nhuận liên tục; trong khi đó, trong điều kiện thị trường cực đoan, tỷ lệ funding có thể chuyển sang âm, dẫn đến việc giảm tỷ lệ sinh lợi hoặc thậm chí tạm thời biến mất. Mô hình sinh lợi này gắn liền chặt chẽ với tâm lý thị trường, khiến USDe trở thành một chỉ báo quan trọng để đo lường nhu cầu đòn bẩy trong thị trường tiền mã hóa.

Mặc dù TVL gần đây đã giảm mạnh, nhưng khối lượng sử dụng on-chain của USDe lại có xu hướng tăng ngược. Khối lượng giao dịch on-chain vượt quá 50 tỷ USD trong tháng trước cho thấy stablecoin này vẫn không giảm đi hiệu quả thực tế trong các tình huống thanh toán, giao dịch và quyết toán. Hiện tượng lệch lạc giữa TVL và khối lượng sử dụng này tiết lộ rằng USDe với tư cách là một loại tiền tệ thực dụng và công cụ đầu tư đang trải qua sự định giá lại của thị trường, việc giảm bớt định vị đầu cơ có thể thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi hơn trong các tình huống ứng dụng thực tế.

Tỷ lệ lợi nhuận bị nén kích hoạt sự tan rã đòn bẩy

USDe hiện đang cung cấp tỷ lệ hàng năm khoảng 5.1%, giảm mạnh so với mức hai chữ số đầu năm, sự thay đổi này chủ yếu xuất phát từ việc tỷ lệ funding của hợp đồng tương lai vĩnh cửu bị nén lại trong bối cảnh môi trường thị trường yếu và nhu cầu đòn bẩy giảm. Mức giảm tỷ lệ này ảnh hưởng trực tiếp đến tính khả thi của chiến lược đầu tư USDe, đặc biệt là những chiến lược phụ thuộc vào chênh lệch lợi suất dương trong giao dịch đòn bẩy luân chuyển. Khi tỷ lệ lợi suất cao hơn chi phí vay, những chiến lược này có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể; một khi tỷ lệ lợi suất giảm xuống dưới ngưỡng quan trọng, toàn bộ cấu trúc chiến lược sẽ nhanh chóng mất tính bền vững.

USDe chiến lược vòng đòn bẩy dữ liệu quan trọng

TVL ban đầu: 148 tỷ USD (điểm cao tháng 10)

TVL hiện tại: 76 tỷ USD (giảm 48.6%)

APY hiện tại: 5.1%

Chi phí vay USDC trên Aave: 5.4%

Chênh lệch lãi suất âm: 0.3 điểm phần trăm

Khối lượng giao dịch on-chain tháng trước: 500 tỷ USD

Tỷ lệ đòn bẩy điển hình: 10 lần hoặc cao hơn

Cơ chế hoạt động của chiến lược vòng đòn bẩy đã trở nên khá phổ biến trong hệ sinh thái DeFi. Các nhà đầu tư trước tiên gửi sUSDe đã được thế chấp vào các giao thức cho vay như Aave, sau đó vay USDC với tỷ lệ giá trị vay cao, tiếp theo là đổi USDC đã vay lấy sUSDe và lặp lại toàn bộ quá trình. Hoạt động vòng này có thể giúp đòn bẩy hiệu quả đạt 10 lần hoặc cao hơn, miễn là tỷ lệ lợi nhuận của sUSDe duy trì cao hơn chi phí vay của USDC, giao dịch sẽ tạo ra lợi nhuận dương ổn định. Tuy nhiên, khi tỷ lệ lợi nhuận bị nén xuống dưới chi phí vay, chiến lược lập tức chuyển sang thua lỗ, kích hoạt làn sóng đóng vị thế quy mô lớn.

Sự giảm lãi suất và việc tháo gỡ đòn bẩy tạo ra một vòng lặp phản hồi điển hình. Khi những người tham gia ban đầu bắt đầu đóng vị thế, áp lực bán sUSDe tăng lên, càng gây áp lực lên lãi suất, dẫn đến việc nhiều người tham gia rút lui hơn. Vòng lặp giảm giá tự củng cố này đặc biệt mạnh mẽ trong hệ sinh thái DeFi, vì tính minh bạch của hợp đồng thông minh cho phép tất cả người tham gia theo dõi sự thay đổi vị thế theo thời gian thực, dẫn đến hiệu ứng bầy đàn rõ rệt hơn so với các thị trường tài chính truyền thống. Mức chênh lệch lãi suất âm 0,3 điểm phần trăm hiện tại tuy có vẻ nhỏ bé, nhưng đối với các vị thế có đòn bẩy cao, đã đủ để kích hoạt các điều kiện đóng vị thế cưỡng chế của các giao thức quản lý rủi ro.

Tính ổn định của giao thức DeFi bị thử thách

Quá trình giảm đòn bẩy của USDe đã bị thúc đẩy thêm bởi những thách thức về tính bền vững trong việc khai thác stablecoin của một số giao thức DeFi. Một số giao thức đã đóng cửa các hoạt động liên quan hoặc đối mặt với những nghi ngờ về cơ chế nền tảng của chúng, điều này đã làm giảm niềm tin của thị trường vào cơ sở hạ tầng stablecoin sinh lợi. Khi các vị thế đòn bẩy bị đóng, sự dễ bị tổn thương của stablecoin sinh lợi trước dòng vốn ra nhanh chóng đã lộ rõ, cơ chế tuần hoàn từng khuếch đại sự tăng trưởng TVL trong chu kỳ tăng giờ đây cũng đã tăng tốc dòng vốn ra trong chu kỳ giảm.

Thị trường cho vay như Aave đã đóng vai trò quan trọng trong quá trình này. Là một trong những giao thức cho vay DeFi lớn nhất, chi phí vay USDC trên Aave đã trở thành chỉ số chuẩn để đo lường khả năng sinh lời của giao dịch đòn bẩy. Khi lợi suất USDe giảm xuống dưới chỉ số chuẩn này, không chỉ các chiến lược đòn bẩy mới mất đi sức hấp dẫn, mà các vị thế hiện tại cũng bắt đầu bị thanh lý quy mô lớn. Các cơ chế quản lý rủi ro ở cấp độ giao thức, như điều chỉnh tỷ lệ cho vay và thay đổi yếu tố tài sản thế chấp, có thể thúc đẩy hơn nữa quá trình này, đặc biệt là trong thời kỳ biến động thị trường gia tăng.

Một số giao thức DeFi tập trung vào tối ưu hóa lợi nhuận đã bắt đầu đánh giá lại sự phụ thuộc vào USDe và các chiến lược liên quan. Một số giao thức chọn cách tạm dừng các dự án khai thác stablecoin, trong khi những giao thức khác giảm rủi ro đòn bẩy thông qua việc điều chỉnh cấu trúc khuyến khích. Mặc dù thái độ thận trọng này làm gia tăng dòng chảy TVL trong ngắn hạn, nhưng về lâu dài có thể thúc đẩy sự phát triển của một hệ sinh thái lành mạnh hơn. Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, lĩnh vực DeFi thường xuất hiện các thiết kế giao thức và thực tiễn quản lý rủi ro có độ bền cao hơn sau mỗi lần thanh lý đòn bẩy, việc điều chỉnh USDe lần này có thể trở thành chất xúc tác cho sự nâng cao độ trưởng thành của ngành.

Phân tích triển vọng của stablecoin sinh lợi

Tình huống hiện tại của USDe đặt ra một câu hỏi cơ bản: liệu các stablecoin gốc mã hóa có thể thiết lập một khung tiền tệ bền vững trong bối cảnh tách rời khỏi các điểm neo tài chính truyền thống? Xét về thiết kế, USDe đại diện cho một nỗ lực đầy tham vọng - tận dụng cơ chế nội tại của thị trường tiền mã hóa để tạo ra một hình thức tiền tệ vừa ổn định vừa có tính sản xuất. Tuy nhiên, sự liên kết chặt chẽ của nó với nhu cầu đòn bẩy thị trường cũng khiến stablecoin này không thể tránh khỏi những biến động theo chu kỳ, sự thay đổi mạnh mẽ của TVL chính là biểu hiện của mâu thuẫn nội tại này.

Từ góc độ của nhà đầu tư, trải nghiệm của USDe cung cấp những bài học quý giá về quản lý rủi ro của tài sản sinh lời. Theo đuổi lợi suất cao thường có nghĩa là chấp nhận rủi ro thanh khoản tiềm ẩn và rủi ro đòn bẩy, những rủi ro này khó nhận ra trong giai đoạn thị trường ổn định nhưng lại bất ngờ xuất hiện tại các điểm chuyển tiếp. Đối với các nhà đầu tư xem xét cấu trúc lại tài sản ổn định sinh lời trong tương lai, cần đánh giá cẩn thận tính bền vững của nguồn lợi suất, mức độ phổ biến của đòn bẩy trong hệ sinh thái, cũng như tình trạng thanh khoản trong điều kiện cực đoan.

Từ góc độ đổi mới, nguyên tắc thiết kế cơ bản của USDe không mất đi giá trị vì những thất bại gần đây. Mục tiêu cung cấp phương tiện trao đổi ổn định trong khi nắm bắt lợi nhuận cấu trúc của thị trường tiền mã hóa vẫn có sức hấp dẫn quan trọng. Các phiên bản trong tương lai có thể tập trung vào việc giảm sự phụ thuộc vào đòn bẩy, giới thiệu các cơ chế quản lý rủi ro năng động hơn, hoặc tạo ra các dự trữ đệm để đối phó với sự biến động của tỷ lệ funding. Giống như Bitcoin đã phát triển mạnh mẽ sau nhiều lần sụp đổ giá, những thất bại ban đầu của các sản phẩm giống USDe có thể chỉ là những giai đoạn cần thiết trong quá trình tiến hóa của chúng.

Các yếu tố rủi ro hệ thống và quản lý

Sự trỗi dậy của USDe và các stablecoin có lãi suất tương tự đã thu hút sự chú ý chặt chẽ của các cơ quan quản lý. Khác với các khoản tiền gửi trong hệ thống ngân hàng truyền thống, các stablecoin có lãi suất trong lĩnh vực DeFi thiếu bảo hiểm tiền gửi rõ ràng, hỗ trợ thanh khoản và bảo đảm quản lý, điều này khiến chúng dễ bị tổn thương hơn khi đối mặt với rủi ro rút tiền. Các cơ quan quản lý có thể coi sự thu hẹp lớn TVL lần này như một nghiên cứu điển hình, đánh giá liệu và cách nào để đưa các sản phẩm đổi mới này vào khuôn khổ quản lý tài chính hiện tại.

Từ góc độ rủi ro hệ thống, sự liên kết sâu sắc của USDe với các giao thức DeFi chính là điều đáng chú ý. Việc đóng vị thế quy mô lớn của chiến lược vòng quay đòn bẩy không chỉ ảnh hưởng đến giao thức Ethena mà còn có thể truyền tải áp lực đến toàn bộ hệ sinh thái DeFi thông qua việc thanh lý tài sản thế chấp, cạn kiệt thanh khoản và các kênh khác. Mặc dù quy mô DeFi hiện tại vẫn còn nhỏ so với tài chính truyền thống, nhưng tính liên kết nội bộ đã đủ để tạo ra hiệu ứng tràn qua các giao thức đáng kể. Sự liên kết này nhắc nhở chúng ta rằng DeFi không còn là một phòng thí nghiệm cô lập, mà sự ổn định của nó ngày càng gắn bó chặt chẽ với thị trường mã hóa chính thống và thậm chí là tài chính truyền thống.

Đối với các nhà hoạch định chính sách, trường hợp USDe đặt ra bài toán cổ điển về việc cân bằng giữa đổi mới và sự ổn định. Quá nhiều quy định có thể kìm hãm những thí nghiệm tài chính có giá trị, trong khi việc để cho mọi thứ diễn ra tự do có thể cho phép rủi ro tích lũy. Phương pháp lý tưởng có thể là xây dựng một khung quy định tương xứng với mức độ rủi ro, tập trung vào các yêu cầu về tính minh bạch, tiêu chuẩn công bố rủi ro và hạn chế đòn bẩy, thay vì hoàn toàn cấm đoán đổi mới. Phương pháp quản lý tinh vi như vậy không chỉ cung cấp sự bảo vệ cần thiết cho người tiêu dùng mà còn giữ lại không gian phát triển cho những đổi mới tài chính có lợi.

Bài học ngành và sự tiến hóa trong tương lai

Sự kiện giảm một nửa TVL của USDe đã cung cấp nhiều bài học quan trọng cho ngành Tài chính phi tập trung. Đầu tiên, nó tiết lộ sự yếu kém nội tại của mô hình tăng trưởng dựa trên đòn bẩy - đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận trong chu kỳ tăng, và cũng tăng tốc tổn thất trong chu kỳ giảm. Thứ hai, nó làm nổi bật tầm quan trọng của tính bền vững của lợi nhuận, các nguồn lợi nhuận phụ thuộc vào điều kiện thị trường cụ thể (như tỷ lệ funding dương) có thể nhanh chóng biến mất khi môi trường thay đổi. Cuối cùng, nó nhắc nhở chúng ta về những hạn chế của TVL như một chỉ số thành công, khối lượng thực tế và hiệu ứng mạng mới là chỉ số đáng tin cậy hơn cho giá trị lâu dài.

Nhìn về tương lai, lĩnh vực stablecoin sinh lợi có thể tiến triển theo hai hướng. Một là quay trở lại thiết kế tương đối bảo thủ, nhấn mạnh chất lượng tài sản thế chấp và quản lý thanh khoản, chấp nhận tỷ lệ sinh lợi thấp hơn nhưng ổn định hơn; hai là quản lý rủi ro thông qua thiết kế cơ chế phức tạp hơn, như điều chỉnh tỷ lệ thế chấp động, giới thiệu quỹ bảo hiểm hoặc thiết lập vốn đệm chu kỳ ngược. Hai con đường này đều có ưu và nhược điểm, có thể thu hút các loại người dùng và tình huống ứng dụng khác nhau.

Xét từ một góc độ lịch sử rộng lớn hơn, đổi mới tài chính từ trước đến nay vẫn trải qua những thử nghiệm, thất bại và hoàn thiện theo chu kỳ. Thách thức hiện tại của USDe không nên được hiểu là sự thất bại cuối cùng của mô hình stablecoin sinh lời, mà nên được coi là một giai đoạn cần thiết trong quá trình trưởng thành của lĩnh vực mới nổi này. Giống như các quỹ thị trường tiền tệ trong tài chính truyền thống đã trải qua nhiều lần cải cách mới trở thành công cụ quản lý tiền mặt đáng tin cậy, stablecoin gốc crypto cũng cần thời gian để phát triển qua nhiều vòng lặp, cuối cùng tìm ra con đường bền vững vừa đổi mới vừa ổn định.