Tiêu đề gốc: Thí nghiệm không có đường lui, Huaxing Capital cược lớn vào Web3
Vào mùa hè năm 2025, Huaxing Capital một lần nữa trở thành tâm điểm chú ý của thị trường khi ký kết biên bản ghi nhớ hợp tác với YZi Labs (trước đây là Binance Labs), với kế hoạch đầu tư 100 triệu USD vào đồng tiền nền tảng Binance BNB.
Chỉ cách đây hai tháng, hội đồng quản trị vừa phê duyệt một khoản đầu tư cùng quy mô để tiến vào lĩnh vực Web3 và tiền mã hóa. Những hành động dày đặc như vậy đã khiến công chúng đồn đoán rằng Huaxing đang lên kế hoạch cho một cuộc chuyển mình sâu sắc, thậm chí có thể là một cuộc cách mạng tự thân.
Trong bức tranh ngân hàng đầu tư tại Trung Quốc, Huaxing luôn là một sự hiện diện đặc biệt.
Nó không có nền tảng quốc doanh của Trung Kim hay Trung Tín, cũng không có sự tích lũy hàng trăm năm của Goldman Sachs hay Morgan Stanley. Con đường phát triển của nó gần như hoàn toàn bám vào nhịp độ bùng nổ của Internet Trung Quốc. Kể từ khi thành lập vào năm 2005, Hoa Hưng đã chứng kiến và điều hành sự hợp nhất của Didi và Kuadi, sự kết hợp của Meituan và Dianping, sự tích hợp của 58 Thành phố và Ganjie... Hầu như mỗi vụ sáp nhập quyết định cấu trúc ngành đều có bóng dáng của Hoa Hưng. Nếu không có sự phát triển hoang dã của Internet trong mười năm, Hoa Hưng có lẽ khó có thể lên ngôi "vua sáp nhập".
Tuy nhiên, khi thủy triều rút xuống, khi kinh tế internet chuyển từ thời đại tăng trưởng sang cuộc chơi tồn kho, cây gậy chống độc quyền được giơ cao, đất sống mà Huaxing dựa vào đang trải qua những thay đổi cơ bản.
Ngân hàng đầu tư boutique từng lừng lẫy này đang đối mặt với những thách thức sinh tồn chưa từng có.
Tiến quân vào Web3, rốt cuộc là sự tự cứu của Huaxing, hay là số phận tập thể của các ngân hàng đầu tư truyền thống trong thời đại số?
Nỗi khổ của vua mua bán sáp nhập
Năm 2021, Huaxing Capital đã có một bản báo cáo gần như hoàn hảo: tổng doanh thu cả năm đạt 2.504 triệu nhân dân tệ. Lợi nhuận ròng trong năm cũng đạt được mức tăng trưởng 56,5% so với cùng kỳ năm trước, đạt 1.624 triệu nhân dân tệ. Trong năm đó, họ đã hoàn thành các dự án biểu tượng như IPO của Ideal Auto tại Hồng Kông và niêm yết Kuaishou Technology. Trong báo cáo thường niên, Bao Fan đã phấn khởi viết: "Chúng tôi đang đứng ở điểm khởi đầu của thập kỷ tiếp theo của nền kinh tế mới."
Nhưng đỉnh cao thường là khởi đầu cho sự chuyển biến.
Năm 2022, doanh thu và lợi nhuận ròng của China Renaissance Holdings đều giảm, doanh thu cả năm đạt 1,533 triệu nhân dân tệ, giảm 8,36% so với cùng kỳ năm trước; lỗ cả năm đạt 564 triệu nhân dân tệ, giảm 134,71% so với cùng kỳ năm trước.
Tất cả những điều này là do sự lạnh lẽo đột ngột của môi trường lớn.
Theo báo cáo "Tổng quan và Triển vọng Thị trường M&A Doanh nghiệp Trung Quốc năm 2022", tổng giá trị giao dịch M&A trên toàn quốc năm đó giảm 23,5% so với cùng kỳ năm trước, trong khi lĩnh vực TMT giảm tới 41%. Đối với Huaxing, một công ty dựa vào M&A trong lĩnh vực TMT để phát triển, điều này gần như tương đương với việc rút đi nền tảng sinh tồn của họ.
Tuy nhiên, khủng hoảng sâu hơn không nằm ở dữ liệu, mà nằm ở mô hình.
Sự trỗi dậy của Huaxing đã trúng vào thời kỳ vàng của Internet Trung Quốc từ 0 đến 1 rồi đến 100. Đó là một thời kỳ đầy hoang dã: Các công ty khởi nghiệp cần nhanh chóng lớn mạnh, các ông lớn khao khát mua lại thị trường, và vốn đam mê kể chuyện. Huaxing chính là "người trung gian siêu hạng" trong cơn say vốn này. Sự quyến rũ cá nhân của Bao Fan, tài nguyên mối quan hệ, cùng với trực giác nhạy bén về xu hướng ngành đã tạo thành chiếc hào bảo vệ cho Huaxing.
Chỉ cần thị trường ở trong chu kỳ tăng trưởng, chỉ cần mua lại vẫn là kịch bản được ưa chuộng trên thị trường vốn, Hua Xing sẽ như cá gặp nước. Gần như mỗi giao dịch lớn làm thay đổi cục diện đều có thể tìm thấy hình bóng của họ đang hoạt động và điều phối.
Nhưng một khi môi trường đảo ngược, câu chuyện sẽ đi theo một hướng khác. Thị trường bước vào cạnh tranh tồn kho, "liên minh mạnh" dần trở thành ranh giới cảnh báo của quản lý, mô hình vốn đã thuận buồm xuôi gió nay đã mất đi sân khấu.
Đây chính là tình huống thực sự của Huaxing: không phải là sự sụt giảm doanh thu, mà là mô hình dựa vào thành công đã bị thời đại vứt bỏ.
Mạng lưới quan hệ trung tâm hóa, kênh thông tin khép kín, và việc tạo ra giá trị dựa trên mối quan hệ, trở nên không phù hợp trong một thế giới mới nhấn mạnh tính minh bạch, mở cửa và phi trung gian.
Đặc biệt trong văn hóa lấy Bao Fan làm trung tâm, điều này càng trở nên khó khăn hơn. Reuters dẫn lời một người quen biết Bao Fan cho biết, Huaxing vẫn là một doanh nghiệp chỉ có một người, mô hình kinh doanh tập trung vào nhân vật chủ chốt, điều này đã khó có thể duy trì trong thời đại mới.
Sắp xếp Web3 bí mật
Sự khám phá của Huaxing Capital đối với Web3 không phải là một quyết định tạm thời.
Vào tháng 5 năm 2018, Circle thông báo đã hoàn thành vòng gọi vốn E trị giá 110 triệu USD. Danh sách nhà đầu tư đầy ắp tên của các tổ chức hàng đầu như IDG, Breyer Capital, Bitmain. Hầu như không ai chú ý rằng Huaxing Capital cũng nằm trong số đó.
Nếu không phải vì vào tháng 6 năm 2025, Huaxing chủ động phát đi thư chúc mừng, thì bên ngoài thậm chí khó biết rằng họ đã "lên xe" trên con đường stablecoin. Xem xét kỹ lưỡng hồ sơ IPO của Circle, Huaxing không được liệt kê là cổ đông chính, điều này có nghĩa là tỷ lệ nắm giữ của họ có hạn hoặc đã thanh lý trước khi niêm yết.
Dù vậy, việc đầu tư vào Circle của Huaxing vẫn khiến các nhà đầu tư cảm thấy phấn khích sau một thời gian dài.
Sau khi thành công gia nhập vào "cổ phiếu Circle", giá cổ phiếu của Huaxing Capital đã tăng vọt từ 3 đô la Hồng Kông lên trên 6 đô la Hồng Kông, tăng hơn 100%. Đối với một công ty đã trải qua thời gian dài dao động đi xuống sau khi niêm yết, đây chắc chắn là một liều thuốc kích thích mạnh mẽ.
Hua Xing có thể đầu tư vào Circle, xuất phát từ sự chuẩn bị của Bao Fan nhiều năm trước.
Năm 2015, đúng vào thời kỳ đỉnh cao của Huaxing Capital. Là ngân hàng đầu tư nóng nhất trong lĩnh vực kinh tế mới của Trung Quốc, Huaxing gần như đã tham gia vào tất cả các vụ sáp nhập và huy động vốn quan trọng của các công ty Internet. Tuy nhiên, ngay trong thời điểm huy hoàng nhất, Bao Fan đã đưa ra một phán đoán bất ngờ: "Ba năm nữa có thể chúng ta sẽ không có gì để ăn."
Câu nói đó đã trở thành điểm khởi đầu cho sự chuyển mình của Huaxing. Bao Fan rất rõ ràng, chỉ dựa vào phí tư vấn và hoa hồng là quá mỏng manh, phải tìm kiếm động lực tăng trưởng mới. Vì vậy, ông đã chọn chuyển từ "người phục vụ" sang "người tham gia", từ tư vấn viên trở thành cổ đông.
Trong bức tranh đầu tư của Huaxing, Circle không phải là một cái tên nổi bật. Trong cùng thời gian đó, họ đã đầu tư vào Meituan, JD Digits, Kuaishou, Lixiang, Nio, và Pop Mart... So với những cái tên này, một công ty Mỹ chuyên về thanh toán tiền điện tử có vẻ hơi "không chính thống". Hơn nữa, người dẫn dắt khoản đầu tư này, Lei Ming, cũng đã thừa nhận rằng may mắn đã giúp họ đầu tư vào Circle. Huaxing tham gia muộn và tỷ lệ đầu tư không lớn, thật khó để nói rằng họ đã thực sự kiếm được nhiều tiền.
Ngoài Circle, Huaxing còn để lại nhiều dấu ấn trong giới tiền điện tử: đầu tư trực tiếp vào Amber Group, Matrixport; tư vấn tài chính cho Jianan Technology, Bitdeer, HashKey. Họ thậm chí còn mời Frank Fu Kan, người có nhiều năm kinh nghiệm làm việc và khởi nghiệp trong lĩnh vực blockchain, làm giám đốc độc lập không điều hành.
Tuy nhiên, những nỗ lực này chưa ngay lập tức chuyển thành thành tích nổi bật. Theo báo cáo của 36 Kr, Huaxing kiếm được nhiều hơn từ dịch vụ tài trợ trong thị trường tiền điện tử, chứ không phải từ việc vận hành vốn với lợi nhuận vượt trội. Giá trị của Circle đối với Huaxing chủ yếu nằm trong không gian tưởng tượng và khôi phục giá trị thị trường.
Cược lớn trong thời đại Hậu Bảo Phạm
Năm 2024, Huaxing Capital sẽ chào đón một người lãnh đạo mới.
Sau khi Bao Fan mất liên lạc, vợ của ông, Xu Yanqing, dần dần bước ra trước và tiếp quản tay lái của ngân hàng đầu tư boutique này. Sau khi CEO trước đó, Từ Dịch Tinh, rời khỏi, Huaxing Capital đã hình thành một bộ ba lãnh đạo cốt lõi với Chủ tịch Xu Yanqing, Giám đốc điều hành Vương Lực Hành, và Giám đốc điều hành Đậu Vĩnh Ba.
Hứa Yến Thanh đã đề xuất chiến lược "Hoa Hưng 2.0": làm nhẹ sự phụ thuộc vào các doanh nghiệp internet truyền thống, đặt cược vào công nghệ cứng, Web3 và tài chính số.
Sự chuyển hướng này không phải là nhất thời, mà là chính xác dựa trên các điểm chính sách.
Vào tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông vừa thông qua Dự thảo Quy định về Stablecoin; một tháng sau, chính phủ lại công bố Tuyên ngôn Chính sách Phát triển Tài sản Kỹ thuật số 2.0. Gần như cùng thời điểm, Huaxing thông báo Hội đồng quản trị đã phê duyệt ngân sách 100 triệu USD, chính thức gia nhập lĩnh vực Web3 và tài sản tiền điện tử.
Quyết định này đã khiến bên ngoài ngửi thấy một mùi vị quen thuộc. Trong quá khứ, Huaxing đã khéo léo nắm bắt thời điểm và giúp các công ty internet ở Trung Quốc vượt qua mười năm phát triển hoang dã; giờ đây, họ dường như muốn sao chép thành công năm xưa trên một đường đua mới. Chỉ có điều, lần này thiếu vắng hình bóng của Bao Phàm.
Vào tháng 8, Huaxing Capital một lần nữa ký kết biên bản ghi nhớ với YZi Labs, dự kiến đầu tư 100 triệu USD vào việc phân bổ tài sản BNB, trở thành công ty niêm yết tại Hồng Kông đầu tiên đưa BNB vào phân bổ tài sản số, thị trường nhanh chóng đưa ra một phép so sánh dễ hiểu: "BNB Microstrategy" trong cổ phiếu Hồng Kông.
Mua coin chỉ là bước đầu tiên, sau đó Huaxing Capital còn dự định tiếp tục cung cấp năng lượng cho hệ sinh thái BNB ở 2 khía cạnh.
Đầu tiên là phát triển các sản phẩm quỹ với 华夏基金 (Hồng Kông) và các đối tác khác, thúc đẩy việc niêm yết BNB trên sàn giao dịch tài sản ảo tuân thủ quy định tại Hồng Kông. Không biết có phải là trùng hợp hay không, vào ngày 3 tháng 9, nền tảng giao dịch tuân thủ quy định OSL đã mở dịch vụ giao dịch BNB cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, trở thành sàn giao dịch đầu tiên tại Hồng Kông hỗ trợ giao dịch BNB.
Thứ hai, Huaxing Capital sẽ thành lập quỹ RWA với quy mô lên tới hàng trăm triệu đô la với sự hỗ trợ của YZi Labs, thúc đẩy việc triển khai các ứng dụng stablecoin và RWA của chuỗi công khai BNB tại các công ty niêm yết ở Hồng Kông.
Những động thái này, Huaxing đang cố gắng tận dụng sức mạnh của nền tảng giao dịch lớn nhất Binance để gia nhập vào hàng ngũ các người chơi cốt lõi của Web3.
Vào ngày 29 tháng 8, trong sự kiện kỷ niệm 5 năm của BNB Chain, Hứa Yến Thanh đã nói chuyện với Ella Zhang, người phụ trách YZi Labs, cho biết: "Kể từ khi Hoa Hưng thiết lập hợp tác chiến lược với YZi Labs, chúng tôi đã nhận được nhiều câu hỏi từ các tổ chức tài chính truyền thống, họ không còn hỏi 'tại sao cần phân bổ tài sản kỹ thuật số', mà quan tâm đến 'làm thế nào để phân bổ đúng cách BNB, loại tài sản cốt lõi đại diện cho hệ sinh thái tài chính tương lai'."
Cô ấy nhấn mạnh thêm: "Hua Xing không chỉ muốn trở thành cây cầu kết nối giữa thế giới Web2 và Web3, mà còn thông qua khả năng chuyên môn của chúng tôi trong lĩnh vực dịch vụ ngân hàng đầu tư, quản lý tài sản và quản lý tài sản, tiếp tục dẫn dắt Hua Xing trở thành ngân hàng đầu tư biểu tượng nhất trong thời đại Web3."
Tóm lại, logic của Huaxing rất rõ ràng:
Logic bên ngoài: Khi các tổ chức truyền thống muốn tham gia vào thị trường tiền điện tử, việc đầu tư trực tiếp thường đối mặt với rủi ro cao hơn, trong khi đầu tư vào cổ phiếu của Huaxing có thể gián tiếp mang lại sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử.
Logic nội bộ: Sự kết hợp giữa Web3 và Web2 chắc chắn sẽ tạo ra nhu cầu mới về tài chính và sáp nhập, có thể sao chép một lần câu chuyện "mười năm sáp nhập Internet".
Nói cách khác, Huaxing muốn tiếp tục đóng vai trò là "Ngân hàng đầu tư số một" có thể ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường trong thế giới tiền điện tử.
Tầm nhìn rất lớn, nhưng những cản trở khi triển khai lại rất thực tế.
Khó khăn trong chuyển đổi
Là một ngân hàng đầu tư boutique khởi nguồn từ việc sáp nhập và mua lại trong lĩnh vực TMT, lợi thế cốt lõi của Hua Xing luôn là sự hiểu biết sâu sắc về ngành công nghiệp Internet của Trung Quốc và nguồn lực từ những người sáng lập.
Trong thế giới của các ngân hàng đầu tư truyền thống, cơ chế khuyến khích rất rõ ràng: chia hoa hồng, hiệu suất ngắn hạn, nhanh chóng đạt được kết quả. Nhân viên ngân hàng đầu tư là những "dịch vụ chuyên nghiệp" điển hình, hoàn thành giao dịch và thu phí.
Đối với Huaxing Capital, việc hoàn toàn gia nhập thị trường tiền mã hóa có nghĩa là phải đối mặt với một thực tế khắc nghiệt: nhiều vốn hàng đầu truyền thống đã từng thất bại trong lĩnh vực mới nổi này.
Đầu tiên, sự thất bại của mô hình FA gần như là điều không thể tránh khỏi.
Trong kỷ nguyên vàng của các vụ sáp nhập và mua lại trên internet, lý do tại sao Huaxing có thể trở thành "nhà môi giới siêu hạng" phụ thuộc vào mạng lưới quan hệ và thông tin không cân xứng: ai đang huy động vốn, ai đang bán, giá trị định giá như thế nào, thường chỉ có một số ít ngân hàng đầu tư nắm giữ. Và trong thế giới chuỗi khối, dòng tiền, bỏ phiếu quản trị, dữ liệu giao thức gần như hoàn toàn minh bạch, bất kỳ ai cũng có thể theo dõi theo thời gian thực. Ngoài một số sàn giao dịch lớn ở châu Á hoặc các tổ chức quản lý tài sản thực sự cần hỗ trợ FA để huy động vốn, hầu hết các động thái vốn của các dự án gần giống với "đầu tư góp vốn", thậm chí như các nền tảng phái sinh như Hyperliquid từ đầu đến cuối hoàn toàn không cần huy động vốn bên ngoài, lợi thế thương lượng và môi giới của ngân hàng đầu tư không còn nổi bật.
Vì vậy, để thực sự đạt được lợi nhuận vượt trội, Huaxing Capital chỉ có thể tự mình tham gia đầu tư.
"Làm FA chủ yếu là kết bạn, kiếm tiền qua đầu tư", từng có một người làm FA với tâm lý như vậy khám phá thế giới tiền điện tử, sau khi kết bạn thuận lợi và bắt đầu đầu tư, anh ta đã thành công trong việc mất tiền.
Thị trường sơ cấp của thế giới tiền điện tử rất nguy hiểm, để đầu tư thành công cần phải có hiểu biết sâu sắc về logic cơ bản của thị trường tiền điện tử và có khả năng kết nối với những người khởi nghiệp xuất sắc nhất, liên tục tạo ra giá trị.
Tuy nhiên, thị trường tiền điện tử thường tràn ngập những cái bẫy câu chuyện ngắn hạn: một dự án nào đó khi gặp thời có thể tăng giá trị trong vài tháng; nhưng khi câu chuyện hết thời, giá trị thị trường ngay lập tức bị giảm một nửa, đội ngũ thiếu mô hình kinh doanh, chỉ có thể dựa vào việc bán coin để sinh sống, và giá trị thị trường tiếp tục giảm. Hơn nữa, thị trường hiện tại đã mất niềm tin vào các đồng coin kém chất lượng, vốn chủ yếu tập trung vào các tài sản hàng đầu như BTC, ETH, SOL. Ngay cả mô hình liên kết coin-cổ phiếu đang hot hiện nay, trong tương lai cũng có thể bị bác bỏ.
Đối với Hoa Hưng, điều này có nghĩa là hai tầng rủi ro:
Thứ nhất là tầm nhìn đầu tư có đủ khả năng xuyên thấu bẫy kể chuyện hay không; thứ hai là rủi ro về danh tiếng.
Chu kỳ tiền điện tử thay đổi nhanh hơn nhiều so với thị trường truyền thống, một giao thức bị hack, một dự án bỏ trốn, đều có thể phá hủy giá trị thị trường trong vòng 48 giờ. Nếu Hoa Hưng gặp rủi ro, không chỉ vốn bị tổn thất, mà còn có thể mất đi danh tiếng "ngân hàng đầu tư chất lượng" mà họ đã dày công tích lũy.
Quỹ đầu tư quốc gia Singapore Temasek không chỉ mất khoảng 275 triệu USD tại FTX mà còn nghiêm trọng hơn, với tư cách là một nhà đầu tư có bối cảnh nhà nước, Temasek đã phải đối mặt với sự chất vấn của Quốc hội, buộc phải thừa nhận rằng "có những thiếu sót nghiêm trọng trong việc thẩm định", điều này đã gây tổn hại lớn đến danh tiếng.
Từ góc độ này, con đường tốt nhất của Huaxing Capital có thể không phải là tái tạo một "vua sáp nhập" phiên bản tiền điện tử, mà là chuyển sang trở thành một người chơi lớn trên thị trường thứ cấp. Thông qua việc phân bổ chiến lược các tài sản cốt lõi như BTC, ETH, BNB, kết hợp với các chiến lược định lượng và phòng ngừa rủi ro, để theo đuổi lợi nhuận ổn định.
Nhưng con đường này cũng đầy nguy hiểm.
Giao dịch có nghĩa là cạnh tranh với vô số quỹ định lượng chuyên nghiệp, đội ngũ giao dịch gốc crypto và các nhà tạo lập thị trường đa quốc gia. Nếu không có khả năng công nghệ sâu sắc, hệ thống kiểm soát rủi ro và cái nhìn từ dữ liệu trên chuỗi, chỉ dựa vào thương hiệu và mối quan hệ truyền thống của ngân hàng đầu tư, gần như không thể xây dựng được lợi thế thực sự.
Hua Xing Capital đang ở trong một tình huống khó xử:
Làm FA, lợi thế thông tin không còn; làm VC, bẫy câu chuyện chằng chịt; làm thứ cấp, lại thiếu gen nguyên sinh.
Đây cũng là khó khăn của nhiều FA/VC truyền thống trong thế giới tiền điện tử, để có thể đứng vững trong Web3, không chỉ cần đầu tư vốn mà còn cần phải tái cấu trúc nhận thức một cách triệt để.
Nó phải trả lời một câu hỏi, trong thế giới minh bạch, phi trung gian này, giá trị của Huaxing rốt cuộc là gì?
Nhìn lại năm 2025, sự chuyển mình Web3 của Hua Xing giống như một cuộc thí nghiệm bị đẩy lên bàn cược. Nó không phải là một lựa chọn chủ động, mà là bị môi trường ép dần vào góc.
20 năm trước, Hoa Hưng đã nổi lên nhờ nắm bắt đúng thời điểm cất cánh của internet Trung Quốc. Lúc đó, Bao Phàm mang theo một tinh thần thách thức, đã xé rách những khe hở của tài chính cũ bằng cách trở thành "ngân hàng đầu tư hiểu biết về internet".
Tình hình hôm nay lại khác: Web3 không chỉ đơn thuần là chuyển đổi kinh doanh offline sang online, mà là sự viết lại hoàn toàn logic tài chính: phân quyền, không cần sự cho phép, quản trị cộng đồng, những quan điểm này đang trực tiếp làm rung chuyển vị thế trung gian mà ngân hàng đầu tư dựa vào để tồn tại.
Sự chuyển mình của vai trò khiến vấn đề trở nên gay gắt hơn. Hua Xing năm xưa là người tiên phong, có thể dễ dàng tiến vào; nhưng hôm nay, Hua Xing đã trở thành người hưởng lợi, muốn "all in" vào lĩnh vực mới, có nghĩa là phải từ bỏ và phản bội. Đối với một tổ chức đã được ghi vào lịch sử mua lại của Trung Quốc, lựa chọn như vậy còn tàn nhẫn hơn cả hai mươi năm trước.
Nhìn ra toàn cầu, các tổ chức tài chính truyền thống hiếm khi đạt được bước đột phá thực sự trong việc chuyển đổi tài sản kỹ thuật số. Goldman Sachs được coi là một trong những ngân hàng đầu tư đầu tiên thử nghiệm, nhưng cho đến nay, doanh thu từ lĩnh vực tài sản kỹ thuật số của họ vẫn không đáng kể. Vấn đề chung của ngành này là: Liệu có thể tự cách mạng hay sẽ bị thay thế bởi những loài mới?
Nhưng đối với Hoa Hưng, đã không còn đường quay lại.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Hua Xing Capital đánh cược lớn vào Web3: Khó khăn trong chuyển đổi sau thời đại Bao Fan
Tác giả: Ada, Shen Chao TechFlow
Tiêu đề gốc: Thí nghiệm không có đường lui, Huaxing Capital cược lớn vào Web3
Vào mùa hè năm 2025, Huaxing Capital một lần nữa trở thành tâm điểm chú ý của thị trường khi ký kết biên bản ghi nhớ hợp tác với YZi Labs (trước đây là Binance Labs), với kế hoạch đầu tư 100 triệu USD vào đồng tiền nền tảng Binance BNB.
Chỉ cách đây hai tháng, hội đồng quản trị vừa phê duyệt một khoản đầu tư cùng quy mô để tiến vào lĩnh vực Web3 và tiền mã hóa. Những hành động dày đặc như vậy đã khiến công chúng đồn đoán rằng Huaxing đang lên kế hoạch cho một cuộc chuyển mình sâu sắc, thậm chí có thể là một cuộc cách mạng tự thân.
Trong bức tranh ngân hàng đầu tư tại Trung Quốc, Huaxing luôn là một sự hiện diện đặc biệt.
Nó không có nền tảng quốc doanh của Trung Kim hay Trung Tín, cũng không có sự tích lũy hàng trăm năm của Goldman Sachs hay Morgan Stanley. Con đường phát triển của nó gần như hoàn toàn bám vào nhịp độ bùng nổ của Internet Trung Quốc. Kể từ khi thành lập vào năm 2005, Hoa Hưng đã chứng kiến và điều hành sự hợp nhất của Didi và Kuadi, sự kết hợp của Meituan và Dianping, sự tích hợp của 58 Thành phố và Ganjie... Hầu như mỗi vụ sáp nhập quyết định cấu trúc ngành đều có bóng dáng của Hoa Hưng. Nếu không có sự phát triển hoang dã của Internet trong mười năm, Hoa Hưng có lẽ khó có thể lên ngôi "vua sáp nhập".
Tuy nhiên, khi thủy triều rút xuống, khi kinh tế internet chuyển từ thời đại tăng trưởng sang cuộc chơi tồn kho, cây gậy chống độc quyền được giơ cao, đất sống mà Huaxing dựa vào đang trải qua những thay đổi cơ bản.
Ngân hàng đầu tư boutique từng lừng lẫy này đang đối mặt với những thách thức sinh tồn chưa từng có.
Tiến quân vào Web3, rốt cuộc là sự tự cứu của Huaxing, hay là số phận tập thể của các ngân hàng đầu tư truyền thống trong thời đại số?
Nỗi khổ của vua mua bán sáp nhập
Năm 2021, Huaxing Capital đã có một bản báo cáo gần như hoàn hảo: tổng doanh thu cả năm đạt 2.504 triệu nhân dân tệ. Lợi nhuận ròng trong năm cũng đạt được mức tăng trưởng 56,5% so với cùng kỳ năm trước, đạt 1.624 triệu nhân dân tệ. Trong năm đó, họ đã hoàn thành các dự án biểu tượng như IPO của Ideal Auto tại Hồng Kông và niêm yết Kuaishou Technology. Trong báo cáo thường niên, Bao Fan đã phấn khởi viết: "Chúng tôi đang đứng ở điểm khởi đầu của thập kỷ tiếp theo của nền kinh tế mới."
Nhưng đỉnh cao thường là khởi đầu cho sự chuyển biến.
Năm 2022, doanh thu và lợi nhuận ròng của China Renaissance Holdings đều giảm, doanh thu cả năm đạt 1,533 triệu nhân dân tệ, giảm 8,36% so với cùng kỳ năm trước; lỗ cả năm đạt 564 triệu nhân dân tệ, giảm 134,71% so với cùng kỳ năm trước.
Tất cả những điều này là do sự lạnh lẽo đột ngột của môi trường lớn.
Theo báo cáo "Tổng quan và Triển vọng Thị trường M&A Doanh nghiệp Trung Quốc năm 2022", tổng giá trị giao dịch M&A trên toàn quốc năm đó giảm 23,5% so với cùng kỳ năm trước, trong khi lĩnh vực TMT giảm tới 41%. Đối với Huaxing, một công ty dựa vào M&A trong lĩnh vực TMT để phát triển, điều này gần như tương đương với việc rút đi nền tảng sinh tồn của họ.
Tuy nhiên, khủng hoảng sâu hơn không nằm ở dữ liệu, mà nằm ở mô hình.
Sự trỗi dậy của Huaxing đã trúng vào thời kỳ vàng của Internet Trung Quốc từ 0 đến 1 rồi đến 100. Đó là một thời kỳ đầy hoang dã: Các công ty khởi nghiệp cần nhanh chóng lớn mạnh, các ông lớn khao khát mua lại thị trường, và vốn đam mê kể chuyện. Huaxing chính là "người trung gian siêu hạng" trong cơn say vốn này. Sự quyến rũ cá nhân của Bao Fan, tài nguyên mối quan hệ, cùng với trực giác nhạy bén về xu hướng ngành đã tạo thành chiếc hào bảo vệ cho Huaxing.
Chỉ cần thị trường ở trong chu kỳ tăng trưởng, chỉ cần mua lại vẫn là kịch bản được ưa chuộng trên thị trường vốn, Hua Xing sẽ như cá gặp nước. Gần như mỗi giao dịch lớn làm thay đổi cục diện đều có thể tìm thấy hình bóng của họ đang hoạt động và điều phối.
Nhưng một khi môi trường đảo ngược, câu chuyện sẽ đi theo một hướng khác. Thị trường bước vào cạnh tranh tồn kho, "liên minh mạnh" dần trở thành ranh giới cảnh báo của quản lý, mô hình vốn đã thuận buồm xuôi gió nay đã mất đi sân khấu.
Đây chính là tình huống thực sự của Huaxing: không phải là sự sụt giảm doanh thu, mà là mô hình dựa vào thành công đã bị thời đại vứt bỏ.
Mạng lưới quan hệ trung tâm hóa, kênh thông tin khép kín, và việc tạo ra giá trị dựa trên mối quan hệ, trở nên không phù hợp trong một thế giới mới nhấn mạnh tính minh bạch, mở cửa và phi trung gian.
Đặc biệt trong văn hóa lấy Bao Fan làm trung tâm, điều này càng trở nên khó khăn hơn. Reuters dẫn lời một người quen biết Bao Fan cho biết, Huaxing vẫn là một doanh nghiệp chỉ có một người, mô hình kinh doanh tập trung vào nhân vật chủ chốt, điều này đã khó có thể duy trì trong thời đại mới.
Sắp xếp Web3 bí mật
Sự khám phá của Huaxing Capital đối với Web3 không phải là một quyết định tạm thời.
Vào tháng 5 năm 2018, Circle thông báo đã hoàn thành vòng gọi vốn E trị giá 110 triệu USD. Danh sách nhà đầu tư đầy ắp tên của các tổ chức hàng đầu như IDG, Breyer Capital, Bitmain. Hầu như không ai chú ý rằng Huaxing Capital cũng nằm trong số đó.
Nếu không phải vì vào tháng 6 năm 2025, Huaxing chủ động phát đi thư chúc mừng, thì bên ngoài thậm chí khó biết rằng họ đã "lên xe" trên con đường stablecoin. Xem xét kỹ lưỡng hồ sơ IPO của Circle, Huaxing không được liệt kê là cổ đông chính, điều này có nghĩa là tỷ lệ nắm giữ của họ có hạn hoặc đã thanh lý trước khi niêm yết.
Dù vậy, việc đầu tư vào Circle của Huaxing vẫn khiến các nhà đầu tư cảm thấy phấn khích sau một thời gian dài.
Sau khi thành công gia nhập vào "cổ phiếu Circle", giá cổ phiếu của Huaxing Capital đã tăng vọt từ 3 đô la Hồng Kông lên trên 6 đô la Hồng Kông, tăng hơn 100%. Đối với một công ty đã trải qua thời gian dài dao động đi xuống sau khi niêm yết, đây chắc chắn là một liều thuốc kích thích mạnh mẽ.
Hua Xing có thể đầu tư vào Circle, xuất phát từ sự chuẩn bị của Bao Fan nhiều năm trước.
Năm 2015, đúng vào thời kỳ đỉnh cao của Huaxing Capital. Là ngân hàng đầu tư nóng nhất trong lĩnh vực kinh tế mới của Trung Quốc, Huaxing gần như đã tham gia vào tất cả các vụ sáp nhập và huy động vốn quan trọng của các công ty Internet. Tuy nhiên, ngay trong thời điểm huy hoàng nhất, Bao Fan đã đưa ra một phán đoán bất ngờ: "Ba năm nữa có thể chúng ta sẽ không có gì để ăn."
Câu nói đó đã trở thành điểm khởi đầu cho sự chuyển mình của Huaxing. Bao Fan rất rõ ràng, chỉ dựa vào phí tư vấn và hoa hồng là quá mỏng manh, phải tìm kiếm động lực tăng trưởng mới. Vì vậy, ông đã chọn chuyển từ "người phục vụ" sang "người tham gia", từ tư vấn viên trở thành cổ đông.
Trong bức tranh đầu tư của Huaxing, Circle không phải là một cái tên nổi bật. Trong cùng thời gian đó, họ đã đầu tư vào Meituan, JD Digits, Kuaishou, Lixiang, Nio, và Pop Mart... So với những cái tên này, một công ty Mỹ chuyên về thanh toán tiền điện tử có vẻ hơi "không chính thống". Hơn nữa, người dẫn dắt khoản đầu tư này, Lei Ming, cũng đã thừa nhận rằng may mắn đã giúp họ đầu tư vào Circle. Huaxing tham gia muộn và tỷ lệ đầu tư không lớn, thật khó để nói rằng họ đã thực sự kiếm được nhiều tiền.
Ngoài Circle, Huaxing còn để lại nhiều dấu ấn trong giới tiền điện tử: đầu tư trực tiếp vào Amber Group, Matrixport; tư vấn tài chính cho Jianan Technology, Bitdeer, HashKey. Họ thậm chí còn mời Frank Fu Kan, người có nhiều năm kinh nghiệm làm việc và khởi nghiệp trong lĩnh vực blockchain, làm giám đốc độc lập không điều hành.
Tuy nhiên, những nỗ lực này chưa ngay lập tức chuyển thành thành tích nổi bật. Theo báo cáo của 36 Kr, Huaxing kiếm được nhiều hơn từ dịch vụ tài trợ trong thị trường tiền điện tử, chứ không phải từ việc vận hành vốn với lợi nhuận vượt trội. Giá trị của Circle đối với Huaxing chủ yếu nằm trong không gian tưởng tượng và khôi phục giá trị thị trường.
Cược lớn trong thời đại Hậu Bảo Phạm
Năm 2024, Huaxing Capital sẽ chào đón một người lãnh đạo mới.
Sau khi Bao Fan mất liên lạc, vợ của ông, Xu Yanqing, dần dần bước ra trước và tiếp quản tay lái của ngân hàng đầu tư boutique này. Sau khi CEO trước đó, Từ Dịch Tinh, rời khỏi, Huaxing Capital đã hình thành một bộ ba lãnh đạo cốt lõi với Chủ tịch Xu Yanqing, Giám đốc điều hành Vương Lực Hành, và Giám đốc điều hành Đậu Vĩnh Ba.
Hứa Yến Thanh đã đề xuất chiến lược "Hoa Hưng 2.0": làm nhẹ sự phụ thuộc vào các doanh nghiệp internet truyền thống, đặt cược vào công nghệ cứng, Web3 và tài chính số.
Sự chuyển hướng này không phải là nhất thời, mà là chính xác dựa trên các điểm chính sách.
Vào tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông vừa thông qua Dự thảo Quy định về Stablecoin; một tháng sau, chính phủ lại công bố Tuyên ngôn Chính sách Phát triển Tài sản Kỹ thuật số 2.0. Gần như cùng thời điểm, Huaxing thông báo Hội đồng quản trị đã phê duyệt ngân sách 100 triệu USD, chính thức gia nhập lĩnh vực Web3 và tài sản tiền điện tử.
Quyết định này đã khiến bên ngoài ngửi thấy một mùi vị quen thuộc. Trong quá khứ, Huaxing đã khéo léo nắm bắt thời điểm và giúp các công ty internet ở Trung Quốc vượt qua mười năm phát triển hoang dã; giờ đây, họ dường như muốn sao chép thành công năm xưa trên một đường đua mới. Chỉ có điều, lần này thiếu vắng hình bóng của Bao Phàm.
Vào tháng 8, Huaxing Capital một lần nữa ký kết biên bản ghi nhớ với YZi Labs, dự kiến đầu tư 100 triệu USD vào việc phân bổ tài sản BNB, trở thành công ty niêm yết tại Hồng Kông đầu tiên đưa BNB vào phân bổ tài sản số, thị trường nhanh chóng đưa ra một phép so sánh dễ hiểu: "BNB Microstrategy" trong cổ phiếu Hồng Kông.
Mua coin chỉ là bước đầu tiên, sau đó Huaxing Capital còn dự định tiếp tục cung cấp năng lượng cho hệ sinh thái BNB ở 2 khía cạnh.
Đầu tiên là phát triển các sản phẩm quỹ với 华夏基金 (Hồng Kông) và các đối tác khác, thúc đẩy việc niêm yết BNB trên sàn giao dịch tài sản ảo tuân thủ quy định tại Hồng Kông. Không biết có phải là trùng hợp hay không, vào ngày 3 tháng 9, nền tảng giao dịch tuân thủ quy định OSL đã mở dịch vụ giao dịch BNB cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, trở thành sàn giao dịch đầu tiên tại Hồng Kông hỗ trợ giao dịch BNB.
Thứ hai, Huaxing Capital sẽ thành lập quỹ RWA với quy mô lên tới hàng trăm triệu đô la với sự hỗ trợ của YZi Labs, thúc đẩy việc triển khai các ứng dụng stablecoin và RWA của chuỗi công khai BNB tại các công ty niêm yết ở Hồng Kông.
Những động thái này, Huaxing đang cố gắng tận dụng sức mạnh của nền tảng giao dịch lớn nhất Binance để gia nhập vào hàng ngũ các người chơi cốt lõi của Web3.
Vào ngày 29 tháng 8, trong sự kiện kỷ niệm 5 năm của BNB Chain, Hứa Yến Thanh đã nói chuyện với Ella Zhang, người phụ trách YZi Labs, cho biết: "Kể từ khi Hoa Hưng thiết lập hợp tác chiến lược với YZi Labs, chúng tôi đã nhận được nhiều câu hỏi từ các tổ chức tài chính truyền thống, họ không còn hỏi 'tại sao cần phân bổ tài sản kỹ thuật số', mà quan tâm đến 'làm thế nào để phân bổ đúng cách BNB, loại tài sản cốt lõi đại diện cho hệ sinh thái tài chính tương lai'."
Cô ấy nhấn mạnh thêm: "Hua Xing không chỉ muốn trở thành cây cầu kết nối giữa thế giới Web2 và Web3, mà còn thông qua khả năng chuyên môn của chúng tôi trong lĩnh vực dịch vụ ngân hàng đầu tư, quản lý tài sản và quản lý tài sản, tiếp tục dẫn dắt Hua Xing trở thành ngân hàng đầu tư biểu tượng nhất trong thời đại Web3."
Tóm lại, logic của Huaxing rất rõ ràng:
Logic bên ngoài: Khi các tổ chức truyền thống muốn tham gia vào thị trường tiền điện tử, việc đầu tư trực tiếp thường đối mặt với rủi ro cao hơn, trong khi đầu tư vào cổ phiếu của Huaxing có thể gián tiếp mang lại sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử.
Logic nội bộ: Sự kết hợp giữa Web3 và Web2 chắc chắn sẽ tạo ra nhu cầu mới về tài chính và sáp nhập, có thể sao chép một lần câu chuyện "mười năm sáp nhập Internet".
Nói cách khác, Huaxing muốn tiếp tục đóng vai trò là "Ngân hàng đầu tư số một" có thể ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường trong thế giới tiền điện tử.
Tầm nhìn rất lớn, nhưng những cản trở khi triển khai lại rất thực tế.
Khó khăn trong chuyển đổi
Là một ngân hàng đầu tư boutique khởi nguồn từ việc sáp nhập và mua lại trong lĩnh vực TMT, lợi thế cốt lõi của Hua Xing luôn là sự hiểu biết sâu sắc về ngành công nghiệp Internet của Trung Quốc và nguồn lực từ những người sáng lập.
Trong thế giới của các ngân hàng đầu tư truyền thống, cơ chế khuyến khích rất rõ ràng: chia hoa hồng, hiệu suất ngắn hạn, nhanh chóng đạt được kết quả. Nhân viên ngân hàng đầu tư là những "dịch vụ chuyên nghiệp" điển hình, hoàn thành giao dịch và thu phí.
Đối với Huaxing Capital, việc hoàn toàn gia nhập thị trường tiền mã hóa có nghĩa là phải đối mặt với một thực tế khắc nghiệt: nhiều vốn hàng đầu truyền thống đã từng thất bại trong lĩnh vực mới nổi này.
Đầu tiên, sự thất bại của mô hình FA gần như là điều không thể tránh khỏi.
Trong kỷ nguyên vàng của các vụ sáp nhập và mua lại trên internet, lý do tại sao Huaxing có thể trở thành "nhà môi giới siêu hạng" phụ thuộc vào mạng lưới quan hệ và thông tin không cân xứng: ai đang huy động vốn, ai đang bán, giá trị định giá như thế nào, thường chỉ có một số ít ngân hàng đầu tư nắm giữ. Và trong thế giới chuỗi khối, dòng tiền, bỏ phiếu quản trị, dữ liệu giao thức gần như hoàn toàn minh bạch, bất kỳ ai cũng có thể theo dõi theo thời gian thực. Ngoài một số sàn giao dịch lớn ở châu Á hoặc các tổ chức quản lý tài sản thực sự cần hỗ trợ FA để huy động vốn, hầu hết các động thái vốn của các dự án gần giống với "đầu tư góp vốn", thậm chí như các nền tảng phái sinh như Hyperliquid từ đầu đến cuối hoàn toàn không cần huy động vốn bên ngoài, lợi thế thương lượng và môi giới của ngân hàng đầu tư không còn nổi bật.
Vì vậy, để thực sự đạt được lợi nhuận vượt trội, Huaxing Capital chỉ có thể tự mình tham gia đầu tư.
"Làm FA chủ yếu là kết bạn, kiếm tiền qua đầu tư", từng có một người làm FA với tâm lý như vậy khám phá thế giới tiền điện tử, sau khi kết bạn thuận lợi và bắt đầu đầu tư, anh ta đã thành công trong việc mất tiền.
Thị trường sơ cấp của thế giới tiền điện tử rất nguy hiểm, để đầu tư thành công cần phải có hiểu biết sâu sắc về logic cơ bản của thị trường tiền điện tử và có khả năng kết nối với những người khởi nghiệp xuất sắc nhất, liên tục tạo ra giá trị.
Tuy nhiên, thị trường tiền điện tử thường tràn ngập những cái bẫy câu chuyện ngắn hạn: một dự án nào đó khi gặp thời có thể tăng giá trị trong vài tháng; nhưng khi câu chuyện hết thời, giá trị thị trường ngay lập tức bị giảm một nửa, đội ngũ thiếu mô hình kinh doanh, chỉ có thể dựa vào việc bán coin để sinh sống, và giá trị thị trường tiếp tục giảm. Hơn nữa, thị trường hiện tại đã mất niềm tin vào các đồng coin kém chất lượng, vốn chủ yếu tập trung vào các tài sản hàng đầu như BTC, ETH, SOL. Ngay cả mô hình liên kết coin-cổ phiếu đang hot hiện nay, trong tương lai cũng có thể bị bác bỏ.
Đối với Hoa Hưng, điều này có nghĩa là hai tầng rủi ro:
Thứ nhất là tầm nhìn đầu tư có đủ khả năng xuyên thấu bẫy kể chuyện hay không; thứ hai là rủi ro về danh tiếng.
Chu kỳ tiền điện tử thay đổi nhanh hơn nhiều so với thị trường truyền thống, một giao thức bị hack, một dự án bỏ trốn, đều có thể phá hủy giá trị thị trường trong vòng 48 giờ. Nếu Hoa Hưng gặp rủi ro, không chỉ vốn bị tổn thất, mà còn có thể mất đi danh tiếng "ngân hàng đầu tư chất lượng" mà họ đã dày công tích lũy.
Quỹ đầu tư quốc gia Singapore Temasek không chỉ mất khoảng 275 triệu USD tại FTX mà còn nghiêm trọng hơn, với tư cách là một nhà đầu tư có bối cảnh nhà nước, Temasek đã phải đối mặt với sự chất vấn của Quốc hội, buộc phải thừa nhận rằng "có những thiếu sót nghiêm trọng trong việc thẩm định", điều này đã gây tổn hại lớn đến danh tiếng.
Từ góc độ này, con đường tốt nhất của Huaxing Capital có thể không phải là tái tạo một "vua sáp nhập" phiên bản tiền điện tử, mà là chuyển sang trở thành một người chơi lớn trên thị trường thứ cấp. Thông qua việc phân bổ chiến lược các tài sản cốt lõi như BTC, ETH, BNB, kết hợp với các chiến lược định lượng và phòng ngừa rủi ro, để theo đuổi lợi nhuận ổn định.
Nhưng con đường này cũng đầy nguy hiểm.
Giao dịch có nghĩa là cạnh tranh với vô số quỹ định lượng chuyên nghiệp, đội ngũ giao dịch gốc crypto và các nhà tạo lập thị trường đa quốc gia. Nếu không có khả năng công nghệ sâu sắc, hệ thống kiểm soát rủi ro và cái nhìn từ dữ liệu trên chuỗi, chỉ dựa vào thương hiệu và mối quan hệ truyền thống của ngân hàng đầu tư, gần như không thể xây dựng được lợi thế thực sự.
Hua Xing Capital đang ở trong một tình huống khó xử:
Làm FA, lợi thế thông tin không còn; làm VC, bẫy câu chuyện chằng chịt; làm thứ cấp, lại thiếu gen nguyên sinh.
Đây cũng là khó khăn của nhiều FA/VC truyền thống trong thế giới tiền điện tử, để có thể đứng vững trong Web3, không chỉ cần đầu tư vốn mà còn cần phải tái cấu trúc nhận thức một cách triệt để.
Nó phải trả lời một câu hỏi, trong thế giới minh bạch, phi trung gian này, giá trị của Huaxing rốt cuộc là gì?
Nhìn lại năm 2025, sự chuyển mình Web3 của Hua Xing giống như một cuộc thí nghiệm bị đẩy lên bàn cược. Nó không phải là một lựa chọn chủ động, mà là bị môi trường ép dần vào góc.
20 năm trước, Hoa Hưng đã nổi lên nhờ nắm bắt đúng thời điểm cất cánh của internet Trung Quốc. Lúc đó, Bao Phàm mang theo một tinh thần thách thức, đã xé rách những khe hở của tài chính cũ bằng cách trở thành "ngân hàng đầu tư hiểu biết về internet".
Tình hình hôm nay lại khác: Web3 không chỉ đơn thuần là chuyển đổi kinh doanh offline sang online, mà là sự viết lại hoàn toàn logic tài chính: phân quyền, không cần sự cho phép, quản trị cộng đồng, những quan điểm này đang trực tiếp làm rung chuyển vị thế trung gian mà ngân hàng đầu tư dựa vào để tồn tại.
Sự chuyển mình của vai trò khiến vấn đề trở nên gay gắt hơn. Hua Xing năm xưa là người tiên phong, có thể dễ dàng tiến vào; nhưng hôm nay, Hua Xing đã trở thành người hưởng lợi, muốn "all in" vào lĩnh vực mới, có nghĩa là phải từ bỏ và phản bội. Đối với một tổ chức đã được ghi vào lịch sử mua lại của Trung Quốc, lựa chọn như vậy còn tàn nhẫn hơn cả hai mươi năm trước.
Nhìn ra toàn cầu, các tổ chức tài chính truyền thống hiếm khi đạt được bước đột phá thực sự trong việc chuyển đổi tài sản kỹ thuật số. Goldman Sachs được coi là một trong những ngân hàng đầu tư đầu tiên thử nghiệm, nhưng cho đến nay, doanh thu từ lĩnh vực tài sản kỹ thuật số của họ vẫn không đáng kể. Vấn đề chung của ngành này là: Liệu có thể tự cách mạng hay sẽ bị thay thế bởi những loài mới?
Nhưng đối với Hoa Hưng, đã không còn đường quay lại.