Холодний аналіз токеноміки: чому досвід Hyperliquid і MetaDAO важко скопіювати?

Автор: Dougie, член Figment Capital

Переклад: Felix, PANews

За останній рік викуп (buyback) став однією з головних тем у дискусіях про зростання цін на токени. Для майже всіх питань щодо моделей управління, які ставить спільнота, викуп став варіантом за замовчуванням: коли буде викуп? Чому не викупити більше? Чи справді команда турбується про свій токен? Справді цікаве не те, що викуп раптом став мейнстрімом, а те, чому це сталося. Поява викупів не є наслідком того, що це очевидно найкращий механізм, а результатом повного руйнування довіри до дизайну токенів на ринку.

Криптоіндустрія роками вимагала від власників токенів та інвесторів сприймати токени як абстрактне уособлення “управління” чи “моделі управління”, не надаючи при цьому жодних юридично зобов’язуючих прав чи прозорого розкриття інформації про використання казначейства. Юридичний розрив між фондами й девелоперськими лабораторіями призвів до розмиття відповідальності. Казначейства роздувалися, бюджети ніколи не публікувалися, витрати рідко адекватно пояснювалися, а від інвесторів вимагали сліпої віри, що всі кошти “йдуть на розвиток”.

Після серії зловживань довіра поступово руйнувалася. В такій ситуації викуп з’явився не як складна стратегія розподілу капіталу, а як найпростіший і найочевидніший жест команди — показати: “Ми на вашому боці, не марнуємо кошти казначейства, повертаємо гроші в токен”. Це, мабуть, найближче до “фідуціарної відповідальності”, що ми бачили на ринку.

Найяскравіший приклад цієї динаміки — Hyperliquid, який швидко став еталоном для зобов’язань перед власниками токенів у галузі. Але часто в обговореннях випускають з уваги, чому модель Hyperliquid працює і чому її майже ніхто не може скопіювати. Hyperliquid ніколи не залучав зовнішнього фінансування. Від запуску протокол повністю будували самостійно, дуже швидко досягли відповідності продукту ринку (product-market fit), почали отримувати значний дохід і не використовували емісію токенів чи субсидії на ліквідність (окрім дропу); при цьому структура витрат залишалася майже нульовою. Вони досягли фінансової переваги, якої майже ніхто не має: грошей більше, ніж можна витратити. За такої ситуації викуп — не стратегія зростання, а логічний “випускний клапан” — повернення надлишкових коштів, бо маржинальні витрати майже не стимулюють бізнес. Для Hyperliquid викуп — насамперед наслідок успіху, який посилює його, але не є першопричиною.

Багато команд, проте, сприймають викуп як причину, а не наслідок успіху Hyperliquid. Це непорозуміння призвело до викривленого впровадження викупів у галузі. На традиційних ринках викуп з’являється на пізніх стадіях життєвого циклу компанії: лише коли інвестиції в R&D, розширення ринку й M&A вичерпано, а маржинальна віддача від реінвестування падає. Такі компанії, як Amazon, Nvidia (до 2022) чи Meta в періоди стрімкого зростання, вкладали кожен доступний долар у майбутній розвиток, а не у викуп, бо це обмежує зростання. У крипто ж викуп став очікуванням для всіх — навіть для тих, хто ще шукає product-market fit.

Викуп виявляє глибшу проблему: права власників токенів не визначені

У випадках на кшталт нещодавнього поглинання Vector компанією Coinbase дедалі очевиднішою стає багаторічна невизначеність прав власників токенів. Токен TNSR від Tensor не задумувався як інструмент володіння компанією, але багато власників вважали, що їм мають дістатися вигоди від поглинання. Коли вони виявили, що залишилися осторонь, це викликало обурення — причина не в тому, що Tensor щось зробив не так, а в тому, що вся екосистема привчила власників токенів розраховувати на “натяки” замість “прямих зобов’язань” у питанні отримання цінності. Це не провал окремого проєкту, а провал культурних норм криптощодо прав власників токенів. Викуп перетворився на символ зростання вартості, але так і не визначив чітко права власників токенів. Tensor обрав ясність, а не натяки, і реакція промовисто демонструє, наскільки рідкісною є ця ясність.

MetaDAO як альтернатива: власність, прозорість і ринкове управління

На цьому тлі MetaDAO пропонує докорінно інший підхід, який знаходить відгук у щораз більшої кількості розробників та інвесторів саме завдяки своїй прозорості.

MetaDAO — це не просто “реалізація футархії”, а фреймворк для емісії, у межах якого команда випускає токени з прозорою структурою продажу, частину розподіляє в казначейство, а з першого дня токен є єдиною одиницею власності, без шару акцій і двозначності, дохід казначейства ончейн, правила розблокування чіткі та узгоджені з інтересами спільноти. Дизайн управління дозволяє власникам токенів реально впливати на рішення. Система дедалі більше використовує ринкові механізми ухвалення рішень — зокрема футархію для об’єктивної оцінки наслідків у питаннях розподілу капіталу.

(Детальніше: Футархія: коли ринки прогнозів стають інструментом управління — експеримент, що змінює DAO)

Сила привабливості MetaDAO — у повній прозорості потоків цінності, прав та мотивацій (замість натяків). Покупці знають, що купують. Команда знає, чим жертвує. Власники токенів знають, як ухвалюються рішення. У багатьох сенсах MetaDAO забезпечує ту ясність, до якої прагнула механіка викупів.

Але як Hyperliquid не слід сліпо копіювати, так і MetaDAO не має бути універсальним шаблоном. Саме ті риси, що роблять MetaDAO привабливим — контроль спільнотою над казначейством, чіткі токени власності, децентралізоване управління — для багатьох стартапів на ранній стадії є неприйнятними. Для досягнення product-market fit потрібна швидкість, для швидких ітерацій — єдиновладне ухвалення рішень. Багато команд не хочуть делегувати стратегію управлінню, ринкам прогнозів чи голосуванню власників токенів — і їм не варто цього робити. Футархія працює лише коли у протоколу є чіткі KPI та передбачувані фідбек-петлі; якщо ж команда ще шукає ринок, шліфує продукт і змушена діяти дуже швидко, така система буде лише тягарем.

Головний урок: успіх Hyperliquid і MetaDAO — у прозорості

Саме тому потрібно на крок відступити й запитати, що ж насправді демонструють Hyperliquid і MetaDAO. На поверхні це ніби протилежні концепції: одна — централізований механізм викупу, інша — децентралізована модель власності. Але на глибшому рівні обидві працюють завдяки простому факту: вони дають чіткі правила. Hyperliquid однозначно пояснює, як цінність повертається власникам токенів; MetaDAO — чітко визначає, чим насправді володіють власники токенів і як ухвалюються рішення. Їхній успіх — у тому, що власники токенів розуміють правила гри.

Ця ясність разюче контрастує з нинішньою епохою туманності та непрозорості в токенекономіці. До того як SEC у 1930-х роках зобов’язала компанії розкривати стандартизовану інформацію, інвестори не довіряли звітності, й публічні акції торгувалися з великим дисконтом. Тоді ринкові учасники прагнули не викупів, а інформації. Сьогодні крипторинок у схожій “до-прозорій” епосі: казначейства непрозорі, бюджети туманні, віддача від витрат казначейства майже ніколи не розкривається, управління формальне, а права власників токенів рідко визначені чітко. Результат очевидний: емісія сприймається як податок, fee rate — як податок, витрати казначейства — також як податок. Власники токенів можуть “повстати” лише одним способом — продавати.

Ось чому викуп і MetaDAO викликають позитивні емоції — обидва суттєво знижують невизначеність, роблять усе доступним і зрозумілим, відновлюючи довіру.

Прозорість, а не конкретний механізм — основа здорової токенекономіки

Однак жоден із цих механізмів не є універсальним чи догматичним. Головний урок минулого року — не те, що “викуп — єдине майбутнє” чи “футархія — єдине майбутнє”, а що майбутнє — за прозорістю. Індустрія має припинити шукати “єдино правильний” дизайн токенів і натомість сформувати культуру, де проект зобов’язаний ясно пояснювати ринку: куди йдуть кошти, які саме права мають власники токенів, як протокол планує розвиватися. У традиційних фінансах це вирішується через стандартизовану звітність, листи акціонерам і регуляторні вимоги; у крипті це можна зробити через ончейн-бухгалтерію, відкриті казначейства, передбачуваний графік розблокування токенів, чіткі заяви про права та governance, що відповідає реальному контролю (централізованому чи децентралізованому).

Hyperliquid і MetaDAO — не “стандарти”. Вони просто підходять для своїх моделей, стадій зрілості та incentive-структур. Hyperliquid досяг успіху, бо міг стартувати без зовнішніх коштів, швидко вийшов на наддоходи та працює з нечуваною швидкістю. MetaDAO успішний, бо з першого дня визначив власність через токен і надав спільноті реальний контроль над казначейством і дорожньою картою. Це не конкуруючі догмати, а важливі кейс-стаді про те, як потоки цінності мають відповідати структурі й потребам underlying-проекту.

Висновок: прозорість важливіша за догми

Майбутнє токендизайну — це не тотальний викуп і не повсюдна футархія. Майбутнє — це вибір механізмів під потреби проекту та винагородження інвесторами тих, хто чесно та відкрито пояснює, як усе працює. Здорова токенекономіка завжди базується не на одному шаблоні, а на ясності, прозорості й мудрих рішеннях.

Коли команди відкрито діляться тим, як інвестують у розвиток, що отримують власники токенів і чому певні дизайнерські вибори важливі для бізнесу, ринок нарешті може виконати свою функцію — оцінювати конкурентоспроможність і прогнозувати результати.

Саме це має бути справжньою метою наступної епохи крипто — значно важливішою, ніж всеохопний викуп чи універсальна футархія.

Детальніше: Кому віддати перевагу — buyback чи дивіденди: нова гра цінності для власників токенів