1011 День краху: Вперше оприлюднено фальшиву нейтральну стратегію Stream

Автор | Торгова стратегія

Переклад | У Сюй про блокчейн

Оригінальне посилання:

Stream xUSD є “токенізованим хедж-фондом”, який маскується під DeFi стабільну монету, і стверджує, що використовує стратегію дельта-нейтрального інвестування. Зараз Stream опинився в скрутному становищі за підозрілих обставин. Протягом останніх п'яти років кілька проектів слідували цій стратегії, намагаючись запустити свої токени за рахунок доходів, отриманих від дельта-нейтральних інвестицій. Декілька успішних прикладів включають: MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

На відміну від багатьох більш реальних конкурентів DeFi, Stream не має прозорості щодо своїх стратегій та позицій. На таких трекерах портфелів, як DeBank, лише 150 мільйонів доларів з заявлених 500 мільйонів доларів TVL є видимими в ланцюгу. Виявилося, що Stream інвестував у торгівельні стратегії поза ланцюгом, які керувалися приватними трейдерами, деякі з яких зазнали ліквідації, що призвело до заявлених втрат у 100 мільйонів доларів.

Як повідомляє CCN, хакерська атака на Balancer DEX на 120 мільйонів доларів у понеділок не пов'язана з цією справою.

Згідно з чутками (ми не можемо це підтвердити, оскільки Stream не розкрив), ймовірно, що це пов'язано з позабіржовою торговою стратегією «продажу волатильності» (selling volatility). У кількісній фінансовій справі «продаж волатильності» (також відомий як «short volatility» або «short vol») є торговою стратегією, яка реалізується для отримання прибутку, коли ринкова волатильність знижується, залишається стабільною або фактична волатильність нижча за імпліцитну волатильність фінансового інструменту. Якщо ціна базового активу не коливається суттєво (тобто низька волатильність), опціони можуть закінчитися безвартісними, а продавець може зберегти премію як прибуток. Однак цей підхід має високий ризик, оскільки раптове зростання волатильності може призвести до величезних збитків — часто це описують як «піднімання монет перед паровим катком».

Протягом 1011 року ми також пережили таке “зростання волатильності”. У 2025 році навколо Дональда Трампа панували надмірні емоції, які сприяли накопиченню системного кредитного ризику на ринку криптовалют. Коли Трамп оголосив про нові мита, всі ринки впали в паніку, і ця паніка поширилася на ринок криптовалют. У стані паніки ключовим було продаж заздалегідь, що призвело до ланцюгових ліквідацій.

У зв'язку з тривалим накопиченням ризику від важелів, системний важіль досяг високого рівня, ринок безстрокових ф'ючерсів не має достатньої глибини для плавного розв'язання та ліквідації всіх позицій з важелем. У цій ситуації активується система автоматичного зменшення позицій (ADL), яка починає соціалізувати збитки серед прибуткових учасників ринку. Це ще більше спотворює ринок, який уже опинився в безумстві.

Ця подія призвела до волатильності, яка є рідкісним явищем на ринку криптовалют за останнє десятиліття. Хоча подібні падіння спостерігалися на ринку криптовалют на початку 2016 року, у нас немає хороших даних за той період, тому більшість алгоритмічних трейдерів розробляли свої стратегії на основі нещодавніх даних про “плавну волатильність”. Через відсутність таких стрибків останнім часом навіть позиції з важелем всього ~2x були ліквідовані.

Співзасновник компанії з криптографічної кількісної торгівлі Максим Шило проаналізував вплив цієї події на алгоритмічних трейдерів та можливі зміни в криптовалютній торгівлі після 1011, які можуть назавжди змінити ситуацію: стратегії, що залежать від стабільних, трендових умов ринку, виявилися вкрай вразливими до катастрофічних ударів. Менеджери, які не мають логіки механізму розриву, хеджування хвостових ризиків або швидких протоколів декомпресії, стикаються з капітальним знищенням, яке традиційні ризикові моделі не змогли передбачити. Кожну стратегію потрібно буде реконструювати з 1011 як новою базою, а не розглядати її як історичне виключення. Ті інвестори та менеджери активів, які визнають цей зсув та швидко адаптують свої рамки, стануть переможцями у захопленні інституційних капітальних потоків на наступному етапі еволюції криптовалют. 【Примітка: повний текст Максима Шила можна знайти у статті «Декомпресія: чому 90% криптофондів з початку року впали на 50%, і що змінить все назавжди» в довідковій статті.

Тепер перша партія “мертвих тіл” події 1011 спливла на поверхню, Stream зазнав удару.

Визначення дельта-нейтрального фонду полягає в тому, що він не може зазнавати збитків. Якщо є збитки, то за визначенням це вже не дельта-нейтральний фонд. Stream обіцяє бути дельта-нейтральним, але приватно інвестує в ексклюзивні, непрозорі офшорні стратегії. Дельта-нейтральність не завжди чітка, і легко судити про неї з точки зору минулого. Багато експертів можуть вважати ці стратегії надто ризикованими і не повинні вважатися справжньою дельта-нейтральністю. Адже ці стратегії можуть спрацювати проти, і вони дійсно спрацьовують проти. Коли Stream зазнає збитків на цих невдалих угодах, Stream стає неплатоспроможним.

Ризики DeFi дуже високі, завжди існує ймовірність втрати частини капіталу. Якщо ви все ще можете повернути 100% доларів, то одноразове падіння на 10% при річній дохідності 15% не є катастрофічним, але в цій ситуації Stream також використовує стратегію «рекурсивного кредитування» з іншим стабільним монетою Elixir, щоб максимально посилити своє кредитне плече.

Гірше того, Elixir стверджує, що має “пріоритет” на свій капітал відповідно до поза ланцюгового протоколу у випадку банкрутства Stream, що означає, що Elixir може повернути більше коштів, тоді як інші інвестори DeFi отримають менше (або нічого).

Через відсутність прозорості, рекурсивних циклів та власницьких стратегій, ми насправді не знаємо, наскільки великі збитки користувачів Stream. Наразі ціна стабільної монети Stream xUSD становить 0,15 долара.

Через те, що цю інформацію не було розкрито цим DeFi користувачам, багато з них зараз надзвичайно розгнівані на Stream та Elixir: вони втратили не лише гроші, але й можливість соціалізації, щоб забезпечити прибуток багатих американців з Уолл-стріт.

Ця подія також вплинула на кредитні угоди та їх кураторів:

“Всі, хто вважає, що вони позичають під заставу позицій на Euler, насправді здійснюють незабезпечене кредитування через посередників” — Роб з infiniFi.

Крім того, оскільки Stream не забезпечує прозорості своїх позицій і прибутків/збитків або даних на блокчейні, після цих подій користувачі почали підозрювати, що Stream може шахрайськи використовувати прибуток користувачів для фінансування команди управління. Стейкери Stream xUSD покладаються на самозвітний “оракул” Stream для отримання прибутку, третя сторона не може підтвердити, чи є розрахунки правильними чи справедливими.

Як впоратися?

Такі події, як Stream, можна уникнути в молодій індустрії DeFi. Правило “високий ризик - висока винагорода” завжди актуальне. Але для застосування цього правила спочатку потрібно зрозуміти ризики: не всі ризики є рівними, деякі ризики є зайвими. Існує кілька авторитетних протоколів для доходного фермерства, кредитування та стабільних монет, які слугують токенізованими хедж-фондами, ризики, стратегії та позиції яких є прозорими.

Засновник Aave Стані обговорив можливі випадки, які можуть виникнути з кураторством DeFi та надмірним ризиком:

Життя та смерть DeFi кредитування залежать від довіри. Одна з найбільших помилок - намагатися порівнювати DeFi кредитування з AMM пулами, оскільки їхнє функціонування абсолютно різне.

Позика може функціонувати лише тоді, коли люди вірять у стабільність ринку, надійність застави, доцільність параметрів ризику та стабільність усієї системи. Як тільки ця довіра руйнується, на ланцюгу виникає банківський вивід.

Отже, існує вроджений недолік моделі, за якою будь-хто може без дозволу створювати кредитні пулі та просувати їх на тій же платформі. Оскільки більшість стратегій вже стали товаром, кураторам не залишається багато можливостей для виділення своїх методів. Вони або знижують витрати до мінімуму, або беруть на себе все більші ризики, щоб залучити кошти з інших пулів.

У певний момент значна невдача може зруйнувати впевненість у всій галузі й призвести до її регресу. Наступний момент Terra Luna прийде від безвідповідального кураторського діяча на відкритій платформі.