Криптоактиви множника

Автор | Родні Дж. Гарратт, Маартен Р. К. ван Ордт Джерело | Журнал корпоративних фінансів Переклад | Цзі Жуї

У жовтні 2025 року журнал Journal of Corporate Finance опублікував статтю “Крипто-множник”. Стаття зосереджується на високій волатильності ринку криптовалют, представляючи концепцію “крипто-множника”, яка використовується для вимірювання ефекту посилення чистого притоку або відтоку коштів інвесторів на ринкову капіталізацію криптовалют. У статті стверджується, що величина цього множника залежить від частки обігу криптовалюти як засобу платежу: чим менша частка токенів, що використовуються для платежів, тим сильнішим є ефект множника, а також більшими є коливання цін. Автори через теоретичні висновки та емпіричний аналіз, поєднуючи дані блокчейну, підтвердили позитивну кореляцію між часткою спекулятивного володіння та коливаннями валюти в майбутньому. Результати дослідження мають важливі рекомендації для учасників ринку щодо оцінки ліквідності ризиків великих криптовалютних позицій, особливо в сценаріях заставного фінансування та фінансування стартапів, де потрібно бути обережними щодо значної різниці між ринковою капіталізацією та ліквідаційною вартістю. Інститут фінансових технологій Народного університету Китаю переклав основну частину дослідження.

Вступ

Криптовалюта з моменту свого виникнення має значно вищу волатильність цін, ніж традиційні фіатні валюти, і стала об'єктом уваги як академічної, так і професійної спільноти. Як показано на малюнку 1, щоденна дохідність основних криптовалют, таких як біткоїн та ефір, часто перевищує стандартне відхилення в 10%, тоді як волатильність основних фіатних валют зазвичай залишається нижчою за 1%. Ця екстремальна волатильність не лише впливає на ризикові очікування інвесторів, але й спонукає регулятори, такі як Базельський комітет з банківського нагляду, застосовувати максимальні ризикові ваги до криптовалютних активів, які утримуються банками. Традиційні дослідження пов'язують волатильність з відсутністю еластичності у постачанні криптовалют або зручністю конверсії між різними валютами, але ці точки зору не змогли глибоко розкрити внутрішній зв'язок між мотивами утримувачів і ринковою структурою. На цій основі стаття пропонує ключове поняття “криптомножник”, що має на меті описати системний вплив руху капіталу інвесторів на ринкову капіталізацію криптовалюти з точки зору рівноваги.

!

Теоретичне будівництво криптомножника базується на одному ключовому спостереженні: криптовалюти, хоча і можуть використовуватись як платіжні інструменти, рідко слугують одиницею виміру вартості. У реальних угодах ціни товарів зазвичай зазначаються в національній валюті, а кількість криптовалюти, яка використовується для оплати, коригується в режимі реального часу відповідно до курсу. Ця особливість робить механізм формування курсу криптовалюти відмінним від традиційних валют і забезпечує ґрунт для виникнення множникового ефекту. Розмір криптомножника відображає чутливість ринку до інвестиційного попиту: коли більшість токенів накопичується, а не використовується для платежів, навіть незначні фінансові потоки можуть викликати різкі зміни в ринковій капіталізації. Стаття додатково використовує дані блокчейну для підтвердження цієї теорії і зазначає, що серед основних криптовалют понад 75% біткоїнів і 60% ефірів за останні шість місяців не брали участі в платежах, що натякає на те, що їх множник може бути дуже високим.

Відповідна література

Дослідження економіки криптовалют в останні роки стрімко зростає, охоплюючи різні аспекти, такі як формування цін, фінансування токенів платформ, проектування механізмів консенсусу тощо. Щодо теорії цін, Athey et al. (2016), Schilling & Uhlig (2019) та інші вчені вказали, що відсутність функції одиниці обліку у криптовалютах є ключовою передумовою для розуміння їх цінової поведінки. Це припущення також стало основою для виведення крипто-множника у цій статті. Крім того, Bolt & Van Oordt (2020) через розширення рівняння Фішера встановили теоретичний зв'язок між курсовою вартістю криптовалюти та попитом на платежі, що стало важливим орієнтиром для цієї статті.

У сфері токеноміки та фінансових моделей Cong та ін. (2021) та Garratt & Van Oordt (2022) досліджували, як підприємства можуть залучати фінансування через випуск токенів. З іншого боку, економічні стимули механізмів консенсусу та безпеки блокчейну також є гарячими темами для досліджень. Такі науковці, як Budish (2018), Prat & Walter (2021), розглядали питання стабільності блокчейну з точки зору конкуренції обчислювальної потужності та поведінки вузлів. Варто зазначити, що в останніх працях з ціноутворення активів з'явилися поняття, подібні до крипто-множника, такі як “множник попиту” для портфоліо акцій і облігацій, запропонований Gabaix & Koijen (2021), значення якого оцінюється в межах від 3 до 8. Однак специфіка криптовалютного множника полягає в його прямому зв'язку з платіжною функцією: інвестиційні утримання витісняють постачання токенів, призначених для платежів, що, в свою чергу, посилює реакцію цін на грошові потоки. У найпростішій версії нашої моделі теоретично криптовалютний множник дорівнює оберненій величині частки платіжних токенів.

Теоретичне виведення криптомножників

1 Ознаки криптовалюти, що не є одиницями виміру

Виведення крипто-множника починається з базового факту: криптовалюти в реальному житті рідко використовуються як одиниця обліку. Ціни на товари та послуги зазвичай зазначаються в доларах США та інших фіатних валютах, а споживачі під час оплати перераховують відповідну кількість токенів за поточним курсом. Наприклад, автомобіль, ціна якого складає 60 000 доларів, можна оплатити 2 токенами біткоїна, коли курс біткоїна становить 30 000 доларів; якщо курс знижується до 20 000 доларів, тоді потрібно буде оплатити 3 токени. Ця цінова гнучкість викликана сучасними комунікаційними технологіями, які дозволяють торговцям в реальному часі коригувати кількість токенів для оплати або покладатися на послуги третіх осіб для проведення перерахунків і розрахунків. Тому криптовалюти в основному використовуються як засіб платежу, а не як міра вартості, що має глибокий вплив на механізм формування обмінного курсу.

2 Встановлення рівняння обміну

Щоб зобразити механізм визначення курсу криптовалюти, автор вводить класичне кількісне рівняння: MV=PT. Тут P означає середню кількість токенів за одну оплату, T - кількість транзакцій, M - загальна кількість токенів, V - швидкість обігу грошей. У контексті криптовалюти токени можна розділити на активну частину, що використовується для платежів, та неактивну частину, що слугує засобом збереження вартості. Нехай Z - кількість токенів, що не використовуються для платежів, їх швидкість обігу дорівнює нулю; решта токенів M−Z мають середню швидкість обігу V*. Підставивши в кількісне рівняння, отримуємо:

!

Телекомунікаційні технології дозволяють продавцям майже в реальному часі оновлювати кількість монет, які потрібно сплатити клієнту під час оформлення покупки. При прийомі платежів у криптовалюті продавець може просто поділити суму покупки (P доларів США) на останній курс цієї криптовалюти (P доларів США/монета), щоб обчислити кількість одиниць криптовалюти, яку повинен сплатити клієнт S, тобто:

!

Визначте Ts=Ps*T як загальну суму платежів у доларах США, в результаті чого буде виведено рівняння обміну криптовалюти:

!

Ця рівняння показує, що обмінний курс прямо пропорційний попиту на платежі і обернено пропорційний кількості токенів, доступних для платежів. Його дійсність залежить лише від двох основних припущень: кількість токенів, що використовуються для платежів, визначається ціною фіатної валюти та обмінним курсом (припущення 1), і криптовалюта використовується принаймні в деяких операціях як платіжний інструмент (припущення 2).

Виведення та значення формули множника 3

На основі рівняння обміну автор додатково вводить два припущення: загальна пропозиція токенів M є нееластичною до ринкових умов (припущення 3, що стосується криптовалют, таких як біткойн, для яких правила випуску попередньо визначені), а також зміна спекулятивного утримання Z не вплине на постійний попит на платежі в доларах США Ts/V* (припущення 4). За цих умов можна вивести вираз для криптомультиплікатора:

!

Цей множник вимірює ефект збільшення, який 1 долар чистого грошового потоку має на збалансовану ринкову капіталізацію криптовалюти. Його інтуїтивне економічне значення полягає в тому, що: після купівлі інвестором токена на 1 долар, кількість токенів, які використовуються для платежів, зменшується, тому щоб зберегти незмінною вартість доларів, курс повинен зрости, щоб загальна вартість залишкових токенів для платежів зросла на 1 долар. Оскільки токени платежів становлять лише частину від загальної кількості M−Z, щоб їх загальна вартість зросла на 1 долар, загальна вартість усіх M токенів повинна зрости на M/(M−Z) доларів. Мінімальне значення множника становить 1 (коли всі токени використовуються для платежів), і воно різко зростає зі зменшенням пропорції токенів для платежів. Наприклад, якщо тільки 5% токенів використовуються для платежів, множник досягне 20. Дані блокчейну показують, що частка платежів у провідних криптовалютах дуже низька, що свідчить про те, що їх множник може значно перевищувати традиційні активи.

!

4 множники та ендогенний попит на платежі

Базова модель множників припускає, що попит на платежі не підлягає впливу спекулятивної поведінки, але насправді спекулятивна діяльність може мати тривалий вплив на використання платежів через мережеві ефекти або зміни в транзакційних витратах. Щоб захопити цю складність, автори розширюють модель, дозволяючи внутрішній реакції попиту на платежі:

!

Розширений мультиплікатор отримав додатковий елемент, знак якого залежить від взаємозв'язку між спекулятивним утриманням і попитом на оплату в рівновазі. Якщо обидва елементи позитивно корельовані (як-от підвищення популярності криптовалют завдяки спекулятивній діяльності), мультиплікатор ще більше посилиться; якщо негативно корельовані (як-от спекуляція, що призводить до підвищення комісій за угоди), мультиплікатор може послабитися. Проте теоретичний аналіз показує, що для того, щоб мультиплікатор був нижчий за 1, необхідно виконати суворі умови, а саме, що 1 долар інвестицій призводить до зменшення попиту на оплату більш ніж на співвідношення Z/M. Враховуючи, що співвідношення Z/M для основних криптовалют є надзвичайно високим, ймовірність того, що мультиплікатор буде нижчий за 1, є досить низькою.

5 теоретичних моделей застосування

Ефективність моделі крипто-множника залежить від ступеня виконання трьох основних припущень, описаних раніше, тому її застосування має обмеження. По-перше, модель підходить лише для криптовалют, які використовуються принаймні в деяких угодах як засіб платежу (відповідає припущенню 2). Рідні токени, такі як біткойн і ефір, природно відповідають цій умові, оскільки вони використовуються на блокчейні для сплати комісій за транзакції або виконання смарт-контрактів. По-друге, модель припускає, що загальна пропозиція токенів є нееластичною (припущення 3), отже, вона не підходить для стейблкоїнів, оскільки їх постачання коригується відповідно до попиту для підтримки стабільності курсу. Нарешті, якщо в процесі платежу існують значні тертя (наприклад, премія за курс або комісія), припущення 1 може бути порушено. Автор зазначає, що якщо тертя моделювати як фіксований відсоток витрат, вираз множника залишиться незмінним, але якщо рух капіталу призводить до постійних змін витрат, фактичний множник може відхилятися від теоретичного значення.

Емпіричний аналіз спекулятивного утримання та волатильності

1. Дані та методи

Щоб перевірити реальну актуальність криптомножника, автори вибрали 24 блокчейн-токени та зібрали щоквартальні дані з 2014 по 2023 рік, що охоплюють таку інформацію, як ціна, транзакції блокчейну та баланси адрес. Пояснювальна змінна – це річне стандартне відхилення прибутковості протягом наступних 180 днів, а основна пояснювальна змінна – це проксі-змінна коефіцієнта спекулятивного утримання, а саме: частка токена, баланс адреси якого перевищує 0,1% від загальної пропозиції; Акції токенів, що належать 100 найбільшим адресам; Основні компонентні змінні будуються на основі вищевказаних змінних, а також «частки адрес із балансом понад $1 млн» та «кількості малих адрес».

Контрольні змінні включають частоту транзакцій в мережі, ринкову капіталізацію, середню суму угоди та індекс пошуку Google. Всі пояснювальні змінні запізнені на один період, щоб пом'якшити проблему ендогенності.

!

2. Основні висновки

Результати регресії показують, що всі змінні спекулятивних агентів мають значну позитивну кореляцію з майбутньою волатильністю. Наприклад, для основної компонентної змінної коефіцієнт у моделі з фіксованими ефектами становить 0,683, що означає, що підвищення цієї змінної з 10-го до 90-го процентиля призведе до збільшення майбутньої 180-денної волатильності приблизно на 3 відсоткових пункти. Цей результат залишається стабільним при зміні вимірювання волатильності (наприклад, середнє абсолютне відхилення, вартість ризику), коригуванні прогнозного інтервалу (90 днів або 26 тижнів) та перетворенні змінних агентів на множникову форму.

!

!

!

!

У контрольованих змінних індекс пошуку Google позитивно корелює з волатильністю, що відповідає висновкам літератури про те, що увага інвесторів сприяє коливанням цін; капіталізація негативно корелює з волатильністю, що свідчить про те, що великі криптовалюти мають нижчу волатильність.

3. Вплив оцінки великих позицій

Основне політичне значення крипто-множника полягає в тому, щоб попередити учасників ринку про необхідність обережно оцінювати ризики ліквідності великих криптовалютних позицій. Теорія свідчить, що закриття великомасштабних спекулятивних позицій може суттєво вплинути на ціну, якщо інші спекулянти не здійснять покупку. Цей ризик підтверджується реальними випадками: у 2014 році співзасновник Ripple МакКалеб оголосив про намір продати 9% токенів XRP, і хоча максимальне збільшення пропозиції становило лише 10%, курс XRP після оголошення впав більш ніж на 40%. Ripple врешті-решт продовжила свій план продажу через юридичну угоду на понад сім років, щоб зменшити тиск на ринок.

!

Аналогічно, участь знаменитостей або регуляторні зміни (наприклад, схвалення біржею США біткоїн-ETF на спот-ринку) можуть викликати масовий приплив капіталу, що підвищує ринкову капіталізацію. Однак, якщо у цієї криптовалюти бракує суттєвого попиту на платежі, її висока множинність призведе до надмірної чутливості цін до коливань капіталу, що, у свою чергу, посилить волатильність. Інвестори, приймаючи великі суми криптовалюти як заставу або як ціну фінансування, повинні усвідомлювати можливий величезний розрив між ринковою вартістю та ліквідною вартістю.

Висновок та натхнення

Ця стаття, створюючи теоретичну основу крипто-множника, систематично пояснює структурні причини високої волатильності криптовалюти. Розмір множника безпосередньо пов'язаний з пропорцією використання токенів для платежів: чим слабша платіжна функція, тим вищий множник, і тим різкіше ціна реагує на рух капіталу. Емпіричні докази додатково підтверджують, що частка спекулятивних утримань має прогностичну здатність щодо майбутньої волатильності валютного курсу.

Дослідницькі висновки вказують на те, що волатильність ринку криптовалют не є випадковою, а є наслідком того, що криптовалюти є інвестиційними активами, а не платіжними інструментами. Якщо основне використання криптовалют не зміниться з спекуляції на платежі, то висока волатильність, ймовірно, буде продовжуватись. Інвесторам слід бути обережними щодо ризиків ліквідності криптовалют з високими множниками, уникати простого ототожнення ринкової вартості з ліквідаційною вартістю. Для регуляторних органів розуміння механізму множників допоможе сформулювати більш обережні стандарти управління ризиками. Майбутні дослідження можуть подальше вивчити динамічні зміни множників в різних ринкових циклах та політичних умовах, а також потенційний послаблювальний вплив інновацій у платіжних технологіях на ефект множників.