История токенизации активов: извилистые изменения, светлое будущее

Автор оригинала: ALEX WESELEY

Исходный текст: Deep Tide TechFlow

Вступление

В этой статье автор ALEX WESELEY глубоко исследует потенциал и вызовы токенизации финансовых активов на общедоступной блокчейне. Несмотря на то, что уже было токенизировано несколько миллиардов долларов реальных финансовых активов и развернуто на общедоступной блокчейне, остается еще много работы в пересечении права и технологии для перестройки инфраструктуры финансовой системы. В статье рассматривается исторический контекст традиционных финансовых рынков, особенно кризис документов 60-х годов 20 века, раскрывающий уязвимость и неэффективность существующей системы. Автор считает, что общедоступная блокчейн имеет уникальные преимущества в решении этих проблем надежным и нейтральным образом в мировом масштабе.

Основные точки зрения

• Несмотря на то, что до сих пор были токенизированы и развернуты на публичном блокчейне финансовые активы на сумму нескольких миллиардов долларов США, все еще требуется значительное количество работы на стыке правовой и технической сфер для восстановления инфраструктуры финансовой системы на публичном блокчейне.
• История говорит нам, что существующая финансовая система не разработана для поддержки глобализации и цифровизации, необходимых сегодня, она стала закрытой системой, основанной на устаревших технологиях. Публичный блокчейн имеет уникальные преимущества в решении этих проблем в масштабах всего мира в нейтральной и доверенной манере.
• Несмотря на вызовы, мы, Артемис, по-прежнему верим, что акции, государственные облигации и другие финансовые активы будут переходить на публичные блокчейны, потому что они более эффективны. Это позволит освободить сетевой эффект, поскольку приложения и пользователи будут собираться на одной базовой платформе, способной реализовывать программируемые и взаимодействующие активы.

Предисловие

С более чем 1600 миллиардами долларов, токенизированными в законные деньги, и 20 миллиардами долларов, токенизированными в американские государственные облигации и товары, токенизация реальных финансовых активов в публичной цепочке уже началась.

Стейблкоин токен (Artemis)

Поставка токенизированных государственных облигаций, разделенных по эмитентам (rwa.xyz)

На протяжении многих лет финансовая отрасль проявляла интерес к потенциалу технологии блокчейн для потенциального подрыва инфраструктуры традиционных финансовых рынков. Обещанные преимущества включают увеличение прозрачности, неизменность, более быстрое время расчетов, повышение эффективности использования капитала и снижение операционных затрат. Это обещание привело к развитию новых финансовых инструментов на блокчейне, таких как инновационные механизмы торговли, договоры о займах и стабильные монеты. В настоящее время в децентрализованной финансовой сфере (DeFi) заблокировано более 100 миллиардов долларов активов, что свидетельствует о значительном интересе и инвестициях в эту область. Поддерживающие блокчейн технологии представляют себе, что ее влияние не ограничивается созданием криптовалют, таких как биткойн и эфириум. Они предвидят, что глобальные, неизменные и распределенные регистры сделок укрепят существующую финансовую систему, а существующая финансовая система, как правило, ограничена централизованными и изолированными регистрами сделок. Основой этой концепции является токенизация, то есть процесс представления традиционных активов на блокчейне с помощью программных смарт-контрактов, называемых токенами.

Для понимания потенциала этого изменения данный документ сначала рассмотрит развитие и функционирование инфраструктуры традиционных финансовых рынков через призму расчетов и поселений ценных бумаг. Этот обзор будет включать обзор исторического развития и анализ текущей практики, предоставляя необходимый контекст для исследования того, как токенизация на основе блокчейна может стимулировать следующую волну финансовых инноваций. Кризис документации на Уолл-стрит в 60-х годах XX века станет ключевым кейс-стади, выявляя уязвимости и неэффективность существующей системы. Это историческое событие заложит основу для обсуждения основных участников расчетов и поселений, а также встроенных вызовов в процессе DvP (поставка против платежа). В заключение статьи будет рассмотрено, как блокчейн без разрешений может предложить уникальные решения для этих вызовов и, возможно, разблокировать большую ценность и эффективность в мировой финансовой системе.

Кризис документооборота на Уолл-стрит и депозитарно-клиринговая компания по расчетам (Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC)

Сегодняшняя финансовая система развивалась на протяжении десятилетий системного стресса. Одним из часто упускаемых из виду событий был бумажный кризис конца 1960-х годов, который показал, почему система поселений превратилась в то, чем она является сегодня. Джордж С. Гейс подробно описывает это событие в книге «Исторические предпосылки биржевых расчетов и блокчейна». Оглядываясь назад на эволюцию клиринга и расчетов по ценным бумагам, мы имеем решающее значение для понимания текущей финансовой системы и важности токенизации.

В настоящее время люди могут легко приобретать ценные бумаги через своих онлайн-брокеров всего за несколько минут. Конечно, это не всегда было так. В истории акции выдавались физическими сертификатами на имя отдельных лиц, и владение этими сертификатами означало владение акциями. Для осуществления операций с акциями физический сертификат должен был быть передан от продавца покупателю. Это включало передачу сертификата агенту по передаче, который должен был аннулировать старый сертификат и выдать новый сертификат на имя покупателя. Как только новый сертификат был передан покупателю, а продавец получил оплату, считалось, что операция завершена. В XIX и XX веках брокеры начали постепенно начали удерживать акционерные сертификаты от имени своих инвесторов, что позволило им более удобно проводить клиринг и расчеты с другими брокерами. Этот процесс все еще в основном осуществлялся вручную, и для выполнения и регистрации одной сделки акций (SEC) брокерской компании обычно требовалось использовать 33 разных документа. Начиная с 1960-х годов активность на рынке акций резко возросла, что сделало невозможным проведение физической передачи ценных бумаг между брокерами. Система, разработанная для обработки объема торговли акциями в 3 миллиона акций в начале 1960-х годов, не могла справиться с объемом торговли в 13 миллионов акций в конце десятилетия (SEC). Чтобы дать заднему фону время на обработку расчетов, Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) сократила время торговли и увеличила время расчетов до T+ 5 (пятый рабочий день после сделки) и в конечном итоге полностью приостановила торги по средам.

Сертификат акций (Colorado Artifactual)

С 1964 года Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) начала поиск решения путем создания Центрального депозитария ценных бумаг (CCS). Цель CCS - стать центральным хранилищем всех акционерных сертификатов, что означает, что она будет управлять всеми акциями от имени своих участников (в основном брокеров), а конечные инвесторы будут иметь право на выгоду через записи в их брокерских счетах. Из-за различных ограничений законодательства прогресс CCS был заторможен, пока в 1969 году все пятьдесят штатов не изменили законы, позволяющие CCS централизованно управлять сертификатами и передавать права собственности на акции. Все акции были перемещены в CCS и хранились в форме “неподвижной оборотной массы”. Поскольку CCS удерживает все акции в неподвижной форме, она ведет учет балансов своих участников - брокеров в своих внутренних учетных записях, а эти брокеры, в свою очередь, ведут учет балансов конечных инвесторов, которых они представляют, в своих внутренних учетных записях. Теперь расчеты по акциям могут быть завершены через брокерские записи, а не фактическую поставку. В 1973 году CCS был переименован в Депозитарную торговую компанию (DTC), и все акционерные сертификаты были переданы от ее имени, подразделение которой называется “Cede & Co”. Сегодня DTC практически является фактическим владельцем акций практически всех компаний через Cede. Сам DTC является дочерней компанией Депозитарно-клиринговой компании (DTCC), а ее другие дочерние компании включают Национальную ценностную клиринговую корпорацию (NSCC). Эти компании, DTC и NSCC, являются одной из ключевых составляющих современной системы ценных бумаг.

Создание этих промежуточных организаций изменило характер собственности на акции. Раньше акционеры владели физическими сертификатами; сейчас эта собственность представлена через ряд записей в учетных книгах. С развитием финансовой системы все более сложные системы привели к появлению большего количества депозитариев и посредников, каждому из которых необходимо поддерживать свои записи о собственности через учетные книги. Иерархия собственности упрощена на следующем рисунке:

Источник: ComputerShare

Объяснение о цифровой секьюритизации

С момента начала кризиса с документами DTCC прекратила практику держания физических акций в своем хранилище, таким образом, акции перешли от “материализации” к полной “бездокументаризации” (дематериализации), и теперь практически все акции представлены только в виде записей в электронных счетах. В настоящее время большинство ценных бумаг выпускаются в бездокументарной форме. К 2020 году DTCC оценила, что 98% ценных бумаг уже дематериализовано, оставшиеся 2% представляют собой почти 7800 миллиардов долларов ценных бумаг.

Введение в инфраструктуру основных финансовых рынков (FMIs)

Чтобы понять потенциал блокчейна, необходимо понимать основы финансовой рыночной инфраструктуры (FMIs), которую именно блокчейн готов перевернуть. FMIs являются основой нашей финансовой системы. Банк международных расчетов (BIS) и Международная организация по ценным бумагам и биржам (IOSCO) подробно описывают роль FMIs в принципах финансовой рыночной инфраструктуры (PFMIs). BIS и IOSCO определяют следующие ключевые финансовые рыночные инфраструктуры для безупречной работы глобальной финансовой системы:

• Платежная система (ПС): система, ответственная за безопасный и эффективный перевод средств между участниками.
• Пример: В США Fedwire является основной системой межбанковских переводов, предлагающей услуги реального времени по полному расчету (Real-Time Gross Settlement, RTGS). В масштабах всего мира система SWIFT является системно важной, поскольку обеспечивает сеть международных переводов, но она является только поддерживающей системой - она не ведет учета или расчетов.
• Центральное депозитарное хранилище (ЦДХ): предоставляет услуги по учету ценных бумаг, централизованному хранению, обслуживанию активов и играет важную роль в обеспечении целостности выпуска ценных бумаг.
• Пример: в США - DTC. В Европе - Euroclear или Clearstream.
• Система расчетов по ценным бумагам (SSSs): Система расчетов по ценным бумагам позволяет перемещать и распределять ценные бумаги на основе набора предварительно установленных многосторонних правил. Эти системы позволяют перемещение ценных бумаг без оплаты или с оплатой.
• Пример: в США - DTC. В Европе - Euroclear или Clearstream.
• Центральная контрактная палата (CCP): становится покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, чтобы обеспечить исполнение невыполненных контрактов. Центральная контрактная палата достигает эту цель путем инноваций, разбивая один контракт между покупателем и продавцом на два контракта: один между покупателем и Центральной контрактной палатой, другой между продавцом и Центральной контрактной палатой, тем самым поглощая риск контрагента.
• Пример: в США это Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC).
• Торговый отчетный реестр (TRs): сущность, поддерживающая централизованную электронную запись торговых данных.
• Пример: DTCC управляет глобальными реестрами сделок в Северной Америке, Европе и Азии. Они главным образом используются для торговли деривативами.

На протяжении всего жизненного цикла торговли взаимодействие этих систем приблизительно изображено на следующей диаграмме:

Источник: Федеральный резервный банк Нью-Йорка

Обычно распространение организовано по модели спицы, с Финансовым учреждением в качестве центральной ступени, в которой спицы представляют другие финансовые учреждения, такие как банки и брокеры. Эти финансовые учреждения могут взаимодействовать с несколькими Финансовыми учреждениями на различных рынках и юрисдикциях, как показано на рисунке:

Источник: Федеральная резервная система

Изоляция этой книги означает, что сущности должны доверять друг другу, чтобы поддерживать целостность своих книг и их коммуникацию и согласование. Некоторые сущности, процессы и законы существуют исключительно для того, чтобы способствовать этому доверию. Чем сложнее и глобализированнее финансовая система, тем больше нуждается во внешних силах, чтобы принудить к сотрудничеству и доверию между финансовыми учреждениями и финансовыми посредниками на финансовых рынках.

Неэффективность текущего финансового рынка была доказана данными о неудачных расчетах ценных бумаг компаний, которые недавно выросли до более чем 5% от общего объема сделок.

Источник: Федеральный резервный банк Нью-Йорка

Согласно дополнительным данным, предоставленным DTCC, ежедневные суммы неудачных расчетов по американским государственным облигациям составляют от 200 миллиардов до 500 миллиардов долларов США. Это примерно 1% от оборота сделок по государственным облигациям в размере 4 триллионов долларов США, производимых ежедневно через DTCC.

Источник: DTCC

Неспособность осуществить поселение может иметь последствия, поскольку покупатель ценных бумаг, возможно, уже использовал их в качестве обеспечения в другой сделке. Эта последующая сделка также будет сталкиваться с неудачей доставки, что может привести к цепочке неудач.

证券结算：Доставка платежа

По словам Комитета по платежам и расчетам, «наибольший финансовый риск в процессе расчетов и расчетов с ценными бумагами возникает в процессе расчетов». Ценные бумаги могут быть без передачи платежей или с передачей платежей. Некоторые рынки используют механизм, при котором передача ценных бумаг происходит только в том случае, если соответствующий платеж успешно осуществлен - этот механизм называется «поставка против платежа» (Delivery versus Payment, DvP). Сегодня доставка ценных бумаг и оплата осуществляются в двух совершенно разных системах. Одна осуществляется через платежную систему, а другая - через систему расчетов ценных бумаг, упомянутую в предыдущем разделе. В США платежи могут осуществляться через FedWire или ACH, а международные платежи могут осуществляться через SWIFT и расчётные системы через банковскую сеть посредников. С другой стороны, доставка ценных бумаг осуществляется через систему расчетов ценных бумаг и центрального депозитария ценных бумаг (например, DTC). Это разные системы и учетные книги, требующие увеличения взаимодействия и доверия между различными промежуточными организациями.

Источник: FIMMDA

Атомный расчет в блокчейне и DvP

Блокчейн может снизить риски в системе оплаты доставки, такие как риск расчета основной суммы, благодаря своему уникальному свойству, называемому атомарностью (atomicity). Сама транзакция в блокчейне может состоять из нескольких различных шагов, например, доставка ценных бумаг и осуществление их оплаты. Что делает транзакции в блокчейне особенными, так это то, что либо все части транзакции выполняются успешно, либо ни одна из них не выполняется. Это свойство называется атомарностью (atomicity), и оно делает возможными механизмы, такие как срочные займы, где пользователь может получить займ без обеспечения и вернуть его только в рамках одной транзакции. Это возможно, потому что если пользователь не возвращает кредит, транзакция и кредит не будут записаны. В блокчейне доставка оплаты может быть выполнена без доверия с помощью смарт-контрактов и атомарного исполнения транзакции. Это может снизить риск расчета основной суммы, то есть часть транзакции не будет успешной, что может привести к потере для всех сторон. Блокчейн обладает ключевыми характеристиками, позволяющими ему заменить роль традиционных систем расчета ценных бумаг и платежных систем в системе оплаты доставки.

Источник: Moonpay

Почему выбрать блокчейн без разрешений?

Чтобы сделать блокчейн общедоступным и без разрешения (без разрешения), каждому должно быть позволено участвовать в проверке транзакций, создании блоков и достижении согласия по состоянию журнала. Кроме того, каждому должно быть позволено загрузить состояние блокчейна и проверить действительность всех транзакций. Примерами общедоступных блокчейнов являются биткойн, эфириум и Солана, к которым каждый человек с подключением к Интернету может получить доступ и взаимодействовать с журналом. Общедоступные и достаточно масштабные и децентрализованные блокчейны являются сущностями надежного, нейтрального мирового уровня поселения. Другими словами, они представляют собой среду, в которой нет предвзятости в отношении выполнения, проверки и расчета транзакций. С помощью смарт-контрактов транзакции могут выполняться между сторонами, которые не знакомы друг с другом, обеспечивая доверие и выполнение без посредников, и приводя к неизменяемому изменению глобального общего журнала. Хотя ни одно отдельное лицо не может ограничить доступ людей к блокчейну, приложения, построенные на блокчейне, могут вводить разрешения, такие как белые списки, для KYC и соответствия.

Публичный блокчейн может повысить эффективность и капиталоемкость операций за счет программной возможности смарт-контрактов и атомарности блокчейн-транзакций. Эти функции также могут быть реализованы с помощью разрешенного блокчейна. До сих пор исследования блокчейна в корпоративном и государственном секторах осуществлялись через частные и разрешенные блокчейны. Это означает, что валидаторы сети должны пройти проверку KYC, чтобы быть допущенными к сети и выполнять механизм согласия, проверку транзакций и программное обеспечение генерации блоков. Использование разрешенного блокчейна для организаций не более выгодно, чем использование частных распределенных реестров между организациями. Если основные технологии будут полностью контролироваться сущностями, такими как JP Morgan, банковские альянсы или даже правительства, финансовая система больше не будет беспристрастной и доверенной. С 2016 года предприятия и государственные учреждения исследуют технологию распределенного реестра, но мы пока не видим значительной реализации этих систем за пределами пилотных проектов и тестовых сред. По мнению Криса Диксона из a16z, это частично связано с тем, что блокчейн позволяет разработчикам писать код, способный делать сильные обязательства, чего предприятия не хотят делать. Кроме того, блокчейн должен быть скорее похож на многопользовательскую онлайн-игру, чем на корпоративный блокчейн.

Исследование случаев токенизации

Протокол Maker, управляющий стабильной монетой DAI, увеличил выпуск DAI, обеспеченный реальными мировыми активами (RWAs) в качестве залога. Ранее DAI в основном поддерживалась криптовалютными активами и стабильными монетами. Сейчас около 40% активов Maker находится в резервном фонде RWA, инвестирующем в американские государственные облигации, что приносит протоколу значительный доход. Управлять этими резервными фондами RWA будут различные сущности, включая BlockTower и банк Huntingdon Valley.

Источник: Dune/steakhouse

USD институциональный фонд движения капитала BlackRock (BUIDL) будет запущен на общедоступной блокчейне Ethereum в марте 2024 года. Фонд инвестирует в облигации США, а инвесторы могут приобретать доли фонда через токены ERC-20. Чтобы инвестировать в фонд и выпустить дополнительные доли, инвесторы должны сначала пройти процедуру KYC через Securitize. Оплата долей может быть осуществлена банковским переводом или в USDC. Хотя выпуск и погашение долей могут происходить с использованием стабильной монеты, фактическое расчетное соглашение происходит только после успешной продажи базовых ценных бумаг фонда на традиционном финансовом рынке (в случае погашения). Кроме того, агент по трансферу Securitize поддерживает офчейн-сделки и регистрацию собственности, которая имеет юридическую преимущественность перед блокчейном. Это указывает на то, что перед возможностью выпуска облигаций США на блокчейне и осуществления атомарного расчета с использованием USDC есть множество юридических вопросов, которые нужно решить.

Ondo Finance - это инновационная финтех-стартап компания в области токенизации. Они предлагают различные продукты, включая OUSG и USDY, которые выпущены в виде токенов на нескольких общедоступных блокчейн-платформах. Оба продукта инвестируют в американские государственные облигации на нижнем уровне и приносят доход их владельцам. OUSG доступен только для квалифицированных покупателей в США, в то время как USDY открыт для всех за пределами США (и других ограниченных регионов). Интересный момент в отношении процесса выпуска USDY заключается в том, что при желании пользователи могут выбрать проведение трансфера USD или отправку USDC для процесса монетизации USDY. В случае депозита USDC, когда Ondo конвертирует USDC в USD и переводит средства на свой банковский счет, транзакция считается «завершенной». Это происходит из-за отсутствия четкой цифровой активовой регуляторной платформы, что ясно указывает на препятствия для инноваций в правовом и бухгалтерском плане.

До настоящего времени стейблкоин является самым успешным случаем токенизации. Более 1650 миллиардов долларов США токенизированных национальных валют существуют в форме стейблкоинов, с ежемесячным объемом торгов в несколько триллионов. Стейблкоины становятся все более важной частью финансовых рынков. Общий объем выпуска стейблкоинов делает их восьмым по величине держателем государственного долга в мире.

Источник: Tagus Capital

Заключение

Финансовая система пережила множество проблем роста, включая кризис бумажной волокиты, глобальный финансовый кризис и даже инцидент с GameStop. Эти периоды стали стресс-испытанием финансовой системы и сформировали ее такой, какой она является сегодня: обширной посреднической и разрозненной системой, которая полагалась на медленные процессы и правила для укрепления доверия и проведения транзакций. Публичные блокчейны предлагают лучшую альтернативу, создавая устойчивые к цензуре, надежно нейтральные, программируемые реестры. Однако блокчейн тоже не идеален. Из-за своей распределенной природы они страдают от специфических технологических проблем, таких как реорганизация блоков, разветвление и проблемы, связанные с задержкой. Более подробно о рисках, связанных с публичными блокчейнами, см. статью Наташи Васан «Урегулирование неурегулированных». Кроме того, несмотря на повышенную безопасность смарт-контрактов, смарт-контракты по-прежнему часто взламываются или эксплуатируются с помощью средств социальной инженерии. Блокчейн также стал дорогим во времена высокой перегруженности и еще не доказал свою способность обрабатывать транзакции в масштабе, требуемом глобальной финансовой системой. Наконец, для того, чтобы повсеместная токенизация реальных активов стала реальностью, необходимо преодолеть препятствия, связанные с соблюдением нормативных требований.

С правильной правовой основой, а также полноценным развитием базовой технологии, токенизация активов на публичном блокчейне имеет потенциал освободить сетевые эффекты, поскольку активы, приложения и пользователи собираются вместе. С появлением большего количества активов, приложений и пользователей на цепи, сама платформа и блокчейн станут более ценными, что сделает их более привлекательными для строителей, издателей и пользователей, образуя тем самым благоприятный круговорот. Использование глобальной, общедоступной и нейтральной базовой технологии позволит создать новые типы приложений в области потребления и финансов. В настоящее время тысячи предпринимателей, разработчиков и принимающих решения работают над построением этой общественной инфраструктуры, преодолевая множество препятствий, чтобы создать более взаимосвязанную, эффективную и справедливую финансовую систему.

Ссылка на оригинал текста