Глобальные RWA застряли в цепях «ценных бумаг», почему «оптимальное решение» для соблюдения требований появляется в Дубае?

В настоящее время одним из самых горячих направлений в глобальной финтех-индустрии без сомнения является токенизация активов реального мира. Традиционные финансовые гиганты и нативные криптоинституты активно входят в рынок, рисуя грандиозные планы по внедрению триллионных реальных активов в блокчейн. Однако под этим видением всегда остается фундаментальное ограничение — регулирование: в большинстве юрисдикций активы с доходностью (RWA), как только они выходят на публичный рынок, быстро попадают под жесткую рамку традиционного законодательства о ценных бумагах, что ограничивает их ликвидность.

Когда финансовые центры, такие как Гонконг и Сингапур, осторожно исследуют новые возможности внутри существующих регуляторных систем, Дубай в Среднем Востоке тихо завершил важный парадигмальный переход. Здесь не зацикливаются на классической проблеме «является ли RWA ценными бумагами», а создают для них совершенно новую категорию — «виртуальные активы, основанные на реальных активах», и выстраивают полноценную цепочку соответствия от выпуска и продажи до торговли. Это означает, что впервые в мейнстримовых финансовых узлах появляется «скоростная дорога» для RWA, которая напрямую ведет к глобальным розничным инвесторам и высоколиквидным публичным рынкам.

Это не ослабление регулирования, а его перестройка. Практика Дубая показывает будущий тренд: в борьбе за RWA, ключевое конкурентное преимущество перейдет от технической реализации к более сложным юридическим структурам и межгосударственной координации регуляторных органов. Это не «укрытие» от регулирования, а «новое поле» для инноваций с более четкими правилами. Проекты, которые первыми поймут и смогут управлять этим новым правилом, могут стать ключевыми узлами, соединяющими традиционные активы и глобальный криптовалютный капитал.

1. Когда глобальное регулирование рассматривает RWA как ценные бумаги

Токенизация активов реального мира (RWA) считается мостом, который может привести триллионы долларов традиционных активов в блокчейн, однако ее развитие всегда сдерживается фундаментальным противоречием. Это противоречие в том, что большинство RWA с доходностью (например, недвижимость, приносящая арендный доход, или облигации с выплатой процентов) по сути приближаются к традиционным финансовым ценным бумагам.

Крупнейшие юрисдикции мира в области финансов обычно выбирают путь: использовать существующие рамки регулирования ценных бумаг для «проникновения» и «ограничения» RWA.

В США Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) применяет тест Хоуи (Howey Test), который висит как дамоклов меч над проектами RWA. Любая токенизация, связанная с «инвестициями, совместным предприятием и ожиданием прибыли от усилий других», легко может быть признана ценными бумагами.

Это означает, что проектам приходится соблюдать строгие требования по раскрытию информации, регистрации и отчетности. Например, фонды BUIDL от BlackRock и OUSG от Ondo Finance успешно работают с токенизированными государственными облигациями в США, потому что полностью признают их ценностную природу и строго следуют соответствующим законам.

В Сингапуре и Гонконге в 2025 году были опубликованы руководства, в которых четко сформулировано принцип «одинаковые действия, одинаковые риски, одинаковый регуляторный результат». В рамках 17 конкретных кейсов MAS (Международное управление финансовых рынков Сингапура) показывает, что независимо от технологической формы, если экономическая суть токена — это доля, долг или паи фонда, он классифицируется как «продукт капитального рынка» (CMP) и подпадает под регулирование существующих законов о ценных бумагах и фьючерсах.

Гонконг также применяет «проникновенное» регулирование, включающее токены, являющиеся ценными бумагами, в сферу лицензирования SFC. Несмотря на активное продвижение пилотных проектов в рамках песочницы, зрелое законодательство о капиталовложениях определяет, что выпуск и торговля RWA в основном ориентированы на профессиональных инвесторов, а для розничных — высокие барьеры входа.

Такой регуляторный путь приводит к прямому следствию — разрыв ликвидности. Проекты оказываются запертыми в узких рамках квалифицированных или профессиональных инвесторов, не могут широко рекламировать свои продукты и сталкиваются с трудностями при выходе на крупные торговые платформы для эффективной вторичной торговли.

Ранние проекты RWA, такие как токенизация курорта Saint Regis Aspen, столкнулись с задержками листинга и низкой торговой активностью — и частично из-за этого. Возникает порочный круг: без ликвидности трудно привлечь крупные инвестиции, а без них невозможно доказать универсальность модели.

2. Как Дубай создает отдельное направление для RWA

Когда другие регионы пытаются «вписать» новые идеи в старые рамки, Дубай выбирает создание нового «бутылочного» контейнера. Ключевым элементом этого перехода стало создание Управления по регулированию виртуальных активов (VARA) и его четкое верхнеуровневое проектирование.

В 2022 году Дубай принял Закон о регулировании виртуальных активов и создал VARA — независимый орган, отвечающий за регулирование виртуальных активностей по всему городу (за исключением Dubai International Financial Centre). Первым прорывом стало юридическое определение «виртуальных активов» как самостоятельной, регулируемой формы цифрового представления стоимости, отличной от традиционных «ценных бумаг».

Это означает, что после входа проекта в Дубай, первый вопрос регулятора уже не «является ли ваш актив ценными бумагами», а «подлежит ли он регулированию как виртуальный актив».

В мае 2025 года VARA опубликовала обновленное руководство, в котором для RWA введена новая категория — «активы, основанные на виртуальных активах» (ARVA). Согласно правилам, ARVA — это токены, представляющие прямое или косвенное владение реальными активами (недвижимость, товары) и способные делиться доходами.

Этот шаг официально признал RWA, избавив их от споров о применимости законодательства о ценных бумагах и предоставив им законное право на выпуск и листинг.

Диаграмма: рамки выпуска ARVA под регулированием VARA

Ключевая идея этого подхода — «переключение регуляторической логики». Он не снижает требований к защите инвесторов, борьбе с отмыванием денег или прозрачности проектов. Напротив, четыре обязательных руководства VARA (по корпоративному управлению, соблюдению правил и рискам, технологиям и информационной безопасности, рыночному поведению) создают очень строгую систему соответствия.

Главное отличие — это создание полноценной цепочки «от выпуска до листинга», «от институциональных к розничным инвесторам», а не принудительное внедрение RWA в неподходящие для них традиционные схемы выпуска ценных бумаг.

3. Почему этот путь уникален? Глобальный сравнительный анализ дубайской модели

Успех дубайской модели можно понять только в контексте глобальной регуляторной карты. Различные юрисдикции, исходя из своих правовых традиций и целей развития финансового сектора, сформировали разные подходы к регулированию RWA.

По исследованию China Galaxy Securities, глобальные регуляторные пути делятся на две категории: «жесткое регулирование с приоритетом безопасности» и «инновационные пилотные проекты».

США — яркий представитель первого типа. Их «проникновенное регулирование» основано на тесте Хоуи, который зависит от индивидуальных случаев. Он гибкий, но создает большую неопределенность и высокие издержки соответствия. Сингапур и Гонконг — баланс между осторожностью и инновациями.

Принцип «технологической нейтральности» Сингапура ориентирован на экономическую суть, предоставляя четкие стандарты классификации токенов, но в основном выводит большинство RWA в рамки существующих правил рынка капитала. Гонконг, на базе зрелого регулирования, через песочницу создает пространство для инноваций, но сохраняет высокие требования к лицензированию.

Дубай представляет более радикальный путь — «архитектурные инновации». Он не просто исправляет старую систему, а создает параллельную, современную регуляторную инфраструктуру для виртуальных активов и RWA с нуля.

Диаграмма: основные регуляторные пути RWA в мире — сравнение

Эти различия очевидны в бизнес-результатах. Проект RWA, стремящийся к широкой ликвидности и доступу к глобальному розничному капиталу, в традиционной системе может столкнуться с трудностями, тогда как в рамках дубайской модели он может найти легкий путь к соответствию.

Пример — проект по токенизации квартиры под управлением Dubai Land Department, который за несколько минут распродал все токены, а покупатели из более чем 35 стран, из которых 70% впервые инвестировали в недвижимость в Дубае, — яркое подтверждение преимуществ этой модели.

4. Не «зона без закона»: строгие требования к возможностям RWA в Дубае

Объявлять Дубай «регуляторной дырой» или «выдачей лицензий без правил» — серьезное заблуждение. VARA предлагает четкий, но очень строгий путь соответствия, а не хаос без правил. Строгость регуляции проявляется во многих аспектах.

Во-первых, очень высокие требования к получению лицензии и постоянной деятельности. Любая организация, желающая предоставлять виртуальные активные услуги в Дубае, должна пройти двухэтапную строгую проверку VARA. Это не просто подача документов и оплата, а глубокий аудит корпоративного управления, риск-менеджмента, технической безопасности и мер по борьбе с отмыванием денег.

После получения лицензии компании обязаны соблюдать четыре обязательных руководства, охватывающих управление, соответствие и риски, технологии и информационную безопасность, рыночное поведение. Выпускающие ARVA также должны регулярно проходить независимый аудит.

Во-вторых, стандарты AML (борьба с отмыванием денег) и KYC (знай своего клиента) очень жесткие. Оценка FATF (Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег) показывает, что ОАЭ находятся под сильным давлением, и требования к AML/KYC для виртуальных активных сервисов — одни из самых строгих в мире.

Это требует внедрения сложных систем идентификации и мониторинга, интеграции с реальными базами данных санкций, а также механизмов отчетности о подозрительных операциях. Для DeFi и RWA-комбинаций — это серьезный технологический вызов, особенно при сохранении децентрализованности.

Также важна юридическая четкость владения активами. VARA требует, чтобы ARVA имели четкую поддержку реальных активов. Это означает, что право собственности должно быть ясным и бесспорным, а для защиты от банкротства — использовать специальные юридические структуры, такие как SPV.

Любые сомнения в правах или недостатки в юридической структуре могут привести к отказу в одобрении регулятора. Глубокое участие Dubai Land Department в недвижимости токенизировано — пример, как обеспечить надежную связь между токенами и реальными правами на недвижимость.

Наконец, риск признания проекта «фактическими ценными бумагами» остается. Несмотря на создание категории ARVA, регулятор не игнорирует финансовую суть. Если проект по форме — «функциональный» или «использовательский» токен, но по сути и маркетингу — предполагает совместное инвестирование и получение прибыли, VARA может классифицировать его как «коллективный инвестиционный план» (CIS) или аналогичный.

Также необходимо учитывать跨境ные регуляторные риски. Регистрация в Дубае не освобождает от соблюдения законов страны происхождения инвесторов или активов. Продажа токенов гражданам США, например, может повлечь серьезные юридические последствия из-за юрисдикции SEC.

5. Эпоха «юридической инженерии» в конкуренции RWA и роль Дубая как центра

Практика Дубая в области RWA ознаменовала начало новой эпохи: конкуренция в этом сегменте переходит от «технических демонстраций» к «юридической инженерии» — сложной разработке правовых и регуляторных структур.

Будущие лидеры RWA — это команды, которые умеют разбираться в межюрисдикционных законах, искусно проектировать SPV и реализовывать финансовые инновации в рамках строгого соответствия. VARA создала первый стандартизированный профессиональный рынок для этой сложной гонки.

Глобально, поток капитала и проектов меняется. Раньше капитал из Ближнего Востока искал возможности в Европе и Америке. Сейчас наблюдается обратный тренд: финтех и RWA-проекты из Европы и США все чаще ищут в Дубае легальные и регуляторные основы для реализации.

Это обусловлено не налоговыми льготами, а высокой ценностью надежных, соответствующих инновациям регуляторных систем — ресурса, который становится все более дефицитным. Предлагая его, Дубай позиционирует себя как ключевой узел, соединяющий триллионные активы традиционного мира и глобальную ликвидность блокчейна.

Между тем, другие крупные центры тоже ускоряют адаптацию. Сингапур и Гонконг совершенствуют свои руководства, а регламент MiCA в ЕС уже полностью действует. В будущем ожидается «мультистильное» сосуществование и конкуренция. Модель Дубая с ее открытостью для розницы и комплексными решениями по ликвидности может привлечь определенные типы активов и проектов, создавая дифференцированный и дополняющий путь по сравнению с институциональной моделью Нью-Йорка и тонко классифицированной системой Сингапура.

Для предпринимателей, владельцев активов и инвесторов выбор становится критически важным и одновременно сложным. Понимание сути дубайской модели — это не бегство от регулирования, а более адаптивное и передовое его принятие — первый шаг к разумным решениям.

В Дубае история RWA перестает быть теоретической концепцией или нишевым экспериментом. От быстрого распродажи недвижимости через несколько минут до очереди на получение лицензии VARA — уже сформировался новый рынок, где четкие правила обеспечивают надежную связь между реальными активами и глобальными розничными инвесторами, и он уже реализуется на практике.

Адвокат из ОАЭ Ирина Шифер считает, что затишье на рынке STO (секьюритизированных токенов) связано с отсутствием четкого регулирования, ликвидных вторичных рынков и ясных правил. Сейчас регуляторные органы Дубая решили эти проблемы напрямую.

В Дубае регулируемые биржи и брокеры теперь уполномочены распространять и листинговать активы, основанные на виртуальных активах (ARVA). Это означает, что развитие RWA переходит от теории к практике, от концепции к реальности.

В ближайшие пять лет мосты между традиционной финансовой системой и криптомиром будут строиться именно там, где готовы к инновациям и перестраивают основы.

Источник части материалов:

· «Манкьюн | Лучшее решение для глобальной RWA — именно в Дубае?»

· «Пустыня и криптооазис: обзор лицензий VASP в Дубае и руководство по их получению»

· «Когда RWA подключается к DeFi: пути реализации KYC/AML и вызовы»

Автор: Лян Юй, редактор: Чжао Идан