Микрополитика: Жизненно важная игра крупнейшего в мире биткоин-гиганта

Автор: Clow

670 000 биткоинов, примерно 3,2% от общего мирового предложения.

Это количество биткоинов, которое MicroStrategy (теперь переименована в Strategy Inc.) держит по состоянию на середину декабря 2025 года. Будучи первой публичной компанией в мире, которая использует биткоин в качестве основного резервного актива, эта компания, ранее поставщик бизнес-интеллектуального программного обеспечения, полностью превратилась в «операционную структуру, занимающуюся структурированным финансовым дизайном биткоина».

Переименование — это не просто смена бренда, а окончательное заявление о стратегическом сдвиге компании в сторону «биткоин-ориентированности».

Однако к четвертому кварталу 2025 года, на фоне усиления рыночной волатильности и возможных изменений в правилах индексных агентств, эта модель, которую основатель Michael Saylor назвал «революционной финансовой инновацией», сталкивается с самым серьезным испытанием с момента запуска в 2020 году.

Так откуда вообще берутся деньги у MicroStrategy? Может ли их бизнес-модель оставаться устойчивой? И где скрываются основные риски?

От софтверной компании к «биткоин-банку»

В 2025 году MicroStrategy официально переименована в Strategy Inc., что символизирует полное изменение ее идентичности.

Основная логика компании проста: используя премию по отношению к чистой стоимости активов в биткоинах, через постоянное привлечение капитала она увеличивает свои запасы биткоинов, что обеспечивает постоянный рост количества биткоинов на акцию.

Проще говоря: если рынок готов оценивать акции MSTR выше стоимости их биткоинов, компания может через эмиссию новых акций покупать больше биткоинов, увеличивая их количество у каждого старого акционера, а не уменьшая его.

Этот «эффект маховика», как только он запущен, создает положительную обратную связь: рост цены акции → эмиссия акций для покупки биткоинов → увеличение их количества → рост цены акции.

Но у этого маховика есть один фатальный условие: цена акции должна постоянно оставаться выше чистой стоимости биткоинов. Как только этот премиум исчезнет, вся модель остановится.

Откуда деньги? Три основных метода финансирования

Общественность с интересом следит за источниками финансирования постоянных покупок биткоинов MicroStrategy. Анализируя документы компании, поданные в SEC (Комиссию по ценным бумагам и биржам США), можно четко проследить эволюцию ее модели финансирования — от первоначальных однократных конвертируемых облигаций до диверсифицированной матрицы капитала.

Первый метод: ATM-программа — «печать денег» за счет премии

Ключевой источник финансирования — это программа выпуска акций класса A (MSTR) по рыночной цене (At-the-Market, ATM).

Принцип очень прост: когда цена акций MSTR превышает их чистую стоимость в биткоинах, компания продает новые акции на рынке и на полученные деньги покупает биткоины.

За неделю с 8 по 14 декабря 2025 года компания продала более 4,7 миллиона акций MSTR, получив около 888,2 миллиона долларов чистой прибыли.

Преимущество этого метода — в том, что: пока цена акций выше стоимости биткоинов, каждое новое эмитирование акций для покупки биткоинов увеличивает их количество у существующих акционеров, а не разводит их долю.

Второй метод: матрица бессрочных привилегированных акций

В 2025 году MicroStrategy сделала важный шаг в области инноваций в инструментах капитала, выпустив серию бессрочных привилегированных акций для привлечения инвесторов с разными уровнями риск-предпочтений.

За одну неделю в декабре эти привилегированные акции получили от STRD около 82,2 миллиона долларов.

Эти акции обычно структурированы как «капитальные возвраты» с дивидендами, что делает их привлекательными с налоговой точки зрения, поскольку позволяет отсрочить налоговые обязательства минимум на десять лет.

Третий метод: «42/42 план» — амбиции на 84 миллиарда долларов

В настоящее время MicroStrategy реализует свой амбициозный «42/42 план».

Цель — за три года с 2025 по 2027 год привлечь 42 миллиарда долларов через выпуск акций и еще 42 миллиарда долларов через фиксированные доходные ценные бумаги, всего 84 миллиарда долларов, которые полностью пойдут на покупку биткоинов.

Этот план — усовершенствованная версия предыдущего «21/21 план», что свидетельствует о высокой уверенности руководства в способности рынка поглотить их ценные бумаги. Такое масштабное привлечение капитала фактически превращает MicroStrategy в закрытый фонд с левериджированным позиционированием в биткоинах, при этом структура операционной компании дает ей гибкость финансирования, недоступную традиционным фондам.

Правда о слухах о продаже биткоинов

В последнее время в СМИ циркулируют слухи о возможной продаже MicroStrategy своих биткоинов, однако на основе финансовых данных и on-chain доказательств эти слухи выглядят необоснованными.

В середине ноября и начале декабря 2025 года аналитические инструменты (например, ArkhamIntelligence) зафиксировали крупные перемещения активов с кошельков MicroStrategy. Согласно данным, около 43 415 биткоинов (примерно на 4,26 миллиарда долларов) были переведены с известных адресов на более чем 100 новых адресов. Это вызвало панику в соцсетях и привело к кратковременному падению цены биткоина ниже 95 000 долларов.

Однако последующие профессиональные аудиты и заявления руководства показали, что это не было продажей, а обычной «перекладкой кошельков и хранением». Для снижения кредитных рисков и повышения безопасности MicroStrategy переводила активы с традиционных платформ, таких как Coinbase Custody, на более защищенные адреса. Анализ Arkham указывает, что такие операции связаны скорее с необходимостью обновления адресов для повышения безопасности, а не с ликвидацией активов.

Глава MicroStrategy Michael Saylor неоднократно опровергал эти слухи и в декабре в Twitter и CNBC ясно заявил: «Мы покупаем, и объем покупок очень значительный».

Фактически, во вторую неделю декабря компания приобрела 10 645 биткоинов по средней цене около 92 098 долларов за монету, что полностью опровергает слухи о продаже.

Кроме того, недавно созданный резерв в 1,44 миллиарда долларов (USD Reserve) дополнительно подтверждает, что компания не нуждается в продаже биткоинов для выплаты дивидендов или обслуживания долгов, поскольку этот резерв способен покрыть как минимум 21 месяц расходов.

04 Недооцененный софтверный бизнес

Несмотря на то, что торговля биткоинами занимает центральное место в общественном внимании, софтверный бизнес MicroStrategy остается важной основой для поддержания статуса публичной компании и финансирования текущих расходов.

В третьем квартале 2025 года общий доход от программного обеспечения составил 128,7 миллиона долларов, что на 10,9% больше по сравнению с прошлым годом и превзошло ожидания рынка.

Несмотря на значительный рост подписных доходов, из-за постоянных инвестиций в R&D в области ИИ и облачных инфраструктур, этот бизнес в первые шесть месяцев 2025 года не приносил положительного операционного денежного потока. Свободный денежный поток за третий квартал был отрицательным — 45,61 миллиона долларов, что говорит о том, что компания продолжает работать в убыток, а увеличение позиций в биткоинах полностью зависит от внешнего финансирования.

С 1 января 2025 года MicroStrategy применяет стандарт ASU 2023-08, требующий переоценки биткоинов по справедливой стоимости и отражения изменений в текущей прибыли. Эта новация делает бухгалтерскую прибыль компании очень волатильной. В третьем квартале 2025 года, благодаря росту цены биткоина, компания зафиксировала нереализованный доход в 3,89 миллиарда долларов, что привело к чистой прибыли за квартал в 2,8 миллиарда долларов.

Три висящие на голове дамокловых меча

Несмотря на то, что MicroStrategy снизила риск принудительной ликвидации за счет сложных финансовых схем, в будущем она все равно сталкивается с несколькими системными рисками, способными подорвать ее основы.

Риск 1: Исключение из индекса MSCI

Самый прямой риск — это проверка со стороны индексного агентства MSCI.

MSCI начала консультации по предложению классифицировать компании, у которых доля цифровых активов превышает 50% от общего активов, как «инвестиционные инструменты», а не «операционные компании». Поскольку у MicroStrategy большая часть активов — это биткоины, если это правило примут, компания будет исключена из глобального индекса MSCI (GIMI).

Это может привести к тому, что пассивные фонды вынуждены будут продать акции на сумму от 2,8 до 8,8 миллиардов долларов. Такая масштабная вынужденная распродажа резко снизит цену акций и сократит премию NAV по отношению к стоимости активов. Если премия исчезнет или превратится в дисконт, маховик покупки биткоинов через эмиссию акций полностью остановится.

Риск 2: Сжатие премии NAV и остановка финансирования

Вся стратегия увеличения позиций основана на готовности рынка платить премию выше чистой стоимости активов.

К концу 2025 года эта премия стала очень нестабильной. В начале декабря из-за опасений исключения из индекса акции MSTR временно торговались с дисконтом около 11% по отношению к стоимости их биткоинов.

Когда акции торгуются с дисконтом, любое новое привлечение капитала приводит к размыванию доли каждого акционера в биткоинах, что вынуждает компанию прекращать накопление активов и даже вызывает сомнения у кредиторов в целостности активов. MicroStrategy впервые приостановила ATM-программу в сентябре 2025 года, что свидетельствует о высокой чувствительности руководства к оценочным мультипликаторам.

Риск 3: Давление долгов и теоретическая цена ликвидации

На конец третьего квартала 2025 года общий долг MicroStrategy составлял около 8,24 миллиарда долларов, ежегодные выплаты по процентам — около 36,8 миллиона долларов, а дивиденды по привилегированным акциям — 638,7 миллиона долларов в год.

Хотя их конвертируемые облигации не содержат залога в биткоинах, что снижает риск «взрыва» при падении рынка, при экстремальном снижении цены биткоина у компании может возникнуть проблема с выплатой долгов.

Итог

Положение MicroStrategy на конец 2025 года ярко иллюстрирует, как компания, пытаясь переопределить границы своих финансов, сталкивается с возможностями и вызовами.

Ее намерение продолжать наращивать позиции не изменилось, а наличие резервов в 1,44 миллиарда долларов создает защитный щит на случай кризиса ликвидности.

Однако главный риск — не в колебаниях цены биткоина, а в связях с традиционной финансовой системой — в индексе MSCI и премии NAV.

Если такие институты, как MSCI, решат исключить ее из категории публичных компаний, MicroStrategy придется найти способ доказать инвесторам, что она остается «структурированной платформой финансирования, поддерживаемой биткоинами», способной расти независимо от индексных потоков.

Удастся ли реализовать «42/42 план» в срок, зависит от способности компании создавать привлекательные для институциональных инвесторов доходные продукты в процессе финансовой интеграции биткоина, а также сохранять минимальную финансовую репутацию в ходе трансформации программного бизнеса в облако.

Это не только эксперимент одной компании, а отражение всей интеграции криптоиндустрии с традиционной финансовой системой.

В этой беспрецедентной игре на риск единственное, что можно точно сказать — никто не знает, чем закончится эта история.