Причина, по которой биткоин не может преодолеть 90 000, найдена! Стратегия "резервирования" гигантских китов стала виновником

比特币价格在 9 万美元附近走势平淡，尽管现货 ETF 资金流入依然强劲。市场分析师 Jeff Park 指出，这种异常现象主要源于长期持有者的备兑买权抛售，而非现货需求疲软。比特币巨鲸广泛抛售备兑买权正在悄悄抑制现货价格，这些老手利用期权市场从持有超过十年的比特币中获取短期收益。

巨鲸为何突然热衷备兑买权策略

（来源：Deribit）

比特币难以在 9 万美元附近重拾上涨势头，可能与其说是需求疲软，不如说是长期持有者如何管理其风险敞口的问题。比特币老手转向备兑买权，以从长期持有的比特币中获取收益。备兑买权是指卖出已持有比特币的买权，允许卖方收取期权费，同时赋予买方以预定价格购买比特币的权利。

这种策略越来越受到长期持有者的青睐，他们通常被称为「OG」，这些人多年前就积累了比特币，现在利用期权市场来获得短期收入。对于持有比特币超过十年的巨鲸而言，备兑买权提供了一个两全其美的选择：既能保持比特币持仓，又能通过卖出买权收取权利金。

这种策略的流行有其现实背景。比特币价格在 9 万美元附近陷入盘整，短期内缺乏明确的上涨催化剂。对于已经持有大量比特币的巨鲸而言，与其等待价格突破，不如通过卖出买权每周或每月收取稳定的权利金收入。以当前波动率计算，卖出一个月期、行权价 10 万美元的比特币买权，可能收取约 2%-3% 的权利金。对于持有数千甚至上万枚比特币的巨鲸而言，这是一笔极为可观的现金流。

然而，Park 强调，这种策略的影响远不止于期权市场。当你卖出持有超过十年的比特币看涨期权时，唯一的新市场风险敞口来自期权卖出本身。这种风险敞口是负面的，使得卖方成为下行压力的净来源。由于用于支持这些期权的比特币已经存在，并不代表新的需求，因此该策略无法为市场增加新的流动性。

做市商对冲机制将卖压传导至现货

比特币巨鲸的备兑买权抛售为何会压制现货价格？答案在于做市商的对冲机制。买入这些买权的做市商必须对冲风险敞口，通常是通过卖出现货比特币来实现。这种对冲活动会带来持续的卖方压力，从而压低价格或限制价格上涨。

做市商的对冲逻辑很直接。当他们买入比特币买权时，相当于持有了比特币价格上涨的风险敞口。为了保持 Delta 中性（即价格波动对其损益的影响为零），他们必须卖出一定数量的现货比特币。卖出的数量取决于期权的 Delta 值，通常在 0.3 到 0.7 之间。随着比特币价格上涨或下跌，做市商需要动态调整对冲仓位，这种再平衡会持续产生买卖压力。

关键在于方向性。当巨鲸大量卖出备兑买权时，做市商需要大量买入这些期权，随后他们必须卖出现货比特币来对冲。这种机制将期权市场的卖压传导至现货市场。Park 表示，这种对冲活动会带来持续的卖方压力，相反它将价格影响力转移到衍生性商品交易，期权交易越来越多地决定短期价格走势。

备兑买权压制比特币现货的三步机制

巨鲸卖出买权收取权利金：长期持有者为获取现金流大量卖出行权价 10-12 万美元的买权

做市商被迫抛售现货对冲：买入买权的做市商为保持 Delta 中性必须卖出现货比特币

持续卖压限制上涨空间：只要巨鲸继续卖出新的买权，做市商的对冲卖压就会持续存在

这一趋势与比特币在 2025 年下半年与美国股市部分脱钩的趋势相符。尽管主要股指继续创下历史新高，但比特币从早期的峰值回落，徘徊在 9 万美元附近。一些分析师先前曾指出比特币与科技股存在相关性，但最近的价格走势表明，现在起作用的是不同的力量。

ETF 流入为何无法推动价格突破

（来源：Deribit）

Park 表示，这种动态有助于解释为何尽管现货 ETF 资金持续流入，比特币价格仍波动不定。这是当前市场最大的矛盾：一边是机构通过 ETF 持续买入，另一边是价格无法突破 9 万美元关卡。传统逻辑下，强劲的 ETF 流入应该推动价格上涨，但备兑买权机制正在抵消这种买盘。

这种矛盾的根源在于资金性质的差异。ETF 流入代表的是长期配置型资金，这些机构投资者买入后通常会长期持有，不会频繁交易。相反，做市商的对冲操作是高频的、机械的，他们必须随着价格波动不断调整仓位。这种高频对冲产生的卖压在短期内更加显著，足以抵消 ETF 的长期买盘。

展望未来，各方观点依然分歧。一些分析师预计，一旦联准会继续降息，比特币将恢复涨势，因为降息将向金融市场注入流动性。芝加哥商品交易所集团的 FedWatch 工具显示，24.4% 的交易员预计 1 月的 FOMC 会议将再次降息。然而，其他人则保持谨慎，警告称如果抛售看涨期权的行情持续且宏观经济环境未能改善，比特币可能会跌至更低水平，有些人甚至预测其价格会跌至 76,000 美元附近。

上周，CEX 表示，在经历了一段时间的大量去杠杆化和短期持有者恐慌性抛售之后，市场出现了「卖方疲软」迹象。这可能意味着卖压已经充分释放，一旦备兑买权的抛售潮结束或联准会提供新的流动性，比特币可能重启上涨。关键是监控期权市场的未平仓合约变化，若巨鲸停止卖出新的买权，做市商的对冲卖压将消失。