Глобальный поворот в монетарной политике: новая инфляция в США, укрепление иены и кэрри-трейд

5 декабря 2025 года данные по PCE за сентябрь, опубликованные Министерством торговли США, стали ключевой вехой: базовый PCE США в годовом выражении составил 2,8%, немного ниже предыдущего значения, но всё ещё значительно выше целевого уровня ФРС в 2%. Одновременно доходность 10-летних государственных облигаций Японии поднялась до максимума с 2007 года (в декабре уже превысила 1,5% и продолжает приближаться к 2%), доходность 10-летних казначейских облигаций США за день взлетела на 60 базисных пунктов, а на мировом рынке облигаций наблюдалась редкая синхронная распродажа. Большинство участников рынка объяснили это «разворотом кэрри-трейда с иеной (Yen Carry Trade)», однако профессор прикладной экономики Университета Джонса Хопкинса, знаменосец монетаризма Стив Ханке (крах «бюджетной иллюзии» Японии знаменует собой конец эпохи: от убежища низких ставок к высокому долгу и давлению) предложил совершенно иную трактовку: настоящий риск не в Японии, а в надвигающейся на США «рестимуляции» и «чрезмерном смягчении».

I. Денежная масса США незаметно превысила «золотой темп роста», сигнал рестимуляции серьёзно недооценён

Ханке давно использует правило «золотого темпа роста» (Golden Growth Rate): если M2 стабильно растёт на 6% годовых, то при 2% потенциального реального роста в США и 2% роста спроса на деньги обеспечивается устойчивая инфляция в 2%. Ниже 6% — риск дефляции, выше 6% — риск инфляции.

Последние данные (конец ноября 2025 года) показывают:

• Годовой прирост M2 в США восстановился до 4,5% (официальный сайт ФРС), что внешне кажется безопасным;
• Но часть M2, создаваемая коммерческими банками (широкие деньги, формируемые кредитованием, 80% от всей M2), уже составляет 6,8%~7,1% (по оценкам команды Ханке), то есть значительно превысила рубеж в 6%;
• В апреле 2024 года ФРС полностью отменила дополнительное ограничение капитала для банков в виде «дополнительного коэффициента левереджа» (SLR), ожидается, что с II квартала 2026 года коммерческие банки смогут дополнительно высвободить 2,3~2,8 трлн долларов кредитных ресурсов;
• С декабря 2025 года ФРС официально прекратила QT (количественное ужесточение), больше не сокращает баланс, а наоборот переходит к нейтральной или даже слегка экспансионной политике;
• В 2025 финансовом году дефицит федерального бюджета/ВВП сохраняется на уровне 6,2~6,5%, при этом около 45% дефицита финансируется выпуском казначейских векселей сроком до 1 года, которые массово поглощаются фондами денежного рынка (Money Market Funds), что напрямую подталкивает M2 вверх.

Ханке впервые открыто признал: «Последние два года я говорил: ‘инфляция не вернётся, пока M2 не превысит 6%’, теперь я меняю позицию — деньги, создаваемые банками, уже пробили эту отметку, а M2 в целом ускоряется. Мы на переломном этапе».

Он грубо оценивает: если к 2026 году годовой прирост M2 достигнет 10% (что Ханке считает весьма вероятным), то после вычета 2% реального роста и 2% роста спроса на деньги, остаётся 6% — это консервативно даёт 5% инфляции по CPI; если не консервативно — 6~7%. Это полностью совпадает с опытом 2021–2022 годов, когда максимум M2 в 26,7% соответствовал 9,1% инфляции (26,7% ÷ 2,7 ≈ 9,9%).

Более того, с 2025 года опережающая — запаздывающая связь между M2 и CPI резко сократилась с типичных 12~24 месяцев до 6~9 месяцев, а иногда даже стала «синхронной», что означает: стоит ускориться денежной массе — инфляция проявится очень быстро.

II. ФРС по-прежнему «не замечает», под политическим давлением склонна к смягчению

Ханке резко критикует: ФРС заявляет о своей «зависимости от данных», но игнорирует ключевую для инфляции переменную — массу денег M. Они следят за PCE, CPI, безработицей, PMI промышленности, но упорно не видят основной монетаристской формулы MV=PY.

На заседании FOMC 10–11 декабря 2025 года рынок закладывает 94% вероятность снижения ставки на 25 б.п. — это уже решённый вопрос. В 2026 году медианный прогноз понижения — 75~100 б.п. Если Кевин Хассетт, выдвинутый Трампом, действительно сменит Пауэлла на посту главы ФРС во II квартале 2026 года (прогнозная вероятность на рынках выросла с 30% в ноябре до 60%), его воспримут как «человека Трампа», склонного к резкому снижению ставок и политике слабого доллара.

Это совпадёт с взрывом банковского кредитования, прекращением QT и монетизацией дефицита — Ханке называет такую ситуацию «идеальной формулой рестимуляции».

III. Правда о кэрри-трейде с иеной: не главная причина нынешней распродажи облигаций, но возможный триггер пузыря на рынке акций США в 2026 году

Распространённая версия: доходность 10-летних JGB Японии выросла до 18-летнего максимума → укрепление иены → массовое закрытие кэрри-трейда → распродажа глобальных рискованных активов.

Ханке считает, что эта логика сильно преувеличена:

1. В этот раз доходность 10-летних казначейских облигаций США резко выросла с 3,8% до 4,6~4,8% к декабрю, и это было вызвано не Японией, а ожиданием рестимуляции в самих США и «страхом смягчения» с приходом Хассетта. Доходность 10-летних JGB хоть и достигла максимума с 2007 года, но абсолютный уровень всего 1,5~1,8%, что намного ниже американского, дифференциал составляет более 300 б.п.;
2. Текущий курс иены по-прежнему в диапазоне 152~155, далеко не достиг экстремальной слабости августа 2024 года (почти 160), массового закрытия кэрри-трейда пока нет;
3. Настоящая тревога Ханке связана с «обратным сценарием»: если в 2026 году ФРС вынужденно приостановит снижение ставок или даже повысит их из-за рестимуляции, ставки в США вновь вырастут, а Япония, сдержав инфляцию, прекратит повышение ставок, иена быстро укрепится на 10–15% (до 130–135), вот тогда и начнётся паническое закрытие кэрри-трейда.

Долгосрочные исследования Ханке и Тима Ли (автора «The Rise of Carry») показывают: частный сектор Японии стабильно сберегает 8–10% ВВП, несмотря на большой дефицит госсектора, общий текущий счёт остаётся профицитным на 4–5% — это крупнейший и самый устойчивый экспортер капитала в мире. Пока иена не значительно укрепляется, кэрри-трейд продолжает «подпитывать» пузыри американских активов.

Но если укрепление иены спровоцирует разворот кэрри-трейда, огромный японский капитал выйдет из акций и облигаций США, мексиканского песо и других высокодоходных активов, вернувшись в Японию. Это будет повторение мировой коррекции августа 2024 года, когда «всплеск иены» обрушил мировые рынки на 8–12%, только теперь оценка акций США будет ещё выше (текущий форвардный P/E S&P 500 — 24,5; по пузырьной модели Ханке это 90-й перцентиль), а эффект — ещё разрушительней.

IV. Самый вероятный макросценарий 2026–2027 годов — последние оценки Ханке

1. Первая половина 2026: ФРС продолжает снижать ставку + отмена SLR + монетизация дефицита → M2 ускоряется до 8~11% → инфляция возвращается к 4~6% → долгосрочные ставки по гособлигациям США не падают, а растут (рестимуляционный трейд);
2. Вторая половина 2026 – 2027: ФРС вынуждена приостановить снижение ставки или даже повысить её → дифференциал между США и Японией снова увеличивается → иена быстро укрепляется на 10–20% → обратный разворот кэрри-трейда → лопается пузырь на рынке акций США, S&P 500 может скорректироваться на 25–40%;
3. Глобальные последствия: валюты развивающихся стран (мексиканский песо, турецкая лира, индийская рупия) падают одновременно, сырьевые товары сначала растут, потом рушатся, золото сначала сдержано, затем взлетает.

V. Инвестиционные рекомендации — избранные цитаты Ханке

1. Не пытайтесь предсказать момент лопания пузыря, но обязательно признайте, что мы находимся внутри пузыря;
2. Немедленно ребалансируйте портфель, вернитесь к доковидным пропорциям акций и облигаций (например, с 85/15 к 60/40 или 50/50);
3. Сократите дюрацию облигаций, избегайте длинных казначейских бумаг США, увеличьте долю облигаций США с сроком 1–3 года или бумаг с плавающей ставкой;
4. Держите определённую долю золота и сырья как двойной хедж против денежной эмиссии и разворота кэрри-трейда;
5. Следите за курсом иены: 145 — среднесрочная линия тревоги, ниже 135 — линия старта системного риска.

Заключение

Декабрь 2025 года — не старт «взрыва глобального кэрри-трейда с иеной», а начало исторического перелома: перехода денежно-кредитной политики США от сжатия к чрезмерному смягчению. Истинные риски придутся на 2026–2027 годы: США сначала рестимулирует экономику, затем вынужденно резко тормозит; Япония сначала повышает ставку, затем, обуздав инфляцию, останавливается; в итоге иена резко укрепляется, кэрри-трейд разворачивается, пузырь на рынке акций США лопается. Это классический монетаристский кейс с опозданием — когда центробанк игнорирует денежную массу и фокусируется лишь на занятости и краткосрочных ценах, инфляция и пузыри на активах неизбежно выходят из-под контроля.

Последняя цитата профессора Ханке, которую должен помнить каждый инвестор: «ФРС может игнорировать денежную массу, но денежная масса не проигнорирует ФРС. История повторится, просто сценарий теперь иной — ‘сначала смягчение, потом ужесточение + укрепление иены’».