Трезвый взгляд на токеномику: почему трудно скопировать подходы Hyperliquid и MetaDAO?

Автор: Дуги, член Figment Capital

Перевод: Феликс, PANews

За последний год обратный выкуп (buyback) стал одной из главных тем обсуждения роста цен токенов. Почти на все вопросы сообщества о модели управления ответом стал buyback: когда будет выкуп? Почему не выкупают больше? Заботится ли команда о собственных токенах? На самом деле интересно даже не то, что buyback внезапно стал трендом, а то, почему это произошло. Взлет buyback объясняется не тем, что это очевидно оптимальный механизм, а потому, что доверие к дизайну токенов на рынке практически полностью подорвано.

Криптоиндустрия годами требовала от держателей и инвесторов относиться к токену как к абстрактному представителю “управления” или “governance-модели”, не предоставляя при этом никаких исполнимых прав и не раскрывая прозрачную информацию об использовании казначейства. Юридическое разделение между фондами и девелоперскими лабораториями размывало цепочку ответственности. Казначейства раздувались, бюджеты не публиковались, траты редко объяснялись, а от инвесторов ожидалось слепое доверие, что все средства идут “на рост”.

После серии злоупотреблений доверие начало рушиться. На этом фоне buyback возник не как сложная стратегия управления капиталом, а как самый простой и интуитивный жест со стороны команды: “мы на вашей стороне, не будем тратить казну впустую, вернем деньги в токен”. Это, пожалуй, самый близкий к фидуциарной ответственности шаг на рынке на сегодняшний день.

Самым ярким примером этой динамики стал Hyperliquid, который быстро стал эталоном обещаний держателям токенов. Но часто упускается из виду, почему модель Hyperliquid работает и почему почти никто не может ее скопировать. Hyperliquid никогда не привлекал внешнего финансирования. С самого начала команда полностью самостоятельно построила протокол, рано достигла product-market fit, начала генерировать значительный доход и не использовала выпуск токенов или субсидии ликвидности (за исключением airdrop); при этом расходы были сведены почти к нулю. Они добились почти недостижимого для других протоколов финансового преимущества: денег так много, что их невозможно потратить. В такой ситуации buyback — не стратегия роста, а логичный клапан для высвобождения избыточных средств, ведь предельные расходы почти не влияют на бизнес. Для Hyperliquid buyback — это скорее побочный продукт успеха, он его усиливает, но не является источником.

Тем не менее многие команды ошибочно принимают buyback за причину успеха Hyperliquid, а не следствие. Это заблуждение исказило подход к buyback в отрасли. На традиционных рынках buyback появляется обычно на поздних стадиях жизненного цикла компании: когда R&D, маркетинг и поглощения уже исчерпаны, а отдача от реинвестиций падает. Высокорастущие компании, такие как Amazon, Nvidia (до 2022 года), Meta на пике роста, вкладывают каждую копейку в будущее. Они не делают buyback, потому что это ограничивает рост. В крипто buyback стал противоположностью: рынок воспринимает его не как “заработанную привилегию”, а как базовое ожидание, даже для протоколов, которые все еще ищут product-market fit.

Buyback выявил более глубокую проблему: неясность прав держателей токенов

На фоне событий вроде недавнего поглощения Vector компанией Coinbase проблема неясности прав держателей токенов стала еще острее. Токен TNSR от Tensor изначально не предполагал права на долю в компании, но многие держатели считали, что должны получить выгоду от сделки. Когда они узнали, что остаются “за бортом”, это вызвало бурю негодования — не потому, что Tensor что-то нарушил, а потому что вся экосистема приучила держателей токенов рассчитывать на ценность через “намек”, а не прямое закрепление прав. Этот случай — не провал отдельного проекта, а проявление сбоя культурных норм крипто в области токенных прав. Buyback стал символом роста стоимости, не закрепляя конкретных прав. Tensor выбрал путь прозрачности, а не двусмысленности — и реакция рынка показала, насколько это редкость.

MetaDAO как антипод: собственность, ясность и рыночное управление

На этом фоне возникла альтернативная модель — MetaDAO, которая и привлекла внимание все большего числа строителей и инвесторов именно своей прозрачностью.

MetaDAO — это не просто “реализация футархии”, а целая рамка выпуска: команда выпускает токен с прозрачной структурой продажи, часть токенов идет в казну, и с первого дня токен — единственная единица собственности, без акций, без размытости, доходы казначейства — на блокчейне, правила разблокировки прозрачны и синхронизированы с интересами комьюнити. Управление устроено так, что держатели токенов действительно контролируют решения. Система все больше полагается на рыночные механизмы — для распределения капитала применяется футархия, где прогнозные рынки объективно оценивают результаты.

(Подробнее: Футархия: когда prediction-market становится оружием управления, эксперимент, меняющий DAO)

Привлекательность MetaDAO в том, что он предлагает абсолютно прозрачную модель движения ценности, распределения прав и стимулов (а не намекает на это). Покупатель понимает, что именно он получает. Команда понимает, чем жертвует. Держатели токенов видят, как принимаются решения. Во многом MetaDAO добился той самой прозрачности, которой и должен был добиться buyback.

Но как не стоит слепо копировать Hyperliquid, так не стоит и массово копировать MetaDAO. Те качества, которые делают MetaDAO привлекательным — казна под контролем сообщества, четкий токен собственности, децентрализованное управление, — зачастую неприемлемы для стартапов на ранних стадиях. Для поиска product-market fit нужна скорость, для экспериментов — односторонняя управленческая воля. Многие команды не хотят и не должны передавать стратегию на аутсорсинг governance, prediction-market или голосованию держателей. Футархия эффективна только там, где у протокола есть четкие KPI и предсказуемый цикл обратной связи; на этапе поиска рынка и продукта эта схема лишь усложняет и тормозит развитие.

Общее зерно: успех Hyperliquid и MetaDAO — это прозрачность

Именно поэтому важно сделать шаг назад и задуматься, что же на самом деле показали Hyperliquid и MetaDAO. На первый взгляд, их подходы противоположны: один — более централизованный buyback, другой — децентрализованная собственность. Но на глубинном уровне они выявляют одну истину: обе модели работают благодаря четкости правил. Hyperliquid ясно объясняет, как ценность возвращается держателям; MetaDAO — что именно им принадлежит и как принимаются решения. Их успех — в том, что держатели токенов понимают правила игры.

Эта прозрачность резко контрастирует с нынешней мутной и непрозрачной токенной средой. До 1930-х годов в США, пока SEC не обязал компании публиковать стандартизированную отчетность, инвесторы не доверяли раскрытию информации — и акции на бирже торговались с огромным дисконтом. Тогда рынку были нужны не buyback, а информация. Сейчас крипторынок находится в “допрозрачной” эпохе: казначейства закрыты, бюджеты неясны, отдача от расходов не раскрывается, управление формально, права токенов почти нигде не определены. Итог: выпуск токенов воспринимается как налог, комиссии — как налог, траты из казны — как налог. Остается только одна форма “сопротивления” — продавать токен.

Вот почему buyback и MetaDAO так хорошо воспринимаются: оба снижают размытость, делают систему читаемой и понятной, восстанавливая доверие.

Прозрачность, а не конкретный механизм, — основа здоровой токен-экономики

Тем не менее оба эти механизма — не универсальны и не должны восприниматься догматически. Главный урок прошедшего года — не “buyback — единственное будущее” или “футархия — единственное будущее”, а то, что будущее — за прозрачностью. Индустрия должна перестать искать “единственно верный” токен-дизайн и строить культуру, в которой проекты обязаны четко объяснять рынку: как используются средства, какие права у держателей, как будет развиваться протокол. В традиционных финансах это решается отчетностью, письмами акционерам и регуляторными нормами; в крипте — ончейн-бухгалтерией, открытыми казначействами, предсказуемым вестингом, четкими правами и управлением, соответствующим реальному контролю (будь то централизованное или децентрализованное).

Hyperliquid и MetaDAO — не “стандарты”. Они просто идеально подошли своим моделям, этапу зрелости и структуре стимулов. Hyperliquid добился успеха потому, что стартовал без внешнего капитала, быстро вышел на сверхдоходы и работает с уникальной скоростью. MetaDAO успешен потому, что изначально строился вокруг токена как собственности и реально передал контроль над казной и роадмапом сообществу. Это не конкурирующие догмы, а важные кейсы о том, как движение ценности сочетается со структурой и потребностями проекта.

Вывод: прозрачность важнее догмы

Будущее токендизайна — это не всеобщий buyback и не всепроникающая футархия. Будущее — в том, что проекты выбирают подходящие модели под свои нужды, а инвесторы вознаграждают проекты за прозрачность их устройства. Здоровая токен-экономика строится не на одной модели, а на ясности, прозрачности и осознанном выборе.

Когда команда открыто делится с рынком, как она инвестирует в развитие, что получают держатели токенов и почему ее решения соотносятся с бизнес-целями, рынок начинает работать как надо: оценивать конкурентоспособность и прогнозировать результат.

Вот к чему действительно стоит стремиться криптоиндустрии в новом цикле — гораздо важнее универсального buyback или тотальной футархии.

Рекомендуем к прочтению: Кого выберет держатель: buyback и burn или дивиденды — новая игра за рост стоимости токена