Анализ рисков правовой ответственности стабильных монет в связи с событием обесценивания USDe

О, землетрясение в мире криптовалют иUSDeотвязка

11 октября 2025 года рынок криптовалют снова пережил резкие колебания, сообщается, что общая капитализация криптовалюты значительно испарилась, особенно пострадали альткойны. В ходе этого краха третий по величине стабильный токен в мире USDe ("стабильный токен с доходом", выпущенный Ethena Labs) сильно отклонился от привязки, цена на некоторое время упала до примерно 0,65 USD, и на короткий срок он утратил свою функцию привязки, присущую стабильным токенам.

2. Идентификация рисков с точки зрения права и регулирования

1 Классификация и свойства стабильных монет

Основная идея дизайна стабильной монеты заключается в поддержании стабильной привязки к определенной фиатной валюте, по сути, это токен, привязанный к доллару или другой стоимости активов, но разные дизайнерские пути приводят к совершенно различным юридическим свойствам.

（1）Фиатная поддержка (например, USDT, USDC): доверенная централизованная версия

Эти стабильные монеты выпускаются учреждениями, резервные активы включают наличные, краткосрочные государственные облигации и т. д. С юридической точки зрения они ближе к электронной валюте или платежным инструментам, регулирование относительно четкое. Их риски в основном связаны с хранением и прозрачностью, например, существуют ли резервы на самом деле, можно ли их немедленно обменять и т. д.

(2) Криптообеспеченный (например, DAI): самосогласованная модель онлайнового кредита

Пользователи используют криптоактивы, такие как ETH, в качестве залога, после избыточного залога создается DAI. С юридической точки зрения, это ближе к "цифровым товарам" или "кредитам, сгенерированным протоколами". Риск заключается в ликвидации и ликвидности: при резком падении цен залоговые активы сложно быстро монетизировать.

(3) Производные инструменты и алгоритмические (например, USDe, UST): стабильная иллюзия финансовой инженерии

Особенность USDe заключается в том, что он не зависит от резервов фиатной валюты, а поддерживает эквивалентную позицию в долларах США через механизм хеджирования производных инструментов: используется ETH или stETH в качестве залога; на бирже открываются короткие бессрочные контракты для хеджирования ценовых колебаний, а залоговые активы повторно ставятся в залог для получения дохода, чтобы компенсировать стоимость капитала. Это означает, что стабильность USDe фактически зависит от ликвидности производного рынка и стоимости хеджирования, а не от традиционных резервов долларов США.

2. Стабилизационный механизм USDe** и **USDT

11 октября, во время резкого падения, цена USDT оставалась на уровне около 1 доллара, в то время как цена USDe на какое-то время упала с 1 доллара до около 0,65 доллара, почти повторив крах «долларизации» Terra/UST в 2022 году. Это связано с тем, что на большинстве бирж и в рыночной среде, такие как USDT и USDC, благодаря своему масштабу, ликвидности и доверию на рынке, все еще имеют сильную поддержку даже во время экстремальных падений. В отличие от USDT и USDC, которые являются основными резервными стабильными монетами, механизм USDe более сложный и больше зависит от рыночной хеджевой структуры, что делает его высокорисковым объектом в условиях падения.

Сравнение механизмов стабильности USDe и USDT следующее:

!

Структурный высокий риск USDe определяет, что в экстремальных рыночных условиях у него более высокая вероятность возникновения проблем. В модели USDT пользователи передают доллары компании Tether, которая держит реальные резервные средства (наличные/государственные облигации), и пользователи могут выкупить 1:1, что обеспечивает стабильность. В модели USDe пользователи вносят криптоактивы (например, ETH) в контракт Ethena, система хеджирует колебания, создавая "синтетическую долларовую экспозицию", и в конечном итоге выпускает токены USDe. Проще говоря, USDT имеет физические резервы, его стабильность исходит от "денег на долларовом счету"; в то время как USDe зависит от хеджирования на рынке и производных контрактов, его стабильность возникает из "математического баланса хеджевых позиций". Поэтому, когда рынок испытывает экстремальные колебания, математическая модель может временно выйти из строя, в то время как банковский счет будет стабильным.

3. Разрыв цепочки USDe**

Данная脱锚 USDe является результатом действия множества факторов, а вызванная ею цепная реакция также оказала влияние на весь рынок. Путь передачи события脱锚 USDe следующий:

!

Ключевые механизмы, приведшие к этому событию, в основном имеют две стороны:

Во-первых, стратегия «Дельта-нейтрального хеджирования» USDe — в отличие от стейблкоинов, таких как USDT и USDC, которые зависят от резервов фиатной валюты, USDe является «синтетическим долларом», который поддерживает стабильность с помощью стратегии «Дельта-нейтрального хеджирования» (то есть формирования инвестиционного портфеля из длинных позиций на спотовом рынке и коротких позиций на фьючерсном, чтобы общий чистый дельта-значение было равно или близко к нулю): на спотовом рынке длинные позиции (держание таких активов, как ETH), на рынке деривативов короткие позиции (одновременно открывая короткие позиции на эквивалентные бессрочные контракты ETH на бирже деривативов). Основной доход этой стратегии поступает от финансирования на рынке бессрочных контрактов. Обычно на бычьем рынке финансирование положительное, что означает, что длинные трейдеры должны платить коротким трейдерам, и поскольку Ethena имеет огромные короткие позиции, она может постоянно получать этот доход от финансирования на рынке и распределять его как прибыль среди держателей USDe. Но когда рынок входит в медвежий рынок или испытывает крайнее падение, риски финансирования (финансирование бессрочных контрактов становится отрицательным, что подрывает резервный фонд协议, и стратегия превращается из машины для зарабатывания денег в машину для сжигания денег), риски контрагента, риски ликвидации залога и риски банкротства могут вызвать огромные кризисы или даже негативную обратную связь. Это именно то, с чем столкнулся USDe во время краха рынка 11 октября 2024 года: глубокие отрицательные ставки по финансированию ударили по самой уязвимой «Ахиллесовой пяте» этой стратегии.

Во-вторых, это толчок к высокому кредитному плечу через «круговые займы» — до того, как произошел инцидент, была распространена модель, позволяющая получать высокую доходность через круговые займы. Инвесторы повторно закладывали, брали займы и снова вносили USDe, используя как основной капитал, так и доходы с кредитным плечом, годовая доходность могла достигать 50%.

Пример:

Начальный капитал: 10,000 USDC

Кредитный договор: Aave

Количество циклов: 3 раза

Коэффициент залога: 75% (можно занять активы на сумму 75 долларов, используя залог в 100 долларов)

!

В результате описанного выше цикла, пользователь в конечном итоге использовал 10 000 долларов США в качестве капитала для создания рискованной позиции USDe/sUSDe общей стоимостью до десятков тысяч долларов. Реальная доходность всей системы основана на расчете увеличенных общих активов, что позволяет достичь удивительного номинального APY (годовой процентной доходности). Эта модель циклического кредитования привлекла значительные средства, но также сделала всю систему крайне уязвимой, основанной на высоком уровне кредитного плеча.

Выход USDe из привязки не только вызвал панику на рынке, но и вновь поднял основной вопрос: когда сложная комбинация алгоритмов и производных инструментов составляет ядро «стабильной монеты», кто на самом деле гарантирует эту самую «стабильность»? Можно сказать, что этот шторм является как стресс-тестом финансовой инженерии, так и реальным вызовом правовым границам стабильных монет.

Три. Доверительный якорь стейблкоинов: от алгоритмов к праву

В мире DeFi, когда рынок процветает, всё может работать под нарративом "децентрализованности"; однако, когда внешние удары достаточно сильны, "доверие" к алгоритмам может рухнуть. Эта кризисная ситуация в полной мере выявила неясные зоны и потенциальные риски в области DeFi в рамках действующей правовой системы. Инцидент с отвязкой USDe вновь напомнил рынку: "стабильность" стабильных монет – это не только техническая или рыночная проблема, но и вопрос закона и доверия. В этой ликвидной кризисе, вызванной дисбалансом фондовых ставок производных, алгоритмы и модели USDe работали согласно установленной логике, но всё же не смогли избежать отклонения цен. Это говорит о том, что определённость технологий не может заменить юридическую определённость. Механизмы стабильности должны основываться на юридически проверяемых и подлежащих ответственности основах.

1 Границы алгоритмического доверия и возвращение правового доверия

Модель "повторного залога + хеджирования", представленная USDe, пытается достичь "синтетической стабильности", эквивалентной доллару, через финансовую инженерию. Эта модель, основанная на алгоритмической логике как основе доверия, по сути, зависит от ряда рыночных предположений: достаточная ликвидность, эффективность хеджирования производных инструментов и возможность дохода покрывать затраты. Однако эти условия часто трудно выполнить в экстремальных рыночных ситуациях. Таким образом, доверие, построенное алгоритмом, является "условным доверием", а не "институциональным доверием".

В отличие от USDe, существуют централизованные стейблкоины, такие как USDT, USDC и т.д., основанные на принципе "резервирование фиатной валюты + соответствующее хранение". Их "якорь доверия" основывается на юридической ответственности и системе аудита, например:

• Четкий юридический субъект: выпущен регулируемыми компаниями (такими как Tether, Circle), несущими обязательства по выкупу
• Фиатные деньги или резервы в госдолгах: резервные активы могут быть проверены и отслежены
• Операция в рамках регулирующей базы: соблюдение правил регуляции платежей и электронных денег, установленных FinCEN (Сеть по борьбе с финансовыми преступлениями США), NYDFS (Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк), Европейским MiCA и др.

Поэтому, даже при сильных колебаниях рынка, цены на USDT и USDC остаются около 1 доллара. Эта стабильность является результатом не алгоритмов, а юридических ограничений и прозрачной системы.

2 Строительство доверительного якоря

доказательство отвязки USDe, даже если алгоритм очень сложный, все равно может выйти из строя в экстремальных случаях; а истинная стабильность токена должна исходить из сочетания "доверия к законодательству + технологической прозрачности". Это означает:

(1) Проектирование алгоритмов должно иметь юридические границы, например, стабильный механизм должен четко определять ответственных лиц, права на выкуп и обязательства по раскрытию рисков; модели хеджирования или повторной залога должны открыто раскрывать стратегическую логику и источники финансирования; инвесторы должны четко осознавать типы рисков, связанных с их участием (является ли это производными, инвестиционными контрактами и т.д.).

(2) Регуляторная структура должна адаптироваться к технологическим инновациям, внедряя трехуровневую проверку "раскрытие—мониторинг—верификация резервов" для стабильных алгоритмических токенов, а также учитывать прозрачность смарт-контрактов в регуляторных технических стандартах.

(3) Стейблкоины должны строить «систему доверительных уровней», основанную на резерве фиатной валюты и соблюдении норм, в то время как верхний уровень должен использовать алгоритмы на блокчейне и автоматизированные хеджирования для повышения эффективности работы, чтобы сформировать структурное равновесие «институциональной стабильности + алгоритмической гибкости».

В настоящее время глобальные тенденции регулирования постепенно способствуют переходу структуры доверия к стабильным токенам от "алгоритмического одноуровневого" к "правовому-алгоритмическому двухуровневому".

!

В данной структуре алгоритм больше не заменяет закон, а становится инструментом исполнения в рамках закона. Это также является основной направленностью, предложенной в американском законе «Clarity for Payment Stablecoins Act» и «GENIUS Act» — требование, чтобы стабильные монеты выпускались «регулируемыми учреждениями или квалифицированными трастовыми компаниями», резервы ограничивались высоколиквидными активами (такими как государственные облигации, наличные деньги, репо), а продажа чисто алгоритмических стабильных монет гражданам США без регистрации запрещена. В то же время, согласно закону ЕС «MiCA», любой токен, привязанный к активам (включая стабильные монеты), который публично размещается для жителей ЕС или котируется на торговой платформе ЕС, должен быть зарегистрирован и получить разрешение в ЕС, а также раскрыть структуру резервных активов, информацию о хранении и аудите в своем белом документе, а также разработать планы выкупа и упорядоченной ликвидации. Таким образом, общая цель этих законов заключается в том, чтобы снова включить риски алгоритмических стабильных монет в «радиус доверия» финансового регулирования.

3 истинный смысл стабильности

Девальвация USDe не случайна, а является неизбежным результатом «кризиса доверия к алгоритму». Код может определить правила, но не может определить ответственность. Конечная ценность стабильной монеты не заключается в изящности алгоритма, а в устойчивости доверия. Будущее стабильных монет предопределено сообществом права и алгоритма — технологии обеспечивают выполнение, а право устанавливает границы доверия; алгоритм поддерживает баланс, право гарантирует стабильность. Только когда право и код взаимосвязаны, стабильная монета сможет действительно реализовать слово «стабильность».