С точки зрения лицензированных субъектов MiCA, кратко обсудим практику и риски в области шифрования активов.

Открытия соответствия в эпоху MiCA

С учетом того, что традиционные финансовые средства поступают в криптовалютный рынок, все больше инвесторов начинают искать стабильные и надежные услуги по управлению инвестициями в криптоактивы. Особенно это касается тех инвесторов, которые уже устали от ежедневного слежения за рыночными трендами и пробования различных новых подходов; они стремятся планировать свой портфель криптоактивов через более традиционный контекст управления инвестициями.

Европейский союз «Закон о криптоактивах» (Regulation on Markets in Crypto-Assets, Regulation (EU) 2023/1114, сокращенно MiCA) как первая в мире единая нормативная база для криптоактивов, предъявляет комплексные требования не только к биржам, провайдерам кошельков и другим, но и впервые включает в нормативную систему инновационные бизнесы, такие как управление портфелем, копирование сделок и стейкинг.

В рамках MiCA уже несколько поставщиков услуг криптоактивов получили лицензии, чтобы начать предоставлять услуги по управлению инвестиционными портфелями для клиентов. На сегодняшний день в ЕС 10 лицензированных учреждений помогают клиентам управлять инвестиционными портфелями криптоактивов, среди которых есть и крупные платформы, такие как eToro и Kraken. eToro предлагает пользователям рекомендации по распределению активов с помощью функции умных портфелей (Smart Portfolios) и реализует копирование стратегий в сочетании с социальной торговлей, что привлекает множество пользователей, стремящихся к автоматизированным и низкобюджетным инвестициям. Kraken, в свою очередь, расширил услуги по ставке на основе торговли криптоактивами и изучает модели управления активами через границу, соответствующие требованиям.

Принятие MiCA впервые включило эти инновационные бизнесы в единую регуляторную рамку. Это изменение затрагивает не только европейский рынок, но и предоставляет глобальным компаниям в области криптоактивов «ориентир на соответствие»: в будущем все сервисы, связанные с управлением портфелем, стейкингом или копированием сделок, должны будут ответить на регуляторные вызовы. Для платформ криптоактивов, управляющих фондами и даже индивидуальных инвесторов это означает две реальные проблемы:

1.Как продолжать инновации при соблюдении требований?

2. Как справиться с различиями в регулировании на международном уровне, чтобы гарантировать устойчивость глобальной экспансии бизнеса?

Следующий торговый и количественный стратегии

MiCA четко определяет и требует соответствия для управления портфелем: все CASP, предоставляющие услуги управления инвестиционным портфелем криптоактивов, должны провести оценку соответствия перед предоставлением услуг клиентам, учитывая их опыт, знания, инвестиционные цели и способность переносить потери. Если клиент не предоставляет соответствующую информацию или результаты оценки показывают, что инвестиции не подходят клиенту, поставщик услуг не имеет права предоставлять управление портфелем или связанные рекомендации.

В то же время, CASP при предоставлении инвестиционных рекомендаций должен предоставить отчет, содержащий оценку соответствия, в котором объясняется, как рекомендуемые криптоактивы или услуги соответствуют предпочтениям и целям клиента; при управлении портфелем CASP также должен регулярно предоставлять клиенту отчеты, подводя итоги производительности портфеля и обновляя оценку соответствия. Это положение непосредственно повышает порог соответствия для управления портфелем и усиливает защиту инвесторов.

В области инвестиций в криптоактивы, следование за сделками и количественные стратегии постепенно становятся распространёнными способами управления портфелем среди лиц, имеющих лицензии CASP по MiCA. Эти две стратегии с помощью технических средств повышают инвестиционную эффективность и потенциальную прибыль, привлекая множество инвесторов, желающих использовать технические преимущества для увеличения своих активов.

Копирование сделок (Copy Trading), как следует из названия, позволяет инвесторам следовать инвестиционным стратегиям опытных трейдеров. Платформа предоставляет прозрачные торговые сигналы и историческую производительность, позволяя пользователям выбирать стратегии профессиональных трейдеров для копирования. Основная особенность заключается в прямом соединении инвесторов с опытными трейдерами, инвесторы автоматически повторяют каждое действие трейдера через платформу, что снижает инвестиционный порог. Этот вид услуг особенно подходит для инвесторов, которым не хватает профессиональных знаний, но которые хотят воспользоваться опытом других.

Алгоритмическая торговля (Algorithmic Trading) заключается в использовании математических моделей и статистических методов для анализа данных и автоматического выполнения торговых решений с помощью алгоритмов. На рынке криптоактивов алгоритмические стратегии часто сочетают большие данные, машинное обучение и технологии искусственного интеллекта для реализации высокочастотных, автоматизированных инвестиционных операций. По сравнению с ручной торговлей, алгоритмические стратегии имеют высокую скорость исполнения и сильную дисциплину, что позволяет им быстро реагировать на «нечеловеческие» условия на быстро меняющемся рынке, уменьшая предвзятость человеческого суждения, и поэтому постепенно становятся важным типом продуктов, предоставляемых MiCA лицензированными CASP для инвесторов.

Стоит отметить, что MiCA не требует явно, чтобы типы базовых активов в управлении портфелем обязательно были криптоактивами в виде спотовых или производных инструментов. Хотя на практике многие платформы могут предпочесть спотовую криптовалюту в качестве базового актива, особенно из-за её прозрачности и относительно управляемых рисков, использование производных финансовых инструментов (таких как фьючерсы, опционы и т.д.) в качестве базового актива не было четко различено в требованиях регулирования MiCA. Когда базовые активы касаются крипто производных, может возникнуть проблема конкуренции и сотрудничества между крипторегулированием (таким как MiCA) и традиционным финансовым регулированием (таким как MiFID).

MiCA устанавливает требования к соблюдению в области управления портфелем и в некоторых аспектах ссылается на стандарты MiFID, особенно в отношении оценки соответствия и защиты инвесторов. Однако область регулирования MiFID не ограничивается только производными инструментами на фиатные деньги; некоторые крипто-производные инструменты также могут соответствовать определению финансовых инструментов MiFID, поэтому требуется соблюдение как требований MiCA, так и MiFID. Эта двойная регуляция может вызвать проблемы с соблюдением, особенно в отношении оценки соответствия продуктов, требований к капиталу и правил торговли производными инструментами, где могут возникнуть пересечения или различия.

Несмотря на различия в подходах к достижению инвестиционных целей, обе стороны сталкиваются с вызовами и возможностями в области Соответствия. В дальнейшем будут рассмотрены требования к регулированию копирования сделок и количественных стратегий на примере двух строго соответствующих юрисдикций.

1. Европейский Союз (MiCA)

В ЕС MiCA представляет собой единый регулирующий рамки, которые выдвигают детализированные требования к CASP, особенно акцентируя внимание на защите инвесторов. Основные требования для поставщиков услуг управления портфелем включают:

• Обязанность по оценке соответствия: перед предоставлением рекомендаций или управления портфелем необходимо провести оценку соответствия для каждого клиента, охватывающую знания и опыт, инвестиционные цели/риски, финансовое состояние, базовое понимание рисков криптоактивов; управление портфелем может начинаться только в случае “соответствия” клиента. Если клиент не предоставляет информацию или оценка не соответствует, управление портфелем не должно начинаться. Также необходимо запрашивать повторную оценку клиентов как минимум раз в два года.
• Обязанность по регулярной отчетности: не реже одного раза в квартал предоставлять клиентам регулярные отчеты по управлению портфелем (в электронном виде; клиент может выполнять это по механизму “онлайн-доступ + напоминание”, если у него есть “онлайн-система” и записи доступа в текущем квартале), содержание должно “справедливо и сбалансировано” отражать деятельность и результаты портфеля, а также обновлять информацию о соответствии.
• Обязанность по прозрачному раскрытию затрат и сборов: оценка “стоимости и сложности эквивалентных продуктов” в рамках адаптивной структуры, с четким раскрытием всех связанных расходов и третьих лиц.
• Справедливость рынка: MiCA требует, чтобы платформы не использовали алгоритмы или механизмы копирования для манипуляции рыночными ценами и обеспечивали справедливость и прозрачность.

2. США (SEC и CFTC)

В США регулирование торговых операций и количественных стратегий осуществляется SEC и CFTC совместно, что в основном проявляется в:

• Регистрация и соответствие: стратегии копирования/зеркалирования или на основе моделей, которые представляют собой предоставление рекомендаций клиентам по ценным бумагам или дискрецию от имени клиентов, обычно подпадают под категорию инвестиционных консультантов в соответствии с Законом о инвестиционных консультантах (Investment Advisers Act of 1940) и требуют выполнения обязательств по регистрации, фидуциарным обязанностям, раскрытию информации и другим обязательствам по соблюдению норм. Количественная/алгоритмическая торговля с использованием товарных деривативов подпадает под регулирование CEA и CFTC, необходимость получения статуса CTA/CTP/FCM и других зависит от конкретного бизнеса.
• Раскрытие рисков и соответствия: SEC подчеркивает необходимость полного и недвусмысленного раскрытия информации о “алгоритмических/роботизированных консультантах” (модельные предположения, данные и ограничения, обратное тестирование и представление результатов, риски, отклоняющиеся от целей клиента и т.д.) и соблюдение фидуциарных обязанностей, что является ключевым моментом в проверках.
• Противодействие манипуляциям на рынке: SEC и CFTC запрещают использовать копирование или алгоритмическую торговлю для манипуляции рынком или инсайдерской торговли. CFTC на основании CEA §6©(1) и 17 CFR 180.1/180.2 запрещает манипуляции и мошеннические схемы; SEC, в свою очередь, предложила рамки против манипуляций/инсайдерской торговли в соответствии с Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5, §9(a)(2) и т.д.

Правовые риски в условиях технологических инноваций

С учетом постоянного роста рынка криптоактивов, стейкинг (Staking) как важная составляющая механизма верификации блокчейн-сети стал одной из основных услуг, предлагаемых основными платформами криптоактивов. Стейкинг по сути представляет собой процесс, при котором держатели криптовалюты блокируют свои активы в блокчейне, чтобы поддержать работу сети и получить вознаграждение за этот процесс.

Многие ведущие платформы услуг криптоактивов, такие как Kraken, Binance и Coinbase, предоставляют услуги стейкинга, позволяя пользователям вкладывать криптоактивы в сеть для получения вознаграждений за стейкинг. Стейкинг имеет значительные финансовые характеристики, и поэтому в практике стал важным объектом внимания в рамках соблюдения законодательства в разных юрисдикциях. Например, после того как Kraken в 2023 году получил приказ от SEC США остановить услуги стейкинга, компания провела масштабную реформу своего стейкингового бизнеса, добавив процессы авторизации пользователей, независимое хранение пользовательских активов и стандартизацию способов раскрытия вознаграждений, чтобы гарантировать соответствие своих услуг нормативным требованиям. В разных юрисдикциях существуют значительные различия в статусе регулирования стейкинга:

1. Различия в правовом признании залога

Различия в определении залоговых операций в разных юрисдикциях огромны:

• Европейский Союз: MiCA определяет услуги стейкинга как сопутствующие услуги хранения. Провайдеры услуг стейкинга криптоактивов должны получить разрешение на предоставление услуг хранения и управления криптоактивами от имени клиентов и нести ответственность за потери криптоактивов, возникающие в результате предоставления услуг стейкинга клиентам или в результате самих стейкинговых действий.
• США: SEC проводит оценку стейкинга на основе теста Хоуи. Основное внимание уделяется тому, включает ли стейкинг факторы, такие как упаковка со стороны посредников, обещания доходности, ожидания вознаграждения, и, как правило, рассматривает стейкинг как “инвестиционный контракт”, что требует регистрации соответствующих услуг.
• Сингапур: предоставление услуг по ставке для общественности обычно попадает под рамки поставщиков услуг DPT (цифровые платежные токены) (PSA/FSMA). Независимо от того, находятся ли клиенты за границей или нет, поставщики услуг должны иметь лицензию и соблюдать строгие требования по AML/CFT, хранению и раскрытию клиентских активов. Переходного периода нет, те, кто не получил лицензию, должны прекратить свою деятельность.
• Гонконг: четко включил услуги стейкинга в систему регулирования. Разрешается лицензированным платформам виртуальных активов (VATP) предоставлять услуги стейкинга клиентам после предварительного одобрения, но необходимо соблюдать полный набор условий и положений (Staking T&Cs), охватывающих хранение и контроль, авторизацию и раскрытие информации клиентами, требования к управлению рисками и операционные требования и т.д.

Эта разница приводит к тому, что трансграничный стейкинг должен в своем дизайне следовать принципу “приоритета самых строгих стандартов”, иначе он может быть признан несоответствующим в некоторых странах.

2. Основные элементы соответствия стейкинга

Чтобы снизить риск Соответствия, платформы стейкинга должны сосредоточиться на трех основных аспектах:

• Независимое хранение активов клиентов: предотвращение смешения залоговых активов клиентов с собственными средствами платформы; при банкротстве или ликвидации гарантируется полное возвращение активов клиентов.
• Прозрачный механизм распределения вознаграждений: раскрытие методов расчета вознаграждений, частоты распределения, потенциальных колебаний доходов и создание проверяемых данных на блокчейне.
• Предупреждение о рисках и образование пользователей: четко обозначить риски, которые могут возникнуть в процессе стекинга, такие как сетевые атаки, уязвимости контрактов, изменения в политике, и предоставить розничным пользователям анкеты о рисках и учебные материалы.

Тем не менее, именно из-за строгого подхода регуляторов к услугам по ставкам лицензированные платформы криптоактивов в настоящее время проявляют осторожность при предоставлении этих услуг. Многие платформы выбирают избегать или строго ограничивать объем услуг по ставкам, чтобы соответствовать требованиям соответствия различных рынков.

Уроки из примера: Корректировка стейкинга Kraken

Kraken после преследования SEC в 2023 году провела реформу своего стейкингового бизнеса: был введен новый процесс авторизации пользователей, чтобы гарантировать, что пользователи понимают правила стейкинга; стейкинговые активы были переведены на отдельные трастовые счета; стандартизировано раскрытие вознаграждений с предоставлением модели расчета доходности в реальном времени. В январе 2025 года Kraken объявила о повторном запуске стейкингового бизнеса в 37 штатах США и 2 территориях. Этот случай показывает, что соответствие стейкинга — это не просто регистрация, а связано с реконструкцией бизнес-структуры, обновлением системы управления рисками и постоянным общением с регулирующими органами.

Соответствие пути核心思路

С учетом постоянно меняющейся глобальной регуляторной среды компании в области криптоактивов должны найти баланс между различными рынками при разработке пути соответствия. Следующие три принципа помогут компаниям найти правильное направление в сложной системе соответствия.

1. Приоритет юрисдикций с самым строгим правосудием: начиная с США и ЕС

Компании в первую очередь должны ориентироваться на самые строгие регуляторные стандарты в мире, такие как требования законодательства США и Европейского Союза. Это особенно ярко проявляется в стратегии Kraken. Kraken, будучи известной мировой биржей цифровых активов, приняла меры по соблюдению, основанные на регуляторных требованиях Европейского Союза и США, постепенно расширяя свою деятельность на другие рынки. Это не только помогло Kraken избежать потенциальных юридических рисков, связанных с “регуляторным арбитражом”, но и обеспечило законную деятельность на нескольких рынках.

Благодаря строгим мерам соответствия, Kraken может предоставить инвесторам прозрачную и безопасную торговую среду, одновременно избегая рисков регуляторных санкций или рыночных запретов, с которыми сталкиваются другие платформы из-за игнорирования требований регулирования (например, Binance). Эта стратегия позволяет Kraken успешно вести бизнес в нескольких юрисдикциях и постепенно увеличивать свою долю на глобальном рынке.

2. Модульная структура соответствия: проектирование мер соответствия по бизнесу

Модульная обработка бизнес-моделей компаний по криптоактивам является важным методом для соблюдения сложных регуляторных требований. Например, Kraken разделяет такие услуги, как стейкинг, торговля и кредитование, и разрабатывает независимые меры соответствия для каждой услуги. Например, при предоставлении услуг стейкинга Kraken специально установил механизм раскрытия процентных ставок и предупреждения о рисках, соответствующий законодательству ЕС и США, чтобы гарантировать, что клиенты понимают связанные риски, получая при этом доход.

Кроме того, такие платформы, как OKX, также разбивают требования по соблюдению норм для различных бизнес-линий аналогичным образом, обеспечивая наличие независимой регуляторной структуры для каждого модуля. Благодаря этому подходу компании в области криптоактивов могут не только повысить эффективность соблюдения норм, но и гибко реагировать в сложной регуляторной среде.

3. Постоянное соответствие и динамическая корректировка: актуализация руководства по соблюдению норм

Соответствие управления не является единовременным процессом; с изменением глобальной регуляторной среды компании необходимо регулярно обновлять руководства по соответствию, чтобы гарантировать, что все операции соответствуют последним нормативным актам. Практика Kraken в этом отношении заслуживает внимания: платформа создала комитет по соответствию, который регулярно проводит обзор глобальных нормативных актов, чтобы обеспечить соответствие каждого аспекта деятельности компании местным законам.

В отличие от этого, такие случаи, как FTX, напоминают нам о том, что отсутствие динамического обновления соответствия сделает компании уязвимыми к изменениям в регулировании, что приведет к серьезным юридическим и финансовым последствиям.

Как прокладывать путь к Соответствие?

С учетом того, что традиционные финансовые средства постепенно проникают в крипторынок, многие инвесторы начинают не удовлетворяться простым следованием рыночным трендам, а ищут более стабильные и безопасные инвестиционные способы. Особенно на фоне ужесточения регулирования, путь к Соответствию становится еще более важным. Чтобы компании могли занять устойчивую позицию на этом новом рынке, им в первую очередь необходимо обеспечить соблюдение нормативных требований региона, в котором они находятся, и выбирать подходящие модели управления инвестициями в соответствии с этими требованиями.

Для компаний ключевым моментом является поиск подходящих поставщиков услуг и партнеров, чтобы обеспечить Соответствие и максимизировать возврат инвестиций. Если ваша компания намерена войти в сферу криптоактивов, понимание различных регуляторных рамок и требований к Соответствию поможет обеспечить устойчивое развитие в сложной рыночной среде.