Переосмысление собственности, стейблкоинов и токенизации активов

Автор: Бриджет, Аддисон

Компиляция: Block unicorn

Я и Addison (@0 xaddi) в последнее время обсуждали огромный интерес к сочетанию традиционных финансов (TradFi) и криптовалют, а также их реальные основные примеры использования. Вот краткое резюме нашего обсуждения о финансовой системе США и о том, как криптовалюта интегрируется в нее с точки зрения первых принципов:

Согласно текущему мейнстриму, токенизация решит многие финансовые проблемы, и это может быть правдой, а может и нет.

Стейблкоины, как и банки, приводят к чистой эмиссии новых денег. Нынешняя траектория стейблкоинов поднимает важный вопрос о том, как они взаимодействуют с традиционной банковской системой частичного резервирования, в которой банки держат только небольшую часть своих депозитов в качестве резервов, а остальное выдают, фактически создавая чистую новую валюту.

Токенизация стала актуальной темой.

Текущий нарратив заключается в том, чтобы «токенизировать все» — от акций на открытом рынке до долей на частном рынке и краткосрочных государственных облигаций — это принесет чистую положительную выгоду как для криптовалюты, так и для всего мира. Чтобы рассмотреть происходящее на рынке с точки зрения первых принципов, следующие моменты могут быть полезны:

Как работает текущая система прав собственности на активы;

Как токенизация изменит эту систему;

Почему сначала необходимо токенизировать;

Что такое «реальный доллар» и как создается чистое увеличение денежной массы.

В настоящее время в США крупные эмитенты активов (такие как акции, торгуемые на бирже) передают права на хранение своих сертификатов DTCC (Депозитарно-расчетной компании США). Затем DTCC отслеживает права собственности примерно 6000 счетов, которые, в свою очередь, управляют своими собственными реестрами, отслеживая права собственности своих конечных пользователей. Для частных компаний модель немного отличается: компании, такие как Carta, управляют реестрами только для бизнеса.

Оба этих режима связаны с высоко централизованным управлением бухгалтерией. Модель DTCC использует структуру бухгалтерии в виде «матрешки», где индивидуум может потребовать взаимодействия с 1-4 различными сущностями, чтобы добраться до фактической записи бухгалтерии DTCC. Эти сущности могут включать брокерские компании или банки, через которые инвесторы открывают счета, депозитарии или клиринговые компании брокеров, а также саму DTCC. Несмотря на то, что обычные конечные пользователи (розничные инвесторы) не подвергаются влиянию этой иерархической структуры, она создает значительный объем работы по должной проверке и юридическим рискам для учреждений. Если бы DTCC сама могла нативно токенизировать свои активы, зависимость от этих сущностей уменьшилась бы, поскольку взаимодействие с клиринговым домом стало бы легче — но это не тот режим, который обсуждается в популярной дискуссии сегодня.

Текущая модель токенизации включает в себя то, что юридическое лицо держит базовый актив в главной книге в качестве записи (например, в качестве подсчета записей DTCC или Carta), а затем создает новое, токенизированное представление для использования в цепочке для активов, которые оно держит. Эта модель по сути неэффективна, поскольку она вновь вводит юридическое лицо, которое может извлекать ценность, создавать риск контрагента и приводить к задержкам в расчете/разрыве. Введение еще одного юридического лица нарушает совместимость, поскольку оно добавляет дополнительный шаг «упаковки и распаковки» ценных бумаг для взаимодействия с традиционными финансами или децентрализованными финансами (DeFi), что может вызвать задержки. Прямое размещение бухгалтерской книги DTCC или Carta в цепочке, чтобы все активы были нативно «токенизированы», может быть более превосходным, так как все держатели активов смогут воспользоваться преимуществами программируемости.

Основной аргумент в пользу токенизированных акций заключается в глобальном доступе к рынкам и круглосуточной торговле и расчетах. Если токенизация является механизмом «доставки» акций для населения развивающихся рынков, то это, безусловно, является значительным улучшением текущей системы и откроет американский капитальный рынок для миллиардов людей. Однако неясно, насколько необходимо токенизировать через блокчейн, так как эта задача в основном связана с регуляторными вопросами. Вопрос о том, смогут ли токенизированные активы в достаточной степени стать эффективным регуляторным арбитражом, как стабильные монеты, остается открытым. Точно так же одной из распространенных бычьих причин для акций на блокчейне являются бессрочные контракты; однако препятствия для бессрочных контрактов (включая акции) полностью регуляторные, а не технические.

Стейблкоины (токенизированные доллары) по своей структуре схожи с токенизированными акциями, но рыночная структура акций значительно более сложна (и подлежит строгому регулированию), включая ряд клиринговых учреждений, бирж и брокеров. Токенизированные акции по своей сути отличаются от «обычных» криптоактивов, которые не подкреплены ничем, а являются нативными токенами и обладают композируемостью (например, BTC).

Чтобы достичь эффективного ончейн-рынка, вся традиционная финансовая система (TradFi) должна быть воспроизведена в блокчейне, что является чрезвычайно сложной и трудной задачей, поскольку концентрация ликвидности и существующие сетевые эффекты делают этот процесс чрезвычайно сложным. Простое размещение токенизированных акций в блокчейне не станет панацеей, и потребуется много размышлений и инфраструктуры, чтобы гарантировать, что они ликвидны и компонуемы с остальной частью традиционной финансовой системы. Однако, если Конгресс примет закон, который позволит компаниям выпускать цифровые ценные бумаги непосредственно в блокчейне (вместо проведения IPO), это полностью устранит необходимость во многих традиционных финансовых организациях (и это, вероятно, будет изложено в новом Законе о структуре рынка). Токенизированные акции также снизят затраты на соблюдение требований при публичном листинге в традиционном понимании.

В настоящее время правительства развивающихся стран не имеют мотива легализовать доступ к рынкам капитала США, поскольку они больше заинтересованы в том, чтобы капитал оставался внутри своей экономики; для США открытие доступа с этой стороны приведет к проблемам противодействия отмыванию денег (AML).

Отступление: в определенном смысле структура переменной процентной собственности (VIE), используемая Alibaba ($BABA) на американских биржах, уже представляет собой форму «токенизации». Американские инвесторы не владеют непосредственно акциями Alibaba, а вместо этого владеют компанией на Каймановых островах, которая через контракт имеет экономические права на Alibaba. Это действительно открыло рынок, но также создало новую добавленную сущность и новые акции, что значительно увеличило сложность этих активов.

Настоящий доллар и Федеральная резервная система

Настоящий доллар — это запись в бухгалтерской книге Федеральной резервной системы. В настоящее время около 4500 организаций (банки, кредитные союзы, некоторые государственные учреждения и т.д.) получают эти «настоящие доллары» через главный счет ФРС. Ни одна из этих организаций не связана с нативными криптовалютами, если не считать Lead Bank и Column Bank, которые обслуживают определенных криптоклиентов, таких как Bridge. Организации, имеющие главный счет, могут получать доступ к Fedwire, это сверхнизкозатратная и практически мгновенная платежная сеть, которая позволяет отправлять денежные переводы 23 часа в сутки и фактически обеспечивает моментальное расчёт. Настоящие доллары существуют в M 0: это сумма всех остатков на главной бухгалтерской книге ФРС. В то время как «ложные» доллары (созданные частными банками через кредиты) относятся к M 1, их масштаб составляет примерно 6 раз больше, чем M 0.

Взаимодействие с настоящими долларами на самом деле обеспечивает довольно хороший пользовательский опыт: каждая транзакция стоит всего около 50 центов и позволяет осуществлять мгновенные расчеты. Каждый раз, когда вы переводите деньги со своего банковского счета, ваш банк взаимодействует с Fedwire, который обладает почти идеальным временем безотказной работы, мгновенными расчетами и низкой задержкой переводов — но риски, связанные с регулированием, требования по борьбе с отмыванием денег и обнаружение мошенничества привели к тому, что банки установили множество ограничений на крупные платежи (именно оттуда и возникают трения в пользовательском опыте).

С такой структурой причины для пессимизма по отношению к стейблкоинам будут заключаться в расширении доступа к этим «настоящим долларам» через мгновенную систему, которая не требует посредников для: 1) получения базового дохода (что касается двух крупнейших стейблкоинов), 2) ограничения прав на выкуп. В настоящее время эмитенты стейблкоинов сотрудничают с банками, имеющими основной счет в Федеральной резервной системе (Circle сотрудничает с JPMorgan/BNY Mellon) или с финансовыми учреждениями, имеющими значительное положение в банковской системе США (Tether сотрудничает с Cantor Fitzgerald).

Так почему эмитенты стейблкоинов не могут сами подать заявку на основной счет в Федеральной резервной системе? Но если это по сути обманный код, который позволяет им получать 100% безрисковую доходность по государственным облигациям, в то время как 1) не имеет проблем с ликвидностью, а 2) время расчета быстрее?

Заявка эмитента стейблкоинов на основной счет в Федеральной резервной системе, вероятно, будет отклонена, как и заявка The Narrow Bank (к тому же такие криптобанки, как Custodia, также постоянно отказываются в получении основного счета). Однако отношения Circle с его партнерскими банками могут быть достаточно тесными, чтобы улучшение денежного потока за счет основного счета не было значительным.

Причина, по которой Федеральная резервная система не хочет одобрять заявки эмитентов стейблкоинов на основные счета, заключается в том, что долларовая модель совместима только с частично резервными банковскими системами: вся экономика основана на том, что банки хранят несколько процентов резервов.

Это, по сути, способ создания новой валюты через долги и займы — но если кто-то может без риска получить 100% или 90% процентной ставки (при этом никакие средства не используются в качестве залога для ипотек, бизнеса и т. д.), то зачем кому-либо пользоваться обычными банками? Если люди не будут использовать обычные банки, не будет депозитов для создания кредитов и большего количества денег, и экономика окажется в застое.

Два основных принципа, касающихся определения права на основной счет Федеральной резервной системы, включают: 1) предоставление основного счета какому-либо учреждению не должно вводить чрезмерные сетевые риски; 2) не должно мешать осуществлению денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы. Исходя из этих причин, по крайней мере в текущем виде, вероятность предоставления основного счета эмитентам стейблкоинов невелика.

Единственный случай, когда эмитенты стабильных монет могут получить доступ к основному счету, заключается в том, что они «становятся» банками (что может быть нежелательно для них). Законопроект «GENIUS» создаст регуляторный режим, аналогичный банковскому, для эмитентов с рыночной капитализацией более 10 миллиардов долларов — основная идея здесь заключается в том, что, раз они все равно будут регулироваться как банки, то в течение достаточного времени они могут работать более похоже на банки. Тем не менее, в соответствии с законом «GENIUS», из-за требования о резервах 1:1 эмитенты стабильных монет все равно не смогут заниматься практикой частичных резервов, аналогичной банковской.

До сих пор стейблкоины не были устранены регулированием, главным образом потому, что большинство стейблкоинов существует за границей через Tether. Федеральная резервная система удовлетворена тем, что доллар занимает доминирующее положение в мире таким образом — даже если это не происходит через модель частично резервируемых банков — потому что это усиливает статус доллара как резервной валюты. Но если такие сущности, как Circle (даже специализированный банк), вырастут в несколько порядков и будут широко использоваться для депозитных счетов в США, Федеральная резервная система и Министерство финансов могут начать беспокоиться (поскольку это будет выводить средства из банков, работающих по модели частично резервируемых активов, а именно через эту модель Федеральная резервная система осуществляет денежно-кредитную политику).

По сути, это та же проблема, с которой сталкиваются банки стейблкоинов: для выдачи кредитов требуется банковская лицензия — но если стейблкоин не обеспечен реальным долларом, то он уже не является настоящим стейблкоином, что противоречит его первоначальному назначению. Вот тут-то и «схлопывается» часть резервной модели. Однако теоретически лицензированный банк с мастер-счетом может создать и выпустить стейблкоин на основе модели частичного резервирования.

Банк vs. Частное кредитование vs. Стейблкоин

Единственным преимуществом банка является получение основного счета в Федеральной резервной системе и страхования FDIC. Эти две характеристики позволяют банкам уверять вкладчиков, что их вклады безопасны как «настоящие доллары» (поддерживаемые правительством США), хотя эти вклады уже были выданы в кредит.

Чтобы выдать кредит, вам не обязательно становиться банком (частные кредитные компании всегда это делают). Однако отличие банка от частного кредита заключается в том, что в банке вы получаете «квитанцию», которая рассматривается как реальные доллары. Таким образом, она взаимозаменяема с квитанциями других банков. Индоссамент банковской квитанции совершенно не ликвиден; однако сама квитанция полностью ликвидна. Понимание преобразования депозитов в неликвидные активы (кредиты), одновременно сохраняя ценность депозитов неизменной, является основой производства денег.

В области частного кредитования ваши квитанции оценены на основе стоимости базового займа. Таким образом, новые деньги не создаются; вы не можете действительно потратить свои квитанции частного кредита.

Давайте объясним аналогию между криптовалютами, банками и частным кредитованием с помощью Aave. Частное кредитование: в существующем мире вы вносите USDC в Aave и получаете aUSDC. aUSDC не всегда полностью обеспечен USDC, поскольку часть депозитов выдается пользователям в качестве кредитов. Как торговцы не принимают право собственности на частный кредит, так вы не можете тратить aUSDC.

Однако, если экономические участники каким-либо образом будут готовы принимать aUSDC так же, как USDC, то Aave функционально станет равным банку, а aUSDC будет теми долларами, которые он сообщает вкладчикам, в то время как все гарантии (USDC) будут выданы в кредит.

Приведем простой пример: Аддисон предоставил Бриджет Кредитному фонду токенизированный частный кредит в размере 1,000 долларов, который можно использовать как доллары. Затем Бриджет через кредит выдал эти 1,000 долларов другим людям, и теперь стоимость в системе составляет 2,000 долларов (одолженные 1,000 долларов + 1,000 долларов токенов Бриджет Фонда). В этом случае одолженные 1,000 долларов представляют собой лишь долг, который функционирует аналогично облигации: право требования к 1,000 долларов, которые Бриджет одолжил другим.

Стейблкоин: является ли это чистым добавлением денег?

Если применить вышеуказанные доводы к стейблкоинам, то стейблкоины действительно создают «чистую новую валюту» в функциональном плане. Для дальнейшего разъяснения:

Предположим, вы купили краткосрочную облигацию у правительства США за 100 долларов. В настоящее время у вас есть краткосрочная облигация, которую на самом деле нельзя использовать как валюту, но вы можете продать ее по переменной рыночной цене. За кулисами правительство США использует эти деньги (поскольку это по сути является займом).

Предположим, вы отправляете 100 долларов Circle, и они используют эти деньги для покупки государственных облигаций. Правительство тратит эти 100 долларов, но вы тоже их тратите. Вы получите 100 USDC, которые можно использовать в любом месте.

В первом случае у вас есть государственная облигация, которую невозможно использовать. Во втором случае Circle создала представительную форму государственной облигации, которую можно использовать как доллар.

На каждую депозитированную долларовую сумму объем «эмиссии валюты» стабильных монет незначителен, поскольку большинство стабильных монет обеспечены краткосрочными государственными облигациями, которые менее подвержены колебаниям процентных ставок. Объем эмиссии валюты в банках на каждый доллар гораздо выше, поскольку их обязательства представляют собой долгосрочные и более рискованные кредиты. Когда вы выкупаете краткосрочные государственные облигации, вы получаете средства из другой краткосрочной государственной облигации, проданной правительством — этот цикл продолжается.

Немного иронично, что в киберпанковских ценностях криптовалюты каждый раз, когда выпускается стейблкоин, это делает государственные займы и инфляцию дешевле (увеличение спроса на государственные облигации фактически означает увеличение государственных расходов).

Если объем стейблкоинов станет достаточно большим (например, если Circle займет около 30% от M2 — в настоящее время стейблкоины составляют 1% от M2), они могут представлять угрозу для экономики США. Это связано с тем, что каждый доллар, перемещенный из банков в стейблкоины, уменьшает денежную массу (поскольку банки «создают» больше денег, чем создают стейблкоины), что ранее было прерогативой Федеральной резервной системы. Стейблкоины также подрывают способность Федеральной резервной системы реализовывать денежно-кредитную политику через систему частичных резервов. Тем не менее, преимущества стейблкоинов на глобальном уровне неоспоримы: они расширяют доминирование доллара, усиливают нарратив о долларе как резервной валюте, делают трансакции через границы более эффективными и значительно помогают людям за пределами США, нуждающимся в стабильной валюте.

Когда предложение стейблов достигнет триллионов, такие эмитенты стейблов, как Circle, могут быть включены в экономику США, и регуляторам придется выяснить, как сбалансировать денежную политику и спрос на программируемые деньги (что также затрагивает сферу цифровых валют центрального банка, о чем мы планируем поговорить позже).