LD Capital Macro Weekly Report (12.11): Está tudo bem, será que o FOMC vai lucrar com os ganhos, chegou a hora de fazer proteção contra desvantagens

O mercado num relance

Na semana passada, as ações europeias e norte-americanas tiveram um forte desempenho, e as folhas de pagamento não agrícolas maiores do que o esperado flutuaram apenas ligeiramente e, no final, as ações dos EUA fecharam em alta no mesmo dia; Os mercados de ações chineses e japoneses ficaram para trás, principalmente porque a China foi rebaixada pela Moody’s, e as ações japonesas se valorizaram acentuadamente por causa do iene; O próximo pivô do Fed para a estabilidade das taxas de juros pode ser um catalisador para uma rotação de vencedor para retardatário este ano, com ganhos do Magnificent 7 atrás das ações de pequena capitalização em 7% nas últimas três semanas, e uma grande lacuna de valorização criando uma oportunidade de recuperação para mercados atrasados:

O declínio nos rendimentos dos títulos foi acompanhado por uma melhora nas expectativas de crescimento nos mercados de ativos de risco, e as ações, incluindo os investidores de criptomoedas, não parecem equiparar a flexibilização adicional do Fed com o aumento das chances de recessão, o recente sentimento GOLDILOC se insinuou, e rendimentos reais mais baixos e preços de ações mais fortes no crescimento econômico normalmente levam aos ciclos de retorno de ações mais fortes.

Mas com uma economia mais fraca a caminho do início de 2024 e um mercado de taxas de juro sobrevalorizado, é provável que o apetite pelo risco diminua e depois aumente. Os títulos e suas alternativas, como setores defensivos tradicionais, surgirão à medida que a economia enfraquecer no início de 2024 e, em seguida, ressurgirão à medida que o crescimento retornar, com oportunidades em ações de pequena capitalização e crescimento provavelmente ressurgindo em uma data posterior.

Os melhores desempenhos da semana passada continuaram a ser altamente dependentes de empréstimos, que são sensíveis às taxas de juro, com consumo opcional e imóveis:

Nas últimas semanas, a relação entre ações cíclicas e defensivas tem estado num impasse, com as ações dos EUA a superarem ligeiramente o mundo:

Nas últimas semanas, a tendência inverteu-se tanto nas ações de crescimento como nas ações de valor. As ações de crescimento estão começando a cair e as ações de valor estão começando a se recuperar. No entanto, essa inversão de ímpeto não é tão óbvia quanto a inversão de tendência de ações de grande capitalização e ações de pequena capitalização, combinada com os dados de posição, podemos experimentar que o mercado está muito assumindo riscos, está cobrindo a small cap e não está disposto a desistir de um crescimento alto:

A principal razão para a alta de 11% do S&P 500 no último mês é devido à expansão da valorização, não devido à melhoria dos fundamentos dos lucros. SPX igual ponderado relação P/L de 14x para um modesto 15x; A relação P/L padrão passou de 17x para 18,7x, um pouco abaixo da máxima de julho. ：

Rendimentos reais em declínio: À medida que os rendimentos reais (ou seja, as taxas de juro ajustadas pela inflação) diminuem, o custo dos fundos no mercado torna-se mais barato, fazendo subir os preços das ações:

Dados históricos mostram que as avaliações e os preços normalmente sobem depois que o Fed encerra seu ciclo de alta de juros, mas o crescimento econômico continua sendo o fator determinante. Nos últimos 8 ciclos de corte de juros do Fed desde 1984, o S&P 500 normalmente subiu 2% nos primeiros 3 meses após o primeiro corte de juros e 11% nos 12 meses seguintes. As expectativas de que o Fed está prestes a cortar as taxas de juros significam que o mercado de ações geralmente sobe antes do primeiro corte de juros. No entanto, os resultados foram amplamente distribuídos, variando de +21% (1995) a -24% (2007) nos 12 meses subsequentes.

O contexto económico dos Estados Unidos em 1995 foi:

• O crescimento económico abrandou, mas foi bom em termos absolutos, com o crescimento do PIB a descer de 4,0% em 1994 para 3,0%.
• A inflação aumentou, mas não em termos absolutos, tendo o crescimento homólogo do IPC aumentado de 2,8% em 1994 para 3,0%.
• A taxa de desemprego diminuiu, passando de 5,5% em 1994 para 5,2%.

Antecedentes Económicos dos EUA em 2007:

• O crescimento económico abrandou, tendo o crescimento do PIB abrandado para 2,2%, contra 2,6% em 2006.
• A inflação aumentou, tendo o crescimento homólogo do IPC aumentado de 3,2% em 2006 para 4,0%.
• A taxa de desemprego aumentou, passando de 4,6% em 2006 para 5,1%.

Compare o contexto económico de 2023

• O crescimento do PIB dos EUA deverá ser de 2,1% em 2023, inalterado em relação a 2022;
• O crescimento do CPI 2023 YoY dos EUA deve cair para 3,3%, abaixo dos 7,9% em 2022
• A taxa de desemprego nos EUA deverá ser de 3,9% em 2023, praticamente inalterada face aos 3,8% de 2022

A Reserva Federal começou a aumentar as taxas de juro em fevereiro de 1995 para conter a inflação. No entanto, à medida que os sinais de abrandamento do crescimento económico se tornaram mais evidentes, a Fed deixou de aumentar as taxas de juro em julho de 1995 e começou a reduzir as taxas em agosto de 1995, e a economia em geral estava relativamente saudável, e houve grandes avanços tecnológicos (informática e internet) em meados dos anos 90, pelo que o mercado bolsista recuperou antes e depois do corte das taxas. As expectativas de cortes nas taxas de juro no início de 2007 impulsionaram o sentimento do mercado, o que, combinado com a bolha imobiliária, levou a uma forte subida no mercado bolsista no primeiro semestre de 2007. No entanto, com o início da crise hipotecária subprime e recessão, os investidores começaram a perceber que cortar as taxas de juros não resolveria o problema subjacente, então o mercado de ações começou a cair.

Portanto, as recessões ainda são uma questão-chave: quando uma recessão ocorre logo após o primeiro corte de juros do Fed, as ações têm historicamente um desempenho abaixo do esperado, e isso aconteceu 3 vezes em 8 ciclos:

Historicamente, há uma probabilidade de 8/12 de que os rendimentos caiam três meses após um corte de taxa, com uma queda média de 34 pb e uma queda média de 15 pb nos três meses anteriores ao corte, o que mostra que o ativo é mais certo:

Os rendimentos se recuperaram ligeiramente no final da semana passada na esteira de uma pesquisa NFP e de confiança do consumidor maior do que o esperado, aprofundando a inversão da curva de juros, e o dólar recebeu alguma ajuda, mas o Banco do Japão elevou as taxas de juros, e o iene se fortaleceu brevemente acentuadamente em 4% Colocando uma pressão considerável sobre o índice do dólar, mas porque muitas pessoas não estão otimistas sobre a economia japonesa e o impacto negativo dos aumentos das taxas de juros, o USDJPY caiu apenas 1,14% na semana:

As moedas digitais continuaram fortes, mas ALTS subiu mais do que BTC e ETH (+6%) na semana passada pela primeira vez em 4 semanas, sugerindo que o hype anteriormente concentrado se espalhou; O ouro caiu 3,4% na semana, e os preços do petróleo registraram uma tendência de queda novamente, mas carvão, minério de ferro e minério de lítio subiram, e o contrato futuro de carbonato de lítio da China subiu por dois dias consecutivos, e parece que houve um mercado curto:

BTC Os shorts líquidos de grandes especuladores em futuros diminuíram ligeiramente, mas permaneceram em uma máxima histórica, e os shorts líquidos dos criadores de mercado atualizaram suas máximas históricas na semana passada, em contraste com os maiores longos líquidos de todos os tempos na gestão de ativos:

Expectativas de taxa de juro

O mercado de taxas de juro está atualmente a prever uma probabilidade de 71% de um corte de taxa em março do próximo ano, uma probabilidade de 100% de um corte de taxa em maio e 120 pb para todo o ano, o que é 5 vezes, o que é um pouco extremo, em comparação com os 150 pb esperados pelo pânico do mercado durante a crise bancária em março deste ano:

A queda das taxas de juro do mercado levou o Índice de Clima Financeiro ao seu nível mais baixo em quatro meses:

As expectativas extremas não são infundadas. O atual grau de inflação abaixo do esperado está longe das expectativas gerais no início de 2024, especialmente porque as tendências na Europa apontam para o risco de uma inflação potencialmente drasticamente inferior ao esperado na Europa, com o gráfico abaixo mostrando as expectativas de inflação de 2 anos na Europa e nos Estados Unidos precificadas com base em derivados de swap de inflação de cupom zero, com os EUA se aproximando de 2% e as expectativas de inflação da zona do euro já abaixo da meta de inflação de 2% do BCE de apenas 1,8%:

Do lado dos EUA, se o efeito defasado dos custos de habitação for removido, o núcleo do IPC (Índice de Preços no Consumidor) atingiu os 2% estabelecidos pelo Fed nos últimos dois meses, já que o declínio acentuado nos novos aumentos dos preços de aluguel deve puxar para baixo a inflação imobiliária durante a maior parte de 2024; A maior incerteza vem dos preços do petróleo, mas parece que o excesso de oferta ainda é o tema por enquanto:

O mercado de trabalho está a arrefecer moderadamente

Os dados da semana passada foram focados no emprego, com os dados fornecendo um saco misto e não revertendo a tendência de resfriamento que já havia ocorrido, que é uma situação que o Fed gosta de ver:

• A economia dos EUA criou 199.000 postos de trabalho em novembro, ligeiramente acima do esperado, a taxa de desemprego caiu para 3,7% (um mínimo de quatro meses) e a taxa de participação na força de trabalho aumentou, o que aponta para um mercado de trabalho saudável. No entanto, o regresso dos trabalhadores do sector automóvel em greve e dos trabalhadores do cinema e da televisão aumentou os salários em 47.000. Portanto, quando puxamos para as médias de 3 meses e 6 meses, o nível de crescimento real é basicamente estável.

• As vagas de emprego caíram pelo terceiro mês consecutivo em outubro (8,733 milhões), uma queda maior do que o esperado para o nível mais baixo desde março de 2021, mas ainda acima da média pré-Covid em 2019 (~7 milhões) e acima do número total de desempregados (6,5 milhões). Ao mesmo tempo, o número de demissões permaneceu estável, o que também indica que o aperto no mercado de trabalho diminuiu. Historicamente, a taxa de abandono tem liderado o crescimento dos salários, e os dados mais recentes são os mais baixos em quase dois anos, sugerindo que o crescimento salarial será difícil de melhorar no futuro.
• Em termos de estrutura, a educação acrescentou 99.000, os funcionários públicos adicionaram 49.000 e o lazer acrescentou 40.000, e a soma desses três setores representou quase todos os novos empregos em novembro. Isso também tem sido uma característica do mercado de trabalho dos EUA até agora este ano, com um aumento acumulado de 2,8 milhões de folhas de pagamento não agrícolas nos últimos 12 meses, dos quais 2,2 milhões vieram desses três setores, incluindo 1 milhão em educação, 640.000 em funcionários públicos e 530.000 em lazer. O número de pessoas empregadas no sector privado, excluindo os funcionários públicos, atingiu o nível mais baixo do ciclo anterior.

O mercado de ações está subindo, o número de vagas de emprego está caindo, o que não é visto com frequência na história nos dias de hoje:

Fundos e Posições

Dados do Goldman Sachs PrimeBook mostraram que os fundos de hedge (HF) foram compradores líquidos de ações dos EUA pela primeira vez em quatro semanas, principalmente em produtos macro. No entanto, as ações individuais registaram uma liquidação líquida pela quinta semana consecutiva, apesar das compras agressivas por parte dos investidores de retalho. A negociação de curto prazo continua a aumentar. A maioria dos investidores está à margem, relutante em negociar grande diante dos dados do CPI da próxima semana e da reunião do Federal Reserve. Mas alguns investidores de longo prazo estão começando a comprar o setor de tecnologia em pequena escala.

A compra de opções no mercado de varejo caiu recentemente, sugerindo que o pico do short squeeze pode ter passado:

Os fluxos de negociação líquidos acumulados mostraram que os cíclicos como um todo caíram para novos mínimos, principalmente devido às vendas líquidas nos setores de energia e financeiro e ações de tecnologia, mídia e telecomunicações (TMT): As ações da TMT foram vendedoras líquidas pela quarta semana consecutiva, lideradas pelas vendas a descoberto, mas o ritmo de vendas desacelerou significativamente em comparação com novembro, que foi dominado pelas vendas de longo prazo. Depois que a Big Tech foi vendida ativamente nas últimas semanas, o Mag 7 comprou coletivamente esta semana e tem comprado líquido diariamente nos últimos três dias de negociação:

As obrigações de capital próprio e de elevado rendimento mantiveram as entradas ao longo da última semana, mas registaram-se grandes saídas de obrigações com grau de investimento e obrigações do Estado. Isto sugere que os investidores estão a mudar de ativos mais seguros para ativos mais especulativos.

Notavelmente, apesar da queda nas ações chinesas, os fundos do mercado público tiveram suas maiores entradas semanais em 11 semanas:

Emoções

O indicador de sentimento do Goldman Sachs permaneceu “excessivo” em ou acima de 1,0 pela terceira semana consecutiva

O Indicador de Sentimento do Mercado BofA (Bull & Bear Indicator) subiu acentuadamente para 3,8, sugerindo que o pessimismo dos investidores está melhorando significativamente. No entanto, o indicador está próximo da zona neutra, o que significa que o sentimento do mercado não é mais favorável aos ativos de risco.

AAII Investor Survey O sentimento de baixa diminuiu ligeiramente, o sentimento de baixa subiu ligeiramente:

O Índice de Medo e Ganância da CNN permaneceu em seu nível mais alto desde o início de agosto, com poucas mudanças na semana passada:

Perspetivas institucionais

GS: O cenário otimista foi precificado, considere a proteção contra a desvantagem

O rácio P/L global do S&P 500 é apenas 5% inferior ao cenário otimista do Goldman Sachs. O cenário otimista do Goldman Sachs baseia-se na queda dos rendimentos reais para 1,5% e numa relação preço/lucro de 20x. O rendimento real atual é de cerca de 2% e a relação preço/lucro está próxima de 19x. A GS acredita que existem três cenários possíveis no futuro:

• Se os rendimentos reais caírem ainda mais modestamente devido à queda da inflação e à política acomodatícia da Fed, o rácio P/L poderá atingir 20x.
• Se as taxas de rendibilidade reais aumentarem modestamente devido à elasticidade do crescimento económico, o rácio P/L poderá ser de 18x.
• Se as taxas de rendibilidade reais continuarem a cair acentuadamente devido a preocupações com o crescimento económico, o rácio P/L poderá ser de 17x.

Além disso, é importante ter em conta:

• Os mercados já estão precificando um corte de 130 pb na taxa do Fed em 2024, acima do esperado pelos economistas do Goldman Sachs. Estrategistas do setor bancário veem dificuldade para o mercado precificar um corte de juros mais otimista.
• O Indicador de Sentimento do Goldman Sachs subiu de uma leitura neutra em outubro para um status de desvio padrão de +1 “streched” hoje. Sugere que os investidores voltaram a aumentar a sua exposição ao risco no recente rali.

Em resumo, considerando que o cenário otimista já pode estar refletido no preço atual das ações, a GS sugere que os investidores podem precisar comprar proteção contra baixa, por exemplo, construindo um spread de venda:

• Buy put: Um investidor pode comprar uma opção de venda de 3 meses com um preço de exercício que está 2% abaixo do nível atual do S&P 500.
• Sell put: Ao mesmo tempo, um investidor pode vender uma opção de venda de 3 meses com um preço de exercício que está 7% abaixo do nível atual do S&P 500.

A diferença entre os dois golpes é de 5%, e o retorno máximo potencial deste spread de 5% está no percentil 95 nos últimos 28 anos, indicando que esta estratégia de spread teve um alto retorno potencial em relação a outras estratégias no passado (esta estratégia baseia-se na crença de que os recuos normais nas ações dos EUA geralmente não excedem 5%):

O benefício desta estratégia é que, se o mercado cair, a opção de venda comprada aumentará de valor, mas se o mercado cair menos de 7%, a opção de venda vendida caducará e o benefício será maximizado. Por conseguinte, a perda global é apenas o prémio líquido. Considerando que o risco de os investidores que compram uma única opção de venda é o prémio que pagam.

##GS: É hora de apostar em empresas de alto crescimento no próximo ano

De acordo com o modelo macro da GS, as ações de crescimento superam as ações de valor quando o crescimento econômico está próximo dos níveis de tendência, o crescimento econômico desacelera e as taxas de juros e a inflação caem. Os economistas do Goldman Sachs esperam um crescimento do PIB dos EUA de 2,1% em 2024, e os estrategistas de taxas de juros esperam que as taxas tenham atingido o pico, o que será um ambiente propício para que as ações de crescimento superem as ações de valor. Se as taxas de juro continuarem a descer devido a dados fracos, espera-se que as ações de crescimento também liderem, a menos que a economia entre em recessão. Uma aceleração significativa do crescimento económico pode também fazer com que as ações de valor superem as ações de crescimento. Mas o Goldman Sachs acha que esse cenário é improvável.

O gráfico abaixo é uma seleção GS de ações com alto crescimento e avaliações razoáveis em relação aos pares da indústria. Estas ações estão classificadas entre os 20% mais ricos da sua indústria em termos de crescimento, mas não estão classificadas entre os 40% ou os 20% mais pobres da sua indústria em termos de avaliação:

Siga na próxima semana

A última reunião dos bancos centrais europeu e americano do ano. Dados econômicos mais fracos recentes apoiaram o Fed a rebaixar suas perspetivas econômicas, incluindo as previsões de taxas de juros no gráfico de pontos, mas o discurso de Powell provavelmente permanecerá hawkish em um esforço para preservar a credibilidade do Fed. Se isso acontecer, não será negativo pelo menos para o mercado, mas dado o recente aumento do sentimento, não está descartado que haja um sell-in para lucrar com os ganhos recentes. A maior surpresa pode ser a falta de ajuste para baixo no gráfico de pontos, como a previsão do gráfico de pontos de um corte de taxa de menos de 50 pb até o final do próximo ano, o que pode levar a uma grande deceção do mercado. Atualmente, a maioria das instituições está prevendo um corte de juros de mais de 100 pb no próximo ano, por exemplo, ING prevê 150, UBS prevê 275, Barclays prevê 100 e Macquarie 225.

Os dados de inflação de dezembro serão divulgados na véspera da reunião do FMOC, com os analistas esperando que o núcleo do IPC excluindo alimentos e energia se mantenha estável em 4% a/a a 0,3% m/m, essencialmente inalterado de 0,2% em outubro; O custo dos automóveis, da eletricidade e do aquecimento, bem como o preço da gasolina, baixaram significativamente. De um modo geral, é provável que os dados mostrem que as pressões inflacionistas estão a diminuir significativamente. Com o CPI nominal chegando a 0% m/m no mês passado, uma queda para números negativos seria um grande impulso para o sentimento de risco.