Por que o crescimento das stablecoins que não são em dólares está em estado de estagnação?

Autor: Techub Seleção de Compilação

Neste artigo, irei analisar profundamente: como a regulamentação bancária se tornou o principal motor da escassez de liquidez em canais não-dólares. Meu ponto central é: o fracasso estrutural do mercado cambial global fora do G7 levou ao surgimento de uma «vácuo de liquidez» nas liquidações transfronteiriças em moedas não-dólares. Portanto, para resolver o problema de liquidez das stablecoins não-dólares, é necessário adotar uma abordagem DeFi nativa para o lançamento de liquidez. Qualquer solução FX on-chain que dependa do mercado cambial tradicional está condenada ao fracasso.

1. O martelo de Basileia III (versão expandida): LCR é uma restrição de «moeda + entidade», e não apenas uma regra de «ativos líquidos»

O que é Basileia III? Basileia III é um quadro regulatório internacional que visa tornar o sistema bancário mais resiliente ao aumentar a adequação de capital, liquidez e gestão de riscos. Seus meios incluem: exigir capital de maior qualidade como buffer de perdas, introduzir limites de alavancagem e estabelecer padrões globais de liquidez (LCR e NSFR) para evitar riscos excessivos e reduzir a probabilidade de crises bancárias futuras.

Como Basileia III transforma a formação de mercado cambial em um problema de otimização com múltiplas restrições? A principal ferramenta é o Índice de Cobertura de Liquidez (LCR). O LCR exige que os bancos mantenham uma quantidade suficiente de «ativos líquidos de alta qualidade» (HQLA) para sobreviver a um cenário de estresse de 30 dias. À primeira vista, trata-se de uma regra prudencial de segurança; mas na prática, ela se tornou uma barreira regulatória para a formação de mercado em moedas não-dólares.

1.1 O viés central do LCR: a definição de HQLA é baseada na profundidade de mercado sob estresse, e não no que as pessoas realmente usam

O LCR exige que os bancos mantenham uma quantidade suficiente de HQLA sem garantias, que possam ser convertidos «facilmente e imediatamente» em dinheiro no mercado privado para enfrentar um cenário de estresse de 30 dias.

O ponto-chave é que a definição de HQLA de nível 1 é extremamente rigorosa, incluindo principalmente:

• Dinheiro em espécie (moedas e notas),
• Reservas junto ao banco central (limitadas à parte que a política do banco central permite usar em estresse),
• E títulos soberanos/emitidos por bancos centrais/títulos de entidades do setor público/obrigações de bancos multilaterais de desenvolvimento que atendam a critérios como peso de risco de crédito padronizado de 0%, e que possam ser negociados em mercados «de grande escala, profundidade suficiente e alta liquidez» mesmo sob estresse.

Isso significa que o «sistema de ativos seguros» das moedas de reserva (como dólar, iene, euro) é estruturalmente favorecido, pois possui:

• Mercados de recompra e de caixa altamente profundos globalmente,
• Liquidez confiável mesmo em períodos de estresse,
• E menos restrições de conversibilidade e transferência.

Como apenas o «sistema de ativos seguros» das moedas de reserva pode atender à definição rigorosa de HQLA, os bancos são incentivados a alocar sua reserva de liquidez principalmente em ativos denominados em dólares. Para negociar reais ou pesos mexicanos, eles precisam manter estoques dessas moedas, que muitas vezes são considerados «ativos de baixa qualidade» sob o ponto de vista do LCR, forçando os bancos a manterem mais ativos em dólares como compensação.

1.2 «LCR de moeda única» é um mito; reguladores monitoram a incompatibilidade de moedas

Os documentos de Basileia deixam claro que o LCR é atendido em nível de «moeda única», mas, ao mesmo tempo, bancos e reguladores devem monitorar o LCR de moedas importantes para detectar riscos de incompatibilidade cambial. Quando uma moeda representa 5% ou mais do passivo total, ela é considerada uma «moeda importante».

Isso afeta diretamente canais de mercados emergentes.

Primeiro, sob estresse, não se pode presumir que a conversão cambial será fácil. Reguladores avaliam a capacidade do banco de financiar no mercado cambial e de transferir liquidez entre diferentes moedas, jurisdições e entidades legais.

Segundo, mesmo que o LCR do grupo seja satisfatório, a mesa de câmbio BRL/MXN pode ser vista como uma fonte de incompatibilidade cambial, exigindo governança adicional, limites e buffers.

Esse é o ponto onde a demanda por stablecoins não-dólares encontra uma parede de realidade: a demanda existe na unidade de contabilidade, enquanto os requisitos prudenciais de liquidez estão baseados em ativos considerados «confiáveis» sob estresse.

Se uma mesa de operações deseja manter posições em BRL/MXN, ela criará passivos na moeda correspondente. Reguladores podem exigir que o banco mantenha ativos de liquidez na mesma moeda para fazer o pareamento. Mas, como ativos em BRL e MXN não são considerados HQLA de nível 1, essa mesa será tributada com uma «imposto de governança» — exigindo limites mais altos, buffers mais robustos e uma revisão mais rigorosa, em comparação com a negociação USD/EUR.

1.3 Detalhes fatais: restrições de transferência de liquidez tornam HQLA «ativos presos»

Na consolidação do cálculo do LCR, se houver dúvidas razoáveis sobre a disponibilidade de liquidez, o excesso de liquidez não deve ser considerado. Restrições de transferência — como isolamento de ativos, impossibilidade de conversão ou controles cambiais — enfraquecem a capacidade de mover HQLA e fundos dentro do grupo. Se HQLA exceder a necessidade de saída local, mas não puder ser transferido, essa sobra deve ser excluída do indicador consolidado.

Por exemplo, se um banco global detém uma grande quantidade de dinheiro em sua filial brasileira, mas devido a controles de capital, isolamento de ativos ou fricções operacionais, não consegue transferir esse dinheiro imediatamente para Londres:

1. Essa quantia não pode ser considerada no buffer de liquidez do grupo;
2. A mesa de Londres também não pode depender do estoque da filial brasileira.

Por que isso é crucial para canais não-dólares? Para suportar um canal, os bancos frequentemente precisam estabelecer entidades locais, contas locais e liquidez local. Se essa liquidez for considerada «presa» (legal, operacional ou politicamente), o banco deve assumir que ela não está disponível em outro lugar. Isso força uma «dupla captação de recursos» — mantendo liquidez presa localmente e também uma reserva redundante no centro — tornando esse canal estruturalmente mais «caro» do que um sistema centrado em dólares.

1.4 HQLA não é «o que você consegue vender», mas «o que consegue liquidar sem comprometer a solvência»

Basileia aponta que, em alguns jurisdições, não há mercados de recompra suficientemente grandes e profundos, portanto a liquidez de HQLA pode depender da venda direta. Nesse caso, ativos com obstáculos à venda — como descontos em vendas forçadas que corroem o capital ou ativos com requisitos mínimos de retenção — devem ser excluídos.

Assim, mesmo que uma dívida soberana de mercado emergente pareça «líquida» numa terça normal, se sua venda em pânico prejudicar a capitalização do banco, ela pode ser excluída do buffer de liquidez. Ao final, a mesa de operações será informada: «Se você não consegue liquidar com segurança sob estresse, não é um ativo de liquidez». Isso reforça a concentração do buffer em ativos denominados em moedas de reserva.

1.5 Reconhecimento oficial: Arranjos de liquidez alternativos (ALA)

O quadro de Basileia reconhece explicitamente que alguns currencies simplesmente não possuem ativos líquidos de alta qualidade suficientes para suportar seus bancos. Assim, há uma «solução alternativa de liquidez» (ALA) para jurisdições com insuficiência de HQLA. Uma dessas opções permite que bancos usem HQLA em moeda estrangeira para cobrir lacunas na moeda local, mas com descontos (pelo menos 8% para moedas principais, mais altos para outras) e com requisitos rigorosos de gestão de risco cambial. Isso indica duas coisas:

• Os reguladores entendem que «algumas moedas naturalmente carecem de capacidade suficiente de HQLA»;
• A solução oficial é «usar HQLA em moeda estrangeira, pagando um preço por incompatibilidade».

Na prática, isso é uma admissão regulatória de que a estrutura de liquidez de moedas não-dólares é limitada. A solução reconhecida é: «Use dólares, mas cobramos por incompatibilidade cambial». Assim, o dólar é estabelecido como o lastro final para negociações em mercados emergentes.

Resumindo, o LCR de Basileia III impõe uma espécie de «imposto de capital» sobre estoques não-dólares:

• Estoques em moedas não-dólares ocupam espaço no balanço e geram saídas de liquidez (margem adicional, necessidade de financiamento de liquidação, hipóteses de estresse), que requerem capital.
• O LCR incentiva bancos a usar HQLA que se provem líquidas sob estresse para cobrir esses riscos, concentrando esses ativos em ativos de reserva em moedas fortes.
• Quando a liquidez fica «presa» por leis ou fricções operacionais entre entidades ou moedas, o banco não consegue contabilizá-la no centro, aumentando o «imposto» efetivo para manter canais não-dólares.

Todo o sistema favorece um modelo «hub-and-spoke». Bancos que fazem arbitragem triangular com dólares estão seguindo a lógica regulatória; aqueles que tentam construir pontes diretas BRL/MXN estão nadando contra a corrente.

2. Risco de mercado de Basileia / FRTB: regras de capital favorecem pares de moedas com alta liquidez

Mesmo que os bancos ignorem a questão do estoque (LCR), eles ainda enfrentam uma segunda restrição igualmente rigorosa: o capital de risco de mercado.

No quadro de Basileia, especialmente na revisão de risco de mercado (FRTB), os bancos devem manter capital suficiente para absorver perdas potenciais decorrentes de volatilidade de mercado. O framework não trata todas as moedas igualmente, penalizando «mercados pouco líquidos», criando um ciclo de feedback regulatório que torna os canais não-dólares extremamente ineficientes em termos de capital.

2.1 Prazo de liquidez: o «imposto de tempo» para mercados emergentes

As exigências de capital são calculadas com base em modelos de risco (como déficits esperados), que simulam perdas potenciais durante uma crise de mercado. Uma variável-chave é o prazo de liquidez, ou seja, quanto tempo o regulador assume que o banco levará para vender uma posição sem causar uma queda de preço.

No framework de risco de mercado FRTB, o método de modelo interno incorpora o prazo de liquidez nos fatores de risco. Quanto maior o prazo assumido, maior a perda potencial e, consequentemente, maior o buffer de capital necessário.

Se um canal não for um «par de moeda designado» (ou seja, uma cruzamento principal), o framework assume um prazo de 20 dias, ou seja, o tempo necessário para sair de risco sob estresse é o dobro do de pares principais, e isso gera uma exigência de capital adicional.

• 10 dias: para «taxas de câmbio: pares de moeda designados», ou seja, moedas altamente líquidas (como USD/EUR, USD/JPY).
• 20 dias: para «taxas de câmbio: outras moedas».

Assim, ao calcular risco para pares como BRL/MXN, o modelo assume que o banco levará 20 dias para sair do risco em crise, enquanto pares principais levam 10 dias. Isso impõe uma sobretaxa de capital sobre estoques em moedas não-dólares, tornando mais barato manter risco em USD/EUR do que em BRL/MXN.

2.2 Reguladores podem ser mais severos: isso é um piso, não um teto

Mais importante, os 20 dias são apenas um limite inferior. O FRTB permite explicitamente que o regulador aumente o prazo de liquidez conforme a situação do trading desk. Se o regulador julgar que um canal é de risco elevado ou de baixa liquidez, pode exigir prazos maiores, até 40 ou 60 dias.

Essa incerteza introduz risco regulatório, pois um banco que negocie em canais mais voláteis (como NGN/ZAR) pode ter o prazo de liquidez aumentado arbitrariamente. Quanto mais «exótico» o mercado, maior a chance de prorrogação, levando a uma maior exigência de capital.

Essa incerteza faz com que os bancos prefiram atuar apenas em pares de moedas designados, com prazo de 10 dias, onde a previsão é mais confiável.

2.3 Fatores de risco não modeláveis (NMRF)

Bancos preferem usar modelos internos para calcular buffers de capital, pois geralmente economizam capital. Mas, para usar um modelo interno, precisam provar que o mercado é «realmente existente», por meio do teste de qualificação de fator de risco (RFET). Para passar no RFET, um fator de risco (como a taxa BRL/MXN) deve ter pelo menos 24 observações de preço reais por ano (cerca de duas por mês), com o intervalo máximo entre observações não superior a um mês.

Se um canal tiver baixa liquidez e poucas negociações, não passará no RFET, sendo classificado como fator de risco não modelável (NMRF). Isso é catastrófico na camada de capital, pois uma vez classificado como NMRF, o banco não pode usar modelos mais eficientes, devendo calcular o capital com cenários de estresse.

A penalidade de NMRF é extremamente severa. O framework exige que, para cada NMRF, o prazo de liquidez sob estresse seja o maior entre o prazo padrão e 20 dias.

Isso cria um ciclo vicioso para canais não-dólares:

1. Baixa liquidez, negociações esparsas;
2. Não passam no RFET, são classificados como NMRF;
3. Exigências de capital disparam, tornando a negociação inviável;
4. Bancos saem do mercado, deixam de oferecer cotações para reduzir custos de capital e manter maior alavancagem;
5. Volume de negociações cai ainda mais, a liquidez se esgota.

Esse mecanismo praticamente elimina a presença de bancos em canais de mercados emergentes: antes que um canal seja suficientemente líquido, o banco não consegue suportar o custo de fazer mercado nele.