Token de recompra, voltando com tudo

Escrito por: Ekko an e Ryan Yoon

O programa de recompra que ficou paralisado em 2022 devido à pressão da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA voltou a estar em foco. Este relatório, elaborado pela Tiger Research, analisa como esse mecanismo, anteriormente considerado inviável, voltou ao mercado.

Resumo dos pontos principais

A recompra de 99% da Hyperliquid e a discussão sobre a reinicialização da recompra da Uniswap trouxeram a recompra de volta ao centro das atenções.

O que antes era considerado inviável, o recompra, agora se torna possível devido à “projeto de criptomoedas” da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA e à introdução da “Lei da Clareza”.

No entanto, nem todas as estruturas de recompra são viáveis, o que confirma que os requisitos centrais da descentralização continuam a ser de extrema importância.

1. A recompra regressa em três anos

O recompra que desapareceu do mercado de criptomoedas após 2022, reaparecerá em 2025.

Em 2022, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA considerou que a recompra é uma atividade sujeita à regulamentação de valores mobiliários. Quando um protocolo utiliza sua receita para recomprar seus próprios tokens, a SEC considera que isso oferece benefícios econômicos aos detentores de tokens, essencialmente equivalendo a dividendos. Como a distribuição de dividendos é uma característica central dos valores mobiliários, qualquer token que realize recompra pode ser classificado como um valor mobiliário.

Portanto, projetos principais como o Uniswap adiaram os seus planos de recompra ou interromperam completamente as discussões. Não há razão para assumir riscos regulatórios diretos.

No entanto, em 2025, a situação mudou.

A Uniswap reabriu a discussão sobre recompra, e vários protocolos, incluindo Hyperliquid e Pump.fun, já implementaram planos de recompra. O que antes era considerado inviável há alguns anos, agora tornou-se uma tendência. Então, o que mudou?

Este relatório explora por que os recompras foram interrompidos, como as regulamentações e os modelos estruturais evoluíram, e quais são as diferenças nas abordagens de recompra de cada protocolo hoje.

2. Por que o recompra desapareceu: a interpretação de valores mobiliários da SEC

A desaparecimento das recompra está diretamente relacionado à visão da SEC sobre valores mobiliários. De 2021 a 2024, a incerteza regulatória em todo o setor de criptomoedas é excepcionalmente alta.

O teste Howey é o quadro utilizado pela SEC para determinar se uma determinada conduta constitui um título. Ele contém quatro elementos, e os ativos que satisfazem todos os elementos qualificam-se como contratos de investimento.

Com base neste teste, a SEC alega repetidamente que muitos ativos criptográficos se enquadram na categoria de contratos de investimento. O recompra também é interpretado sob a mesma lógica. À medida que a pressão regulatória aumenta em todo o mercado, a maioria dos protocolos não tem escolha a não ser desistir de implementar planos de recompra.

A SEC não considera a recompra como um mecanismo económico de tokens simples. Na maioria dos modelos, o protocolo utiliza a sua receita para recomprar tokens e, em seguida, distribui o valor aos detentores de tokens ou contribuidores do ecossistema. Para a SEC, isso é semelhante aos dividendos ou distribuições aos acionistas após uma recompra de ações.

Devido aos quatro elementos do teste Howey corresponderem a esta estrutura, a interpretação de “recompra = contrato de investimento” torna-se cada vez mais enraizada. Esta pressão é mais severa para os grandes acordos nos Estados Unidos.

A Uniswap e a Compound, operadas por uma equipe americana, estão sob revisão regulatória direta. Portanto, elas devem ser altamente cautelosas ao projetar a economia dos tokens e qualquer forma de distribuição de receitas. Por exemplo, o interruptor de taxas da Uniswap esteve desativado desde 2021.

Devido ao risco regulatório, os principais protocolos evitaram qualquer mecanismo que possa distribuir diretamente receitas aos detentores de tokens ou que possa ter um impacto substancial no preço dos tokens. Termos como “apreciação de preço” ou “partilha de lucros” também foram removidos da comunicação pública e do marketing.

3. Mudança de opinião da SEC: projetos de criptomoeda

Estritamente falando, a SEC não “aprovou” a recompra em 2025. O que mudou foi a sua interpretação do que constitui um título.

Gensler: Com base nos resultados e comportamentos (como é que os tokens são vendidos? A fundação distribui valor diretamente?)

Atkins: Baseado em estrutura e controle (o sistema é descentralizado? Quem realmente controla?)

Sob a liderança de Gensler em 2022, a SEC enfatizou resultados e comportamentos. Se a receita for compartilhada, o token tende a ser considerado um valor mobiliário. Se a fundação intervir de maneira a influenciar o preço, isso também será considerado um valor mobiliário.

Em 2025, sob a liderança de Atkins, a estrutura mudou para foco em estrutura e controle. A atenção se voltou para quem governa o sistema e se as operações dependem de decisões humanas ou de código automatizado. Em resumo, a SEC começou a avaliar o nível real de descentralização.

Fonte: Tribunal de Justiça do Sul de Nova Iorque, EUA

O caso de processo contra a Ripple (XRP) tornou-se um precedente chave.

Em 2023, o tribunal decidiu que o XRP vendido a investidores institucionais se qualifica como um título, enquanto o XRP negociado por investidores de varejo em exchanges não se enquadra como título. O mesmo token pode pertencer a diferentes categorias dependendo da forma como é vendido. Isso reforça uma interpretação de que o status de título não depende do token em si, mas sim do método de venda e da estrutura operacional, uma perspectiva que afeta diretamente a forma como o modelo de recompra é avaliado.

Essas mudanças foram posteriormente integradas sob a iniciativa chamada “Projeto Cripto”. Após o “Projeto Cripto”, a questão central da SEC mudou:

Quem controla realmente a rede? As decisões são tomadas pela fundação ou pela governança DAO? A distribuição de receitas e a queima de tokens são feitas manualmente em intervalos regulares ou executadas automaticamente pelo código?

Em outras palavras, a SEC começou a examinar a descentralização substancial, em vez da estrutura superficial. Duas mudanças de perspectiva tornaram-se especialmente críticas.

ciclo de vida

Funcionalidade descentralizada

3.1. Ciclo de Vida

A primeira mudança foi a introdução da perspectiva do ciclo de vida do token.

A SEC já não considera os tokens como títulos permanentes ou não permanentes. Em vez disso, reconhece que as características legais dos tokens podem mudar ao longo do tempo.

Por exemplo, nas fases iniciais de um projeto, a equipe vende tokens para levantar fundos, e os investidores compram os tokens esperando que a forte capacidade de execução da equipe possa aumentar o valor dos tokens. Neste ponto, essa estrutura depende fortemente do esforço da equipe, o que torna essa venda funcionalmente semelhante a contratos de investimento tradicionais.

À medida que a rede começa a ver uso real, a governança torna-se mais descentralizada e os protocolos funcionam de forma confiável sem a intervenção direta de uma equipe, as explicações também mudam. A formação de preços e a operação do sistema não dependem mais da capacidade ou do trabalho contínuo da equipe. Um elemento-chave na avaliação da SEC - “dependência dos esforços de outros” - foi enfraquecido. A SEC descreve este período como uma fase de transição.

No final, quando a rede entra na fase de maturidade, as características do token são significativamente diferentes em comparação com suas fases iniciais. A demanda é mais impulsionada pelo uso real do que pela especulação, e a função do token se assemelha mais a um produto da rede. Nesse momento, torna-se difícil aplicar a lógica tradicional de títulos.

Em resumo, a perspectiva do ciclo de vida da SEC reconhece que os tokens em seus estágios iniciais podem se assemelhar a contratos de investimento, mas à medida que a rede se torna descentralizada e autossustentável, torna-se mais difícil classificá-los como valores mobiliários.

3.2. Funcionalidade descentralizada

O segundo é a descentralização funcional. Esta perspectiva não se concentra em quantos nós existem, mas sim em quem realmente detém o controle.

Por exemplo, um protocolo pode estar a funcionar globalmente com dez mil nós, com os seus tokens DAO distribuídos por dezenas de milhares de detentores. À primeira vista, parece ser totalmente descentralizado.

No entanto, se os direitos de atualização do contrato inteligente forem detidos por uma carteira multiassinatura de uma fundação de três pessoas, se o tesouro for controlado pela carteira da fundação e se os parâmetros de taxas puderem ser alterados diretamente pela fundação, então a SEC não considera isso descentralizado. Na verdade, a fundação controla todo o sistema.

Em comparação, mesmo que uma rede funcione apenas com cem nós, se todas as decisões importantes exigirem votação DAO, se os resultados forem executados automaticamente por código e se a fundação não puder intervir à vontade, então a SEC pode considerar que ela é mais descentralizada.

4. “Clarity Act” (Lei da Clareza)

Outro fator que permitirá que a discussão sobre recompra reapareça em 2025 é a “Lei de Clareza”, uma iniciativa legislativa proposta pelo Congresso dos Estados Unidos. Esta lei visa redefinir como os tokens devem ser classificados legalmente.

Embora o “projeto de criptomoeda” da SEC se concentre em determinar quais tokens atendem aos critérios de segurança, o “Clear Act” levanta uma questão mais fundamental: o que são os tokens como ativos legais?

O princípio central é simples: um token não se tornará permanentemente um valor mobiliário apenas porque está sendo vendido sob um contrato de investimento. Este conceito é semelhante à abordagem de ciclo de vida da SEC, mas a aplicação é diferente.

De acordo com a explicação anterior da SEC, se um token for vendido como parte de um contrato de investimento de ICO, então o próprio token pode ser considerado indefinidamente como um valor mobiliário.

A “Lei Clara” separa esses elementos. Se um token é vendido sob um contrato de investimento no momento da emissão, então, naquele momento, ele é considerado um “ativo de contrato de investimento”. Mas uma vez que ele entra no mercado secundário e é negociado por usuários de varejo, ele é reclassificado como “mercadoria digital”.

De forma simples, um token pode ser um valor mobiliário no momento da sua emissão, mas uma vez que ele é amplamente distribuído e negociado ativamente, ele se torna um ativo digital comum.

Essa classificação é importante porque muda os órgãos reguladores. As vendas iniciais estão sob a jurisdição da SEC, enquanto as atividades do mercado secundário estão sob a jurisdição da CFTC. Com a transferência de regulação, as restrições relacionadas à regulamentação de valores mobiliários que os protocolos enfrentam ao projetar sua estrutura econômica diminuíram.

Esta mudança afeta diretamente a forma como a recompra é interpretada. Se um token é classificado como um bem digital no mercado secundário, então a recompra não é mais vista como “dividendos semelhantes a valores mobiliários”. Em vez disso, pode ser interpretada como gestão de suprimentos, semelhante à política monetária em um sistema baseado em mercadorias. Torna-se um mecanismo para operar a economia do token, em vez de distribuir lucros aos investidores.

No final, o “Ato da Claridade” formalizou a ideia de que as características legais dos tokens podem mudar conforme o contexto, o que reduz a carga regulatória estrutural associada ao design de recompra.

5. Mudar para recompra e destruição

Em 2025, um mecanismo combinado de recompra e destruição automática será reintroduzido. Neste modelo, a receita não é distribuída diretamente aos detentores de tokens, a fundação não tem controle sobre o preço ou a oferta, e o processo de destruição é executado por meio de um algoritmo. Assim, essa estrutura se afasta ainda mais dos elementos previamente marcados pelos reguladores.

A “proposta unificada” anunciada pela Uniswap em novembro de 2025 descreveu claramente essa mudança.

Neste modo, uma parte das taxas de transação é automaticamente alocada para o tesouro da DAO, mas nenhuma receita é diretamente distribuída aos detentores de UNI. Em vez disso, um contrato inteligente compra UNI no mercado aberto e o destrói, reduzindo assim a oferta e sustentando indiretamente o valor. Todas as decisões que gerem este processo são tomadas através de votação da DAO, sem intervenção da Fundação Uniswap.

A mudança crucial está na forma como esse comportamento é interpretado.

As recompensas iniciais foram vistas como uma forma de “distribuição de lucros” para os investidores. O modelo de 2025 redefine esse mecanismo como um ajuste de oferta, funcionando como parte da política da rede, em vez de impactar intencionalmente o preço.

Esta estrutura não contraria a posição da SEC em 2022 e está em conformidade com a classificação de “bens digitais” definida na “Lei de Clareza”. Uma vez que o token é considerado um bem e não um valor mobiliário, o ajuste da oferta é semelhante a uma ferramenta de política monetária, em vez de um pagamento semelhante a dividendos.

A Uniswap Foundation afirmou em sua proposta que “esse ambiente já mudou” e que “a clareza regulatória nos EUA está evoluindo”. A chave aqui é que os reguladores não autorizaram explicitamente a recompra. Em vez disso, fronteiras regulatórias mais claras permitem que os protocolos desenhem modelos que atendam às expectativas de conformidade.

No passado, qualquer forma de recompra era vista como um risco regulatório. Em 2025, a questão passou de “se a recompra é permitida” para “se o seu design pode evitar levantar preocupações sobre valores mobiliários.”

Esta mudança abre espaço para a implementação de recompra do protocolo dentro de um quadro de conformidade.

6. Acordo para a implementação da recompra

O protocolo representativo para a execução do mecanismo de recompra e destruição em 2025 é o Hyperliquid. Sua estrutura descreve várias características decisivas:

Mecanismo de automação: recompra e destruição operam com base nas regras do protocolo, e não à discrição da fundação.

Renda não controlada pela fundação: a renda não flui para uma carteira controlada pela fundação, ou mesmo que flua, a fundação não pode usá-la para influenciar o preço.

Sem partilha de custos diretos: a receita não é paga aos detentores de tokens. É utilizada apenas para ajustes de suprimento ou custos operacionais da rede.

A chave está no fato de que este modelo não promete mais fornecer benefícios econômicos diretos aos detentores de tokens. Ele atua como uma política de suprimento da rede. Este mecanismo foi redesenhado para se adaptar aos limites que os reguladores estão dispostos a aceitar.

No entanto, isso não significa que todas as recompra sejam seguras.

Apesar de o programa de recompra ter recuperado impulso, nem todas as implementações acarretam os mesmos riscos regulatórios. A mudança regulatória em 2025 abriu a porta para recompras estruturalmente conformes, em vez de planos discricionários, únicos ou impulsionados por fundações.

A lógica da SEC continua a ser consistente:

Se a fundação decidir o momento da compra no mercado, isso reforçará a interpretação de “intencionalmente apoiar o preço”.

Mesmo com a votação DAO, se os direitos de atualização ou execução estiverem, em última instância, nas mãos da fundação, não atende aos requisitos de descentralização.

Se a acumulação de valor for dada a detentores específicos em vez de ser destruída, é semelhante a dividendos.

Se a receita fluir da fundação para o mercado para compra, resultando em uma valorização dos preços, isso reforçará as expectativas dos investidores e estará em conformidade com os elementos do teste de Houwen.

Em resumo, as recompra discricionárias, ocasionais ou controladas pela fundação ainda não escapam à fiscalização de valores mobiliários.

É igualmente importante notar que a recompra não garante a valorização do preço. A queima reduzirá a oferta, mas é apenas um mecanismo econômico de token a longo prazo. A queima não pode fortalecer projetos fracos; pelo contrário, projetos fortes podem fortalecer suas bases através de um sistema de queima bem projetado.