Repensar a propriedade, a moeda estável e a tokenização de ativos

Autor: Bridget, Addison

Compilado por: Block unicorn

Eu e Addison (@0 xaddi) temos discutido recentemente o grande interesse na combinação de finanças tradicionais (TradFi) com criptomoedas e seus casos de uso práticos. Abaixo está um resumo da nossa discussão sobre o sistema financeiro dos EUA e como as criptomoedas se integram a ele a partir de princípios básicos:

A visão predominante atualmente é que a tokenização resolverá muitos problemas financeiros, o que pode ser verdade ou não.

As stablecoins function like banks, they can lead to net new currency issuance. The current trajectory of stablecoin development raises an important question about how they interact with the traditional fractional reserve banking system—in which banks hold only a small portion of deposits as reserves and lend out the rest, thereby effectively creating net new currency.

A tokenização tornou-se um tema quente atualmente.

A narrativa atual é “tokenizar tudo” - desde ações em mercados públicos até participações em mercados privados e títulos do governo de curto prazo - trará um benefício líquido positivo para as criptomoedas e para o mundo inteiro. Para pensar sobre o que está acontecendo no mercado a partir de primeiros princípios, os seguintes pontos podem ser úteis:

Como funciona o atual sistema de propriedade de ativos;

Como a tokenização vai mudar este sistema;

Por que é necessário tokenizar primeiro;

O que é o “dólar verdadeiro” e como é criada a moeda nova líquida.

Atualmente, nos Estados Unidos, grandes emissores de ativos (como ações negociadas publicamente) transferem a custódia de seus certificados para o DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). Em seguida, o DTCC rastreia a propriedade de cerca de 6.000 contas que interagem com ele, enquanto essas contas gerenciam seus próprios livros, rastreando a propriedade de seus usuários finais. Para empresas privadas, o modelo é ligeiramente diferente: empresas como a Carta apenas gerenciam livros para empresas.

Ambos os modelos envolvem uma gestão de contabilidade altamente centralizada. O modelo DTCC usa uma estrutura de contabilidade “matryoshka”, onde um indivíduo pode precisar passar por 1-4 entidades diferentes para chegar à entrada contábil real da DTCC. Essas entidades podem incluir corretoras ou bancos onde os investidores abrem contas, custodiantes ou empresas de compensação de corretoras e a própria DTCC. Embora o utilizador final médio (investidor não profissional) não seja afetado por esta hierarquia, esta apresenta uma quantidade significativa de trabalho de diligência devida e de risco jurídico para as instituições. Se a própria DTCC fosse capaz de tokenizar nativamente seus ativos, haveria menos dependência dessas entidades, pois seria mais fácil interagir diretamente com a câmara de compensação – mas esse não é o modelo proposto pelas discussões populares hoje.

O modelo de tokenização atual envolve uma entidade que detém um ativo subjacente como uma entrada no livro-razão mestre (por exemplo, como um subconjunto de entradas DTCC ou Carta) e, em seguida, cria uma nova representação tokenizada do ativo que detém para uso on-chain. Este modelo é inerentemente ineficiente porque introduz uma entidade que pode extrair valor, criar risco de contraparte e causar atrasos na liquidação/rescisão. A introdução de outra entidade quebra a capacidade de composição porque adiciona um passo extra para “embrulhar e desembrulhar” títulos para interagir com finanças tradicionais ou finanças descentralizadas (DeFi), o que pode causar atrasos. Pode ser ainda mais vantajoso colocar o livro-razão DTCC ou Carta diretamente on-chain para que todos os ativos sejam nativamente “tokenizados” para que todos os detentores de ativos possam desfrutar dos benefícios da programabilidade.

Um dos principais argumentos a favor das ações tokenizadas é o acesso ao mercado global e a negociação e liquidação 24/7. Se a tokenização é o mecanismo pelo qual as ações são “entregues” a populações de mercados emergentes, então isso certamente representa uma melhoria significativa na forma como o sistema atual opera, abrindo os mercados de capitais dos EUA para bilhões de pessoas. No entanto, ainda não está claro se a tokenização via blockchain é necessária, uma vez que essa tarefa envolve principalmente questões regulatórias. Se os ativos tokenizados podem se tornar uma arbitragem regulatória eficaz, como stablecoins, em um período de tempo suficientemente longo, ainda é um assunto a ser debatido. Da mesma forma, uma razão comum para um otimismo em relação às ações on-chain é os contratos perpétuos; no entanto, as barreiras para contratos perpétuos (incluindo ações) são totalmente regulatórias, e não técnicas.

As moedas estáveis (dólares tokenizados) são estruturalmente semelhantes às ações tokenizadas, mas a estrutura de mercado das ações é muito mais complexa (e altamente regulamentada), incluindo uma série de câmaras de compensação, bolsas e corretores. As ações tokenizadas são essencialmente diferentes dos ativos criptográficos “normais”, que não são garantidos por nada, mas são nativamente tokenizados e possuem composibilidade (por exemplo, BTC).

Para realizar um mercado on-chain eficiente, todo o sistema financeiro tradicional (TradFi) precisa ser replicado na cadeia, o que é uma tarefa extremamente complexa e árdua, uma vez que a concentração de liquidez e os efeitos de rede existentes tornam esse processo excepcionalmente difícil. Colocar ações tokenizadas na cadeia não será uma panaceia; garantir que elas tenham liquidez e sejam compatíveis com o restante do sistema financeiro tradicional requer uma quantidade significativa de reflexão e construção de infraestrutura. No entanto, se o Congresso aprovar uma lei que permita que as empresas emitam diretamente títulos digitais na cadeia (em vez de realizar um IPO), isso eliminaria completamente a necessidade de muitas entidades financeiras tradicionais (e é possível que a nova lei sobre estruturas de mercado aborde isso). A tokenização de ações também reduzirá os custos de conformidade associados à listagem pública no sentido tradicional.

Atualmente, os governos dos mercados emergentes não têm motivação para legalizar o acesso aos mercados de capitais dos Estados Unidos, pois preferem manter o capital dentro de suas economias; para os Estados Unidos, abrir o acesso do lado americano traria problemas de combate à lavagem de dinheiro (AML).

Nota: De certa forma, a estrutura de Entidade de Interesse Variável (VIE) utilizada pela Alibaba ($BABA) nas bolsas dos EUA já representa uma forma de “tokenização”. Os investidores americanos não possuem diretamente ações nativas da Alibaba, mas sim uma empresa das Ilhas Cayman que detém direitos econômicos da Alibaba através de contratos. Isso realmente abriu o mercado, mas também criou uma nova entidade líquida e novas ações, aumentando significativamente a complexidade desses ativos.

O verdadeiro dólar e o Federal Reserve

O verdadeiro dólar é um item no livro-razão do Federal Reserve. Atualmente, cerca de 4500 entidades (bancos, cooperativas de crédito, algumas entidades governamentais, etc.) obtêm esses “verdadeiros dólares” através da conta principal do Federal Reserve. Nenhuma dessas entidades está relacionada a criptomoedas nativas, a menos que você conte o Lead Bank e o Column Bank, que atendem clientes específicos de criptomoedas como a Bridge. As entidades com contas principais podem acessar o Fedwire, que é uma rede de pagamentos de custo extremamente baixo e quase instantânea, permitindo o envio de transferências eletrônicas 23 horas por dia, com liquidação praticamente em tempo real. O verdadeiro dólar existe no M 0: ou seja, a soma de todos os saldos no livro-razão principal do Federal Reserve. Já os “falsos” dólares (que são “criados” por bancos privados através de empréstimos) pertencem ao M 1, cujo tamanho é cerca de 6 vezes o de M 0.

Interagir com o verdadeiro dólar oferece, na verdade, uma experiência de usuário bastante boa: a cada transferência, são necessários apenas cerca de 50 cêntimos para realizar um pagamento instantâneo. Sempre que você transfere fundos de sua conta bancária, seu banco interage com o Fedwire, que possui uma quase perfeita taxa de funcionamento, pagamentos instantâneos e baixa latência de transferência — mas os riscos regulatórios, os requisitos de combate à lavagem de dinheiro e a detecção de fraudes levaram os bancos a impor muitas restrições em pagamentos de alto valor (essa é a fonte do atrito na experiência do usuário final).

Com essa estrutura, a razão para a queda das stablecoins será expandir o acesso a esses “verdadeiros dólares” por meio de um sistema instantâneo, que não requer intermediários para: 1) obter rendimentos subjacentes (o que é verdade para as duas maiores stablecoins), 2) limitar os direitos de resgate. Atualmente, os emissórios de stablecoins colaboram com bancos que possuem contas principais no Federal Reserve (a Circle colabora com o JPMorgan/BNY Mellon) ou com instituições financeiras que têm uma posição significativa no sistema bancário dos EUA (a Tether colabora com a Cantor Fitzgerald).

Então, por que os emissores de stablecoins não solicitam uma conta principal no Federal Reserve? Mas se isso é essencialmente um código de trapaça que lhes permite obter 100% de rendimento sem risco em títulos do governo, ao mesmo tempo que 1) não tem problemas de liquidez, e 2) o tempo de liquidação é mais rápido?

É muito provável que o pedido do emissor de stablecoin para uma conta principal no Fed seja rejeitado, assim como o pedido do The Narrow Bank (além disso, bancos cripto como a Custodia também têm sido constantemente rejeitados na obtenção de contas principais). No entanto, a relação da Circle com seu banco parceiro pode ser suficientemente próxima, de modo que a conta principal não represente uma melhoria significativa na movimentação de fundos.

A razão pela qual o Federal Reserve não está disposto a aprovar o pedido de conta principal dos emissores de stablecoins é que o modelo do dólar é compatível apenas com um sistema bancário de reservas fracionárias: toda a economia baseia-se nos bancos mantendo alguns pontos percentuais de reservas.

Esta é basicamente uma forma de criar nova moeda através de dívidas e empréstimos - mas se qualquer pessoa pode obter uma taxa de juro de 100% ou 90% sem risco (sem fundos a serem emprestados para hipotecas, empresas, etc.), por que as pessoas ainda usariam bancos normais? Se as pessoas não usarem bancos normais, não haverá depósitos para criar empréstimos e mais moeda, a economia ficará estagnada.

Os dois princípios centrais para a qualificação de contas principais do Fed incluem: 1) a concessão de uma conta principal a uma instituição não deve introduzir riscos excessivos à rede; 2) não deve interferir na implementação da política monetária do Fed. Com base nessas razões, pelo menos na sua forma atual, a probabilidade de conceder uma conta principal a emissores de stablecoins é baixa.

A única situação em que um emissor de stablecoin pode ter acesso a uma conta principal é se ele “se tornar” um banco (o que pode ser algo que eles não querem). O GENIUS BILL ESTABELECERIA UMA REGULAMENTAÇÃO SEMELHANTE À DOS BANCOS PARA EMISSORES COM UMA CAPITALIZAÇÃO DE MERCADO DE MAIS DE US$ 10 BILHÕES – O ARGUMENTO AQUI É BASICAMENTE QUE, UMA VEZ QUE ELES SERÃO REGULADOS COMO BANCOS DE QUALQUER MANEIRA, ELES PODEM OPERAR MAIS COMO BANCOS POR UM PERÍODO DE TEMPO SUFICIENTEMENTE LONGO. No entanto, sob a Lei GENIUS, os emissores de stablecoin ainda são incapazes de se envolver em práticas bancárias semelhantes às reservas parciais devido ao requisito de reserva de 1:1.

Até agora, as stablecoins não foram eliminadas pela regulamentação, principalmente porque a maioria das stablecoins existe no exterior através da Tether. O Federal Reserve está satisfeito com a forma como o dólar domina globalmente — mesmo que não seja através do modelo de bancos com reservas fracionárias — pois isso fortalece a posição do dólar como moeda de reserva. Mas se entidades como a Circle (ou mesmo um banco no sentido estrito) se tornarem várias ordens de magnitude maiores e forem amplamente utilizadas para contas de depósito nos EUA, o Federal Reserve e o Tesouro podem ficar preocupados (pois isso retiraria fundos dos bancos que operam com o modelo de reservas fracionárias, que é o modelo pelo qual o Federal Reserve implementa a política monetária).

Este é essencialmente o mesmo problema que os bancos de stablecoin enfrentarão: para conceder empréstimos, é necessário ter uma licença bancária - mas se a stablecoin não for realmente lastreada em dólares reais, então já não é uma verdadeira stablecoin, o que vai contra seu propósito original. É aqui que o modelo de reservas parciais “colapsa”. No entanto, teoricamente, um banco autorizado com uma conta principal pode criar e emitir stablecoins baseadas no modelo de reservas parciais.

Bancos vs. Crédito Pessoal vs. Stablecoins

O único benefício de ser um banco é o acesso a uma conta principal do Fed e seguro FDIC. Estas duas características permitem aos bancos dizer aos depositantes que os seus depósitos são “dólares reais” seguros (apoiados pelo governo dos EUA), mesmo que tenham sido emprestados.

Para conceder empréstimos, você não precisa se tornar um banco (as empresas de crédito privadas já estão fazendo isso). No entanto, a diferença entre bancos e crédito privado é que, em um banco, você recebe um “recibo” que é considerado como dólares reais. Assim, ele é intercambiável com os recibos de outros bancos. A endosse dos recibos bancários não possui liquidez; no entanto, o recibo em si é completamente líquido. A percepção de transformar depósitos em ativos não líquidos (empréstimos), enquanto mantém inalterado o valor dos depósitos, é o cerne da produção monetária.

No setor de crédito privado, os seus recibos são avaliados com base no valor do empréstimo subjacente. Portanto, não se cria nova moeda; você não pode realmente gastar os seus recibos de crédito privado.

Vamos usar o Aave para explicar a analogia com bancos e crédito privado em criptomoedas. Crédito Privado: No mundo existente, você deposita USDC no Aave e recebe aUSDC. aUSDC nem sempre é totalmente apoiado pelo USDC, pois parte do depósito é emprestado aos usuários como garantia. Assim como os comerciantes não aceitam a propriedade de crédito privado, você não pode gastar aUSDC.

No entanto, se os participantes da economia estiverem dispostos a aceitar o aUSDC da mesma forma que aceitam o USDC, então a Aave funcionará essencialmente como um banco, onde o aUSDC é o que informa aos depositantes que possuem dólares, enquanto todo o endosse (USDC) é emprestado.

Um exemplo simples: Addison forneceu 1.000 dólares em crédito privado tokenizado ao Bridget Credit Fund, que pode ser utilizado como dólares. Em seguida, Bridget emprestou esses 1.000 dólares a outras pessoas, e agora o valor no sistema é de 2.000 dólares (1.000 dólares emprestados + 1.000 dólares tokenizados do Bridget Fund). Neste caso, os 1.000 dólares emprestados são apenas uma dívida, funcionando de maneira semelhante a um título: um direito de crédito sobre os 1.000 dólares que Bridget emprestou a outra pessoa.

Stablecoins: são uma moeda nova líquida?

Se aplicarmos os argumentos acima às stablecoins, então as stablecoins criaram de fato uma “nova moeda líquida” em termos funcionais. Para esclarecer ainda mais:

Suponha que você tenha comprado um título de curto prazo do governo dos Estados Unidos por 100 dólares. O título de curto prazo que você possui agora não pode ser usado como moeda, mas você pode vendê-lo a um preço de mercado volátil. Nos bastidores, o governo dos Estados Unidos está gastando esse dinheiro (uma vez que, na essência, é um empréstimo).

Suponha que você envie 100 dólares para a Circle, e eles usem esse dinheiro para comprar títulos do Tesouro. O governo está gastando esses 100 dólares, mas você também está gastando. Você receberá 100 USDC, que pode usar em qualquer lugar.

No primeiro caso, você possui uma obrigação do governo que não pode ser usada. No segundo caso, a Circle criou uma forma representativa da obrigação do governo que pode ser usada como dólares.

De acordo com cada dólar depositado, a quantidade de “emissão monetária” das stablecoins é insignificante, uma vez que a maioria das stablecoins é respaldada por títulos do governo de curto prazo, que são menos afetados pelas flutuações das taxas de juros. A quantidade de emissão monetária dos bancos por dólar é muito maior, pois suas dívidas são empréstimos de longo prazo e com maior risco. Quando você resgata um título do governo de curto prazo, você obtém fundos de outro título do governo de curto prazo vendido pelo governo — esse ciclo continua.

É um pouco irônico que, sob a perspectiva ciberpunk das criptomoedas, cada vez que uma stablecoin é emitida, o empréstimo e a inflação do governo se tornam mais baratos (o aumento da demanda por títulos do governo é, na verdade, um aumento nos gastos do governo).

Se o tamanho das stablecoins for grande o suficiente (por exemplo, se a Circle ocupar cerca de 30% do M2 - atualmente, as stablecoins representam 1% do M2), elas podem representar uma ameaça para a economia dos EUA. Isso ocorre porque cada dólar transferido dos bancos para as stablecoins reduz a oferta monetária (uma vez que o dinheiro “criado” pelos bancos é maior do que o dinheiro criado pela emissão de stablecoins), o que antes era uma operação exclusiva do Federal Reserve. As stablecoins também podem enfraquecer a capacidade do Federal Reserve de implementar a política monetária através do sistema bancário de reservas fracionárias. No entanto, os benefícios das stablecoins em todo o mundo são indiscutíveis: elas ampliam o domínio do dólar, fortalecem a narrativa da moeda de reserva do dólar, tornam os pagamentos transfronteiriços mais eficientes e ajudam enormemente aqueles fora dos EUA que precisam de uma moeda estável.

Quando a oferta de stablecoins atingir trilhões, emissores de stablecoins como a Circle poderão ser incorporados à economia dos EUA, e as autoridades reguladoras terão que descobrir como equilibrar a política monetária e a demanda por moedas programáveis (o que também nos leva ao domínio das moedas digitais dos bancos centrais, que temos planos de discutir mais adiante).