IPO雷達| 嘉德利1.46億元資金去向成謎，產能數據自相矛盾

界面新聞記者 | 袁穎琪

成功過會後，嘉德利距離登陸A股市場僅一步之遙。這家主營超薄BOPP（雙向拉伸聚丙烯）電工膜的企業，向市場描繪了一幅高速增長的發展圖景：2024年全球市場占有率排名第二、國內第一，2025年固定資產突破6億元，在建工程達3.44億元，產能逐年攀升。

然而，當界面新聞將嘉德利近三年的財務數據、子公司招標公告，與其客戶公開資訊、行業同業動態交叉比對後卻發現，這份發展圖景背後，隱藏著諸多「異常信號」。

同行收縮產能，嘉德利逆勢擴張

2024年，嘉德利營收和淨利潤分別同比增長38.95%和68.99%，展現出強勁的增長勢頭。但進入2025年，這一高增長態勢戛然而止——營收增速降至3.18%，淨利潤增速滑落至2.35%。

「製造業企業的業績增速通常相對平穩，這種『大起大落』的軌跡，在IPO關鍵節點確實格外扎眼。」一位長期關注新材料行業的投行人士告訴界面新聞記者，「結合行業週期看，2025年新能源領域需求並未出現大幅下滑，嘉德利增速驟降，值得深究。」

與增速下滑相比，更值得深究的是嘉德利的擴產之舉。

從全球格局看，以日本東麗為代表的日本企業處於行業領先地位。東麗在新能源車用超薄膜生產技術上全球第一，產品超薄化、耐壓值等核心指標優勢明顯，產品主要供應日本松下、尼吉康等日系企業，極少進入中國市場。東麗現有4條生產線，僅在2023年公告擴產40%（2025年投產），未來暫無進一步擴產計畫。

歐洲企業方面，德國創世普、特威高等擁有數十年生產經驗，設備與原材料採購管道與嘉德利相似（設備多來自布魯克納，原材料來自北歐化工），在薄型膜、超薄膜領域具備一定競爭力，但近年來受歐洲高電力成本影響，競爭力持續削弱。其中，德國創世普現有3條產線，近期已申請破產，未來產能或將進一步收縮。

國內同業中，起步最早的銅峰電子目前擁有8條產線，2025年後無任何產能擴張計畫；另一家同業大東南，近期也未披露擴產規劃。

圖片來源：招股書

「同業不擴產，核心原因是下游需求壓力較大，盲目擴產只會加劇產能過剩，壓縮獲利空間。」一位新材料行業分析師在採訪中表示。

與行業收縮形成鮮明對比的是嘉德利的「激進擴產」。嘉德利目前已投產8條生產線，且正處於產能集中投產階段，不僅有已轉固的7、8號生產線，還有在建的9、10號生產線及廈門新材料生產基地（一期）專案，甚至還有未在招股書中披露的1、2號線擴建專案，擴產動作密集且高調。

招股書披露，9、10號生產線及廈門新材料生產基地（一期）專案預計新增產能7500噸。1、2號產線擴建專案計畫新增產能2700噸。兩者合計將達1萬噸，而嘉德利在手訂單不過1100餘噸。

圖片來源：環評批復公告

真實產能成謎

嘉德利的擴產圖景，看似氣勢如虹，但深入梳理其產能數據與生產線動態，卻發現諸多矛盾。

先看產能與資產的「剪刀差」。2024年，嘉德利標準化產能從1.29萬噸增至1.79萬噸，增幅達39%，對於製造業企業而言，這一增幅堪稱顯著。但詭異的是，同年公司固定資產為3.41億元，在建工程0.78億元，與2023年相比無顯著增加，沒有任何新生產線投產的痕跡。

對此，嘉德利解釋稱，「5、6號生產線分別於2023年7月和12月投產並轉固，合計新增有效產能約6000噸，機器設備增長率達59.02%，成新率同步提升。」言外之意，2024年的產能增長，源於2023年轉固產線的產能釋放。

圖片來源：招股書

到了2025年，情況發生反轉。這一年，嘉德利固定資產從3.41億元猛增至6.20億元，增幅達82%；在建工程從0.78億元增至3.44億元，增幅達341%。公司稱，新增加的固定資產主要來自7、8號超薄BOPP專案的轉固，看似是產能大幅擴張的訊號。但公司2025年標準化產能僅從1.79萬噸增至1.98萬噸，增幅僅10.6%，與資產增幅形成巨大的「剪刀差」。

嘉德利對此解釋稱，「2024年及2025年1-6月，無新增生產線，增長率下降；7號產線於2025年9月投產，8號產線於2025年12月投產，2025年產能未完全體現。」按照這一說法，2026年產能應大幅提升。不過，結合行業需求壓力，新增產能能否消化本身就是一大疑問——目前嘉德利在手訂單僅1147.58噸，即便產能利用率達100%，後續新增1萬噸產能的消化壓力依然突出。

更值得注意的是，嘉德利在不同公開資料中，關於7、8號生產線的產能數據出現三個截然不同的版本。根據嘉德利2024年12月發布的環評報告表，該專案新增2條生產線，年增產3200噸。嘉德利首輪問詢回覆則顯示，7、8號生產線有效產能合計5807.38噸，較環評報告高出81%。在首輪問詢回覆的另一處及第二輪問詢回覆中，公司又披露兩條生產線達產產能合計4000噸，與前兩個數據均不吻合。

圖片來源：尋標寶

圖片來源：招股書

圖片來源：招股書

按照嘉德利的說法推測，2025年的產能僅新增1200噸，是因為7、8號產線在下半年投產。那麼，待7、8號產線產能攀升後，仍有2000噸到4000噸的產能待消化。

「同一專案的產能數據差異如此之大，公司卻未在多輪問詢中給出合理解釋，也未說明統計口徑差異，難免讓人懷疑其產能數據的真實性。」一位不願具名的會計師事務所合夥人對界面新聞記者表示。

多條產線同時在建，進一步加劇了產能迷霧。這一切，要從嘉德利唯一全資子公司——廈門市嘉德利新材料有限公司說起。天眼查顯示，2023年底，該子公司在廈門市海滄區購入一塊5.88公頃的工業用地。2024年1月，該子公司高調發布「嘉德利新建9、10號超薄BOPP新材料生產線」招標公告；同年6月，又緊接著發布「新建嘉德利廈門新材料生產基地」。

圖片來源：天眼查APP

但詭異的是，這份高調的擴產計畫，並未及時體現在嘉德利的財務披露中。直到2025年，嘉德利的在建工程明細裡才首次出現「嘉德利新建廈門新材料生產基地（一期）」專案，該基地恰好包含了此前高調招標的9、10號生產線。

更令人不解的是7、8號生產線與9、10號生產線的招標、環評及在建工程披露時間線完全脫節。公開資訊顯示，嘉德利直到2024年8月，才啟動7、8號超薄BOPP新材料生產線專案的招標工作，其後經過兩次環評公示，直到2025年1月16日，該專案才正式獲得環評批准公示。但在2024年底的在建工程明細中，嘉德利已披露包含了7、8號產線帳面餘額2559萬元。

「按照環保審批的常規流程，一個專案還沒有完成環評審批、拿到環評批復，理論上不應該進入實質性建設階段的。」一位長期從事環保審批諮詢的業內人士在接受界面新聞採訪時直言。

圖片來源：尋標寶

界面新聞注意到，2025年嘉德利資產負債表中，母公司「其他應付款」高達1.47億元，而合併報表中僅0.01億元，這意味著母公司與子公司之間發生了約1.46億元的內部資金往來。這筆資金的具體流向和用途，公司並未給出明確說明。

時點選擇與數據「打架」

此外，嘉德利總部大樓的轉固時點也引起市場關注。

圖片來源：招股書

圖片來源：招股書

嘉德利招股書的「上會稿」中（數據截止2025年6月30日），總部大樓專案預算金額為4913萬元，累計已投入4560萬元，投入進度達90%，預計可達可使用狀態時間為2025年11月。

而在嘉德利招股書的「註冊稿」中（數據更新至2025年12月30日），總部大樓的累計投入金額微增至4596萬元——半年時間，投入僅增加了36萬元。同時，預計投入使用時間從2025年11月延後至2026年1月。此外，註冊稿中還多出了一項「其他零星工程」，金額為339.5萬元。

圖片來源：招股書

對於完工時間為何推遲？「其他零星工程」是什麼？嘉德利並未說明。

嘉德利的問題還不止這些，與客戶數據「打架」也存在於招股書中。

鷹峰電子作為嘉德利的主要客戶，雙方的交易數據本應一致。界面新聞記者注意到，嘉德利披露的2023年應收帳款明細中，鷹峰電子的應收帳款餘額為1246.13萬元。這意味著，嘉德利在2023年對鷹峰電子擁有1246.13萬元的債權，對應鷹峰電子應支付給嘉德利1246.13萬元的帳款。但是，在鷹峰電子公開披露的2023年應付帳款前五客戶名單中，第一大客戶的應付金額為910萬元，且嘉德利並未出現在其應付帳款前五客戶中。

針對上述問題，界面新聞聯繫嘉德利採訪，截至發稿未獲回應。

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责任编辑：高佳