IPO Radar | WoLei Intelligent franchit la Bourse de science et technologie : la dépendance à BYD et les difficultés de trésorerie dans un contexte de forte croissance

Dans le domaine de la détection intelligente des équipements électroniques automobiles en Chine, la société « petite géante » Hangzhou Uolai Intelligent Technology Co., Ltd. (ci-après « Uolai Intelligent ») a récemment déposé une demande d’introduction en bourse sur le 科创板 (Science and Innovation Board). Elle prévoit de lever 1,004 milliard de yuans afin d’accroître sa production et de financer la R&D.

De 2022 à 2024, le taux de croissance annuel composé du chiffre d’affaires de Uolai Intelligent a atteint 67,25 %, et son bénéfice net en 2024 a dépassé 84,00 millions de yuans. Toutefois, derrière cette courbe de croissance impressionnante, le prospectus de la société révèle plusieurs risques qui méritent d’être pris au sérieux : une forte dépendance à un seul client, BYD ; des flux de trésorerie liés à l’activité qui restent continuellement négatifs ; des stocks en hausse constante ; et une marge brute qui diminue d’année en année.

Renforcer le capital à court terme, puis lever à nouveau des fonds

Uolai Intelligent affirme que l’introduction en bourse vise à « élargir les canaux de financement » et à « optimiser la structure de gouvernance ». Mais les données financières de la société rendent cette justification peu convaincante : au cours des 12 mois précédant le dépôt, Uolai Intelligent a effectué plusieurs transferts d’actions et augmentations de capital très rapprochés.

En 2024, le chiffre d’affaires de Uolai Intelligent s’est élevé à 734 millions de yuans ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère a été de 84,9174 millions de yuans ; après déduction des éléments non récurrents, le bénéfice net a été de 79,5928 millions de yuans ; la taille de ses capitaux propres a atteint 518 millions de yuans. Dans ce contexte, Uolai Intelligent a choisi de lancer l’IPO et, de plus, elle n’a séparé que quelques mois entre cette décision et la dernière augmentation de capital achevée en mars 2025.

En mars 2025, Uolai Intelligent a fait entrer 14 nouveaux actionnaires, dont Guanxin Guangyuan et Xiacak Xinghuo, avec un prix d’augmentation de capital de 14,51 yuans par action, pour un total levé de 126 millions de yuans. Juste après, la société a déposé une demande d’introduction en bourse, prévoyant une nouvelle levée de fonds de 1 milliard de yuans. En si peu de temps, relancer un financement d’un montant important, ce rythme de financement « en urgence » a amené le marché à spéculer sur l’urgence de ses fonds. « En général, après la fin d’une augmentation de capital, les entreprises ont une feuille de route claire sur l’utilisation des fonds. Si, à très court terme, elles relancent un financement via l’IPO, c’est soit que l’augmentation de capital précédente n’a pas atteint les attentes, soit qu’il existe une pression financière non divulguée ; il faut que la société fournisse une explication raisonnable. » Un investisseur privé, Xu Xin, qui suit depuis longtemps le 科创板, l’a déclaré à des journalistes de Jiemian News.

Plus crucial encore : dans son historique, Uolai Intelligent a signé avec plusieurs investisseurs externes des accords comportant des clauses de droits particuliers comme des clauses d’« earn-out » (对赌) et de rachat. Bien que, avant le dépôt, Uolai Intelligent ait déjà signé avec la majorité des actionnaires pour mettre fin à ces accords, en affirmant que les clauses concernées étaient « nulles dès le début », il reste certains actionnaires de fonds publics qui ne les ont levées qu’au moyen de « clauses de soutien » (兜底条款). « L’efficacité de “la clause de soutien” n’est pas certaine lors de l’exécution réelle. Si l’IPO échoue, ces obligations de rachat latentes “revivront” ou non : c’est un point de risque que les investisseurs doivent surveiller de très près », a analysé un avocat spécialisé en marchés de capitaux, qui préfère rester anonyme, auprès de journalistes de Jiemian News.

En outre, la rationalité de l’ampleur de la levée de fonds par Uolai Intelligent fait également l’objet de vives controverses. Cette fois, la société prévoit de lever 1,004 milliard de yuans, dont 792 millions de yuans seront investis dans le projet d’industrialisation d’équipements intelligents haut de gamme (phase II), et 212 millions de yuans pour la construction d’un centre de recherche et de développement.

À la fin 2024, les capitaux propres nets de Uolai Intelligent s’élèvent à 518 millions de yuans, et l’ampleur de la levée de fonds est proche du double des capitaux propres. D’après les pratiques du secteur, l’intensité d’investissement des entreprises de fabrication d’équipements pour leurs projets de levée de fonds correspond généralement à leurs capacités de production et à la demande du marché. En 2024, la valeur nette des immobilisations fixes de Uolai Intelligent s’établit à 181 millions de yuans ; l’échelle d’investissement en immobilisations fixes des projets financés par la levée de fonds dépasse largement le niveau existant. « Si le taux d’utilisation des capacités actuelles n’est pas encore saturé, ou si la demande du marché ne suffit pas à soutenir de nouvelles capacités, une levée massive de fonds risque d’entraîner une immobilisation des ressources. En essence, cela relève d’un financement excessif », a indiqué à des journalistes de Jiemian News l’investisseur mentionné ci-dessus.

Le « duo-lame » de BYD

Le halo le plus remarquable de Uolai Intelligent n’est autre que son lien étroit avec le géant des véhicules à énergies nouvelles BYD.

De 2022 à la première moitié de 2025, la part des revenus provenant de ses cinq principaux clients s’établit respectivement à 56,59 %, 65,03 %, 70,49 % et 81,30 %, montrant une tendance continue à la hausse. Parmi eux, la part du chiffre d’affaires du premier client BYD est passée de 27,28 % en 2022 à 50,82 % en 2024 ; au premier semestre 2025, elle s’est encore élevée à 51,95 %, dépassant la moitié des revenus provenant d’un seul client. Uolai Intelligent se présente aussi comme un fournisseur stratégique fournissant en série des équipements de test de niveau production (domain controller) pour le système de conduite intelligente « Tianchen Eye » de BYD. Cette coopération étroite est le moteur central de la forte croissance des performances de Uolai Intelligent. De 2022 à 2024, le chiffre d’affaires de Uolai Intelligent est passé de 262 millions de yuans à 734 millions de yuans, avec un taux de croissance composé de 67,25 %. Cependant, l’autre face de la médaille est le risque de dépendance à un seul client d’une ampleur considérable.

Source des données : prospectus

Derrière cette dépendance élevée, le point de vue est que la capacité de Uolai Intelligent à négocier les prix avec ses clients clés est limitée, et les données du prospectus semblent également l’illustrer. De 2022 à 2024, la marge brute des équipements de détection du système de commande de ligne (line control brake) de Uolai Intelligent est passée de 58,07 % à 41,78 %. La société explique que cela est principalement dû aux variations des volumes d’achat de BYD et à la structure des clients. Par ailleurs, en 2024, la marge brute des équipements de détection de contrôleurs de domaine de conduite intelligente de Uolai Intelligent est de 45,65 %, mais au premier semestre 2025, cette marge brute est tombée à 26,32 %, soit une baisse proche de 20 points de pourcentage. La société indique : « Comme cette série correspond à la première livraison en grandes quantités, le niveau de maturité du plan produit et des procédés doit encore être amélioré ; la marge brute globale est donc relativement faible. » Mais le marché suppose généralement que cela est étroitement lié à une stratégie d’accords commerciaux et de concession de marges que Uolai Intelligent aurait mise en place pour maintenir la relation de coopération avec BYD. « Lorsqu’une entreprise concentre une grande partie de ses revenus sur un seul client, elle doit accepter les exigences de compression de prix imposées par le client ; à long terme, la rentabilité en pâtira de manière continue », a déclaré Xu Xin à des journalistes de Jiemian News.

Source des données : prospectus

Le plus préoccupant encore est que si, à l’avenir, BYD ajuste sa stratégie de chaîne d’approvisionnement, construit ses propres lignes de détection ou remplace ses fournisseurs, cela affecterait directement les résultats opérationnels de Uolai Intelligent. Bien que la société ait également des clients comme Great Wall Motor, SAIC Group et Chipbond Integrated, etc., la contribution de ces clients reste limitée. Au premier semestre 2025, parmi les cinq principaux clients, à l’exception de BYD, la part de revenus des autres clients ne dépasse pas 12 %.

Décorrélation entre croissance de la rentabilité et flux de trésorerie

Malgré l’apparence brillante du compte de résultat, la situation des flux de trésorerie de Uolai Intelligent inquiète les investisseurs. Sur la période considérée, le flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation de Uolai Intelligent est resté négatif de façon continue. De 2022 à la première moitié de 2025, il s’établit respectivement à -66,2577 millions de yuans, -20,2949 millions de yuans, -47,1468 millions de yuans et -22,1939 millions de yuans, présentant la caractéristique de « augmenter les revenus, mais pas les flux de trésorerie ». Cela signifie que le bénéfice net comptable de Uolai Intelligent ne s’est pas transformé en véritables entrées de trésorerie ; l’exploitation repose principalement sur la rotation des comptes clients et des stocks.

En 2024, les nouveaux revenus de Uolai Intelligent provenant de BYD ont nettement augmenté, mais son mode de règlement se fait principalement via « Dilian » ou des billets à ordre acceptés par les banques. À la fin juin 2025, le solde des créances de financement de Uolai Intelligent s’élève à 237 millions de yuans ; 96,93 % correspondent à des titres de créances clients « numérisées » (c’est-à-dire Dilian). Autrement dit, la société a converti une grande partie de ses revenus en instruments financiers de la chaîne d’approvisionnement, plutôt qu’en espèces.

Source des données : prospectus

Parallèlement, la taille des stocks de Uolai Intelligent a également augmenté en continu, passant de 470 millions de yuans à la fin 2022 à 986 millions de yuans à la fin juin 2025, représentant plus de 62 % de la proportion des actifs courants. Parmi eux, la proportion des produits en cours (c’est-à-dire projets n’ayant pas encore achevé la réception) est extrêmement élevée.

La société indique que la hausse des stocks provient principalement de l’expansion de l’échelle des activités et de l’augmentation des commandes en portefeuille. Cependant, une telle ampleur des stocks dépasse largement les besoins raisonnables de rotation. Une part trop élevée des stocks mobilise une grande quantité de fonds de roulement ; si, à l’avenir, la demande du marché évolue, qu’il y ait une itération technologique, ou que des projets soient retardés, cela pourrait entraîner une dépréciation des stocks et des pertes, ce qui réduirait directement les profits de la société.

En tant qu’entreprise candidate à une introduction sur le 科创板, l’attribut « 科创 » (Science et innovation) est un indicateur d’évaluation central. Dans son prospectus, Uolai Intelligent met en avant ses cartes de contrôle et de mesure développées en interne ainsi que le logiciel de sa plateforme de test, permettant une substitution nationale à des géants comme NI aux États-Unis, et indique détenir 194 brevets au terme de la période couverte par le rapport (dont 114 brevets d’invention). Cependant, Uolai Intelligent conserve encore une dépendance externe sur des composants clés. Par exemple, même si ses cartes de contrôle et de mesure développées en interne adoptent encore un mode sous-traité pour l’étape de montage en surface (SMT) ; même si les montants ne sont pas importants, cela reflète que certains maillons de sa chaîne de fabrication ne sont pas encore entièrement autonomes et sous contrôle complet.

En outre, la volatilité des dépenses de R&D de Uolai Intelligent mérite d’être surveillée. De 2022 à 2024, la part des dépenses de R&D dans le chiffre d’affaires de la société est respectivement de 14,72 %, 14,60 % et 8,61 %, avec une forte baisse en 2024. Au premier semestre 2025, cette proportion revient à 13,70 %.

Dans les autres domaines de niche actuels, la part des revenus de Uolai Intelligent provenant de ses équipements pour semi-conducteurs de puissance est de 7,71 %, et l’activité non automobile contribue de façon limitée, ce qui entraîne une forte dépendance des performances de la société au cycle d’investissement de l’industrie des véhicules à énergies nouvelles. Uolai Intelligent indique qu’elle entend activement développer de nouveaux domaines émergents tels que les robots humanoïdes et les semi-conducteurs de puissance. Toutefois, d’après l’état actuel d’avancement, ces activités restent encore au stade de culture et ne peuvent pas, à court terme, générer un volume de revenus à l’échelle. La coopération avec des entreprises de semi-conducteurs de puissance comme Chipbond Integrated et Silan Microelectronics a certes déjà démarré, mais la profondeur et l’étendue de la collaboration restent limitées, et n’ont pas encore donné naissance à une source stable de revenus.

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