حتى وقف إطلاق النار لا يعني التطبيع، العالم في 2026 سيواجه تضخمًا أكثر من المتوقع

يمكن أن تُنجز “صفقة وقف إطلاق النار” بسرعة، لكن السوق قد يحتاج إلى الانتظار حتى تعود تجارة الطاقة إلى سلاسة كاملة، قبل أن تُدرج فعليًا عبارة “العودة إلى ما قبل الحرب” في التسعير.

وفقًا لما جاء في رسالة من منصة “تسيحيو فن” (Stopwind) للتداول، في 27 مارس، أشار فريق بنك نومورا في اليابان، في أحدث تقرير بحثي له، إلى أن سردية السوق المحيطة بـ “مفاوضات وقف إطلاق النار” بين الولايات المتحدة وإيران آخذة في التشكل، لكن المستثمرين أكثر ما ينبغي أن يراقبوا متغيرًا آخر: ما إذا كانت تجارة الطاقة يمكنها، وموعد “تطبيعها”. إن “فترة التأخير” بين وقف إطلاق النار والتطبيع ستجعل بيئة الاستثمار في 2026 أصعب مما كانت عليه قبل الحرب.

“إن ‘وقف إطلاق النار’ و‘تطبيع تجارة الطاقة’ ليسا شيئًا واحدًا بالمعنى”. وقف إطلاق النار بالفعل يمكنه تخفيف مشاعر التشاؤم الاقتصادي الشديد لدى السوق، كما يمكنه منع حدوث انكماش ائتماني في الأسواق المالية بفعالية. ولكن، قبل أن يصبح مسار استعادة تجارة الطاقة واضحًا، يصعب أيضًا أن تعود أسعار النفط وثقة الشركات وآفاق السياسة النقدية إلى أوضاع ما قبل الحرب.

الخلاصة التي يقدمها التقرير واضحة جدًا: قد يضطر مستثمرو 2026 إلى العمل في ظل شروط أشد “ركودًا مُضخِّمًا” (تضخمًا مع ركود) مما كان متوقعًا سابقًا. وهذا يعني أنه حتى لو كانت الاقتصادات العالمية في مرحلة تعافٍ، فإن مستوى التضخم وأسعار الفائدة سيكون أعلى قليلًا من الافتراضات السابقة، كما سيظل معدل نمو الاقتصاد وتقييمات الأسهم أكثر عرضة للضغط نسبيًا.

تسعير السوق لـ“أشد ركودًا مُضخِّمًا”: توقعات رفع الفائدة تتصاعد لدى البنوك المركزية في الدول المختلفة

بدأت السوق بالفعل تكتب عالم “أشد ركودًا مُضخِّمًا” في التسعير.

بسبب لزوجة التضخم، فإن توقعات رفع الفائدة لدى الاقتصادات الكبرى الرئيسية عالميًا في ارتفاع. حاليًا، يكون السوق قد احتسب مسبقًا توقعات تتمثل في رفع الفائدة ثلاث مرات هذا العام في المملكة المتحدة، ومرتين في أوروبا، و0.5 مرة في الولايات المتحدة.

لكن المؤلف يطرح أيضًا تساؤلًا: إذا كان سعر النفط مجرد “تسطح عند مستوى مرتفع”، فهل يلزم حقًا هذا القدر من التشدد في رفع الفائدة لكبح التضخم، وما إذا كان ذلك “يستحق الجدل” لا يزال أمرًا محل نظر. وفي بيئة “تميل إلى الركود المُضخِّم”، فمن السهل جدًا أن ترتكب البنوك المركزية أخطاءً في السياسة. إذا رفعت البنوك المركزية الفائدة بقوة مفرطة، فسيتم كبح التعافي؛ وإذا لم ترفع بما يكفي، فستظل لزوجة التضخم أقوى، وعلاوة الأجل ستكون أعلى.

قبل “التطبيع”، ليس من الحكمة المراهنة على هبوط الدولار

في سياق التواصل مع عدد كبير من المستثمرين من الخارج، وجدت هذه الجهة أن السوق قد تكوّنت لديه قناعتان أساسيتان بخصوص “صفقة وقف إطلاق النار”: شراء سندات الخزانة الأمريكية مع جعل منحنى العائد أكثر حدة، والرهان على هبوط الدولار.

القناعة الأولى هي حدة ميل منحنى عوائد سوق سندات الولايات المتحدة. المنطق واضح جدًا: بمجرد التوصل إلى وقف إطلاق النار، ستشتعل من جديد توقعات السوق بخفض الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي على المدى القصير، ما سيضغط على الفائدة في الطرف القصير من المنحنى. وفي الوقت نفسه، وبسبب الأثر المتبقي لارتفاع أسعار النفط الخام، فضلًا عن زيادة الإنفاق المالي الذي تقوم به الحكومة لمواجهة النزاع وتحفيز الاقتصاد، فإن توقعات السوق للتضخم وعلاوة الأجل سترتفع بشكل واضح، ما يؤدي إلى رفع عوائد الطرف الطويل من المنحنى. هبوط القصير وارتفاع الطويل، وبالتالي يميل المنحنى بطبيعة الحال إلى أن يصبح أشد حدّة.

القناعة الثانية هي هبوط الدولار. أثناء فترة النزاع، يُستدرج الدولار كأصل ملاذ آمن بشكل واسع. وبمجرد وقف إطلاق النار واستقرار أسعار النفط، ستتضاءل بشدة عوائد الملاذ الآمن في السوق الأمريكية، وستنعكس تدفقات الأموال التي كانت تتجه سابقًا نحو الملاذات. إضافة إلى ذلك، فإن تبديل رئيس الاحتياطي الفيدرالي القادم يرفع من عدم القدرة على التنبؤ بالسياسات الأمريكية، ما يعجّل أكثر من اتجاه الأموال إلى الابتعاد عن الدولار.

لكن من وجهة نظر هذه الجهة، فإن الطبقة الأولى لمعنى وقف إطلاق النار هي تقليص احتمال “أسوأ سيناريو”: على سبيل المثال، انخفاض مخاطر التشدد المفاجئ في شروط الائتمان، وتحسن تفضيلات المخاطرة. ولكن ما يحدد فعليًا مركز معدلات الفائدة والتضخم هو ما إذا كانت سلسلة تجارة الطاقة تستطيع العودة من “المقيد، الملتف، والتسعير المُشوَّه” إلى “قابل للتوقع، قابل للتسليم، وقابل للتمويل”.

وهذا يفسر أيضًا حكمًا محوريًا ورد في التقرير: قبل تطبيع تجارة الطاقة، قد لا تزال الميزة النسبية للأصول الأمريكية وللدولار محفوظة.

والسبب ليس معقدًا—فعندما تكون درجة عدم اليقين أعلى، تميل الأموال أكثر إلى الأسواق التي تتمتع بـ“سيولة وعمق أكبر”. كما أن تعطل سلسلة الطاقة، بمجرد حدوثه، يجعل من الصعب أكثر دفع التضخم العالمي وعلاوة الأجل إلى الأسفل.

تبديل كبير في قطاعات الأسهم الأمريكية: عودة الأموال إلى البنوك، والسلع الاستهلاكية والسلع الرأسمالية

إن التحول في البيئة الكلية سيؤدي حتمًا إلى حدوث تبديل شرس على مستوى القطاعات الدقيقة. فالقطاعات التي تم التخلي عنها أثناء النزاع ستصبح في مرحلة تعافي وقف إطلاق النار من قادة الركب.

منذ اندلاع النزاع، حققت أسهم التكنولوجيا وأسهم الطاقة أداءً ممتازًا، بينما تراجعت بشكل كبير أسهم السلع الاستهلاكية والسلع الرأسمالية والعقار وأسهم البنوك غير الأمريكية عن أداء السوق ككل. والاختلاف الجوهري الكامن وراء ذلك يتمثل في أن تكاليف الطاقة المرتفعة، والقيود التمويلية، وأسعار الفائدة المرتفعة الناتجة عن السياسة تؤثر سلبًا بدرجات مختلفة على قطاعات مختلفة.

لكن الحال قد يتغير. “بافتراض القدرة على تجنب انكماش الائتمان، فإن أسهم البنوك ستتجاوز أداء السوق في المرحلة التي تلي وقف إطلاق النار”. شدد المؤلف ماتسوزاوا (Matsuzawa) على ذلك.

ومع انتقال تجارة الطاقة نحو التطبيع، سترتفع بسرعة توقعات تعافي الاقتصاد العالمي. عندها، ستستعيد الأسهم المرتبطة بالسلع الاستهلاكية وبالدورة الاقتصادية—وهي شديدة الحساسية لتقلبات الاقتصاد—زخمًا صعوديًا قويًا. أما حجم الارتداد في سوق العقارات، فسيعتمد على ما إذا كانت عوائد السندات ستستقر.

مأزق السوق الياباني: البنك المركزي في موقف سلبي، وتوقعات أقل بشأن الروابط (سهم-صرف) للأسهم والعملات

بالنسبة للسوق اليابانية، فإن وقف إطلاق النار وحده لا يكفي؛ إن تطبيع تجارة الطاقة هو المفتاح الحاسم لما إذا كان الأمر سيحسم أوضاع البلاد من عدمها.

تَعتمد اليابان بشكل كبير على استيراد الطاقة. وقبل استعادة تجارة الطاقة، يتسبب التضخم الوارد الناتج عن ارتفاع أسعار النفط في تعارض حاد مع ضعف الطلب المحلي. وهذا وضع بنك اليابان (BOJ) في مأزق من “حيث يتوجب” و“كيف يمكن”—أي بين خيارين لا مفر منهما.

وأشار ماتسوزاوا إلى: “سيكون من الصعب على بنك اليابان جعل معدل فائدة سياسته يصل إلى مستوى محايد، وستظل مخاوف السوق من أنه ‘متأخر عن منحنى العائد’ قائمة”.

وبما أن البنك المركزي مُضطر إلى الحفاظ على قدر من التحفظ، فإن توقعات التضخم سترفع عوائد الطرف الطويل. لذلك، يُتوقع أنه خلال فترة بعد وقف إطلاق النار، سيصبح منحنى عوائد سوق السندات اليابانية أكثر حدة (على الأقل في منطقة آجال 10 سنوات)، وسيواصل الين الضعف، خصوصًا في جانب أسعار الصرف عبر التقاطعات.

وبناءً على توقعات متشائمة لعائد طويل ذي ذيل ممتد مرتبط بهذا “الركود المُضخِّم”، خفّض ماتسوزاوا بصورة شاملة التوقعات الأساسية لأسهم/صرف اليابان—مع خفض كامل لأهداف مؤشر نيكيه 225 ومؤشر TOPIX لكل ربع من 2026 إلى 2027، وبالتزامن خفّض توقعات سعر صرف الين مقابل الدولار الأمريكي، معتبرًا أن الين ما يزال سيتحمل ضغوطًا كبيرة على المدى القصير.