【Huachuang Real Estate | Tubaobao Commentary】Slight Revenue Decline, Optimistic on Township Channel Realization + Customized Business Profitability Recovery

(源：华创地产研究)

Selon le « Règlement sur la gestion de l’adéquation des investisseurs en valeurs mobilières et contrats à terme » et ses directives associées, ce document est uniquement destiné aux investisseurs professionnels institutionnels parmi les clients de Huachuang Securities. Veuillez ne pas transférer ce document sous quelque forme que ce soit. Si vous n’êtes pas un investisseur professionnel institutionnel de Huachuang Securities, veuillez ne pas vous abonner, recevoir ou utiliser les informations contenues dans ce document.

Ce document est difficile à sécuriser par des contrôles d’accès. Nous vous remercions de votre compréhension en cas d’inconvénients. Merci de votre compréhension et de votre coopération.

Pour le rapport complet, veuillez consulter le rapport de recherche publié par Huachuang Securities le 15 mars : « Revenus légèrement en baisse, perspectives positives pour la réalisation via les canaux ruraux + reprise de la rentabilité des activités sur mesure »

Auteur :

Dan Ge 15210984979 (Numéro d’enregistrement professionnel : S0360522110001)

Xu Changjie 19946003269 (Numéro d’enregistrement professionnel : S0360525030002)

Yang Hang 17826876583 (Numéro d’enregistrement professionnel : S0360525090001)

Événement

La société a publié ses résultats rapides pour 2025 : chiffre d’affaires de 8,887 milliards de yuans, en baisse de 3,29 % par rapport à l’année précédente ; bénéfice net attribuable aux actionnaires de 722 millions de yuans, en hausse de 23,29 % ; bénéfice net hors éléments exceptionnels attribuable aux actionnaires de 392 millions de yuans, en baisse de 20,06 %.

Analyse

Les revenus sont sous pression, mais l’investissement en actions garantit une augmentation du bénéfice net attribuable aux actionnaires. 1) En 2025, le chiffre d’affaires annuel a diminué de 3,29 %, principalement en raison de la faiblesse de la demande sectorielle due au déclin immobilier. La part des revenus issus des matériaux de décoration représente 77 % (H1 2025). Au premier semestre, le chiffre d’affaires de cette activité a diminué de 8,58 %, avec une baisse de 9,27 % / 9,57 % respectivement dans les canaux et hors canaux (hors frais d’utilisation de la marque). La vente de matériaux de décoration devrait rester sous pression toute l’année. 2) Le bénéfice net attribuable aux actionnaires en 2025 a augmenté de 23,29 %, principalement grâce à la cotation en bourse du groupe Han Gao en juillet 2025, augmentant la juste valeur par 2,53 milliards de yuans. Tubaobao investit activement dans la chaîne industrielle, consolidant la collaboration de la chaîne d’approvisionnement par le biais de participations. En 2021, la société a acquis une participation dans l’entreprise de papier de finition haut de gamme Jia Shi Jia, avec une participation stable à 4,84 %. La demande d’introduction en bourse de cette entreprise est actuellement en cours d’examen, ce qui pourrait apporter un retour sur investissement à Tubaobao si elle est cotée.

Le volume et la rentabilité des activités de mobilier sur mesure ont atteint un niveau relativement bas, la baisse des impacts négatifs sur le segment des projets de construction est en cours, ce qui pourrait amorcer une reprise de la rentabilité. 1) La taille et la marge brute de l’activité de mobilier sur mesure (hors frais d’utilisation de la marque) ont été profondément ajustées en trois ans. Entre 2022 et 2024, le chiffre d’affaires a continuellement diminué, atteignant 1,712 milliard de yuans en 2024, soit une baisse de 37 % par rapport à 2021. La marge brute a également diminué, atteignant 20,88 % en 2024, en baisse de 4,75 points de pourcentage par rapport à 2021. 2) La branche de projets de construction de Yufeng Hantang, qui sert directement de grands clients immobiliers, a été plus fortement impactée par le déclin sectoriel. En 2025, son volume a réduit à 248 millions de yuans, en baisse de 362 millions par rapport à 2024, soit une chute de 87 % par rapport à 2021. En 2024, cette activité représentait 36 % du total du mobilier sur mesure, contre 70 % en 2021. Avec la réduction des activités à haut risque à un niveau faible, le risque pour l’entreprise dans le segment des projets est désormais limité. Étant donné que la marge brute globale du mobilier sur mesure est supérieure à celle des matériaux de décoration, la diminution des impacts négatifs du segment des projets et le retour à une structure normale devraient favoriser la reprise de la croissance et l’amélioration de la rentabilité globale de la société.

Le secteur connaît une croissance stable en volume, avec des avantages concurrentiels liés à la réalisation via les canaux ruraux. 1) En 2024, la production et la consommation de panneaux de bois artificiels en Chine ont atteint respectivement 34 917 et 32 967 millions de mètres cubes, en hausse de 3,9 % et 3,5 %, maintenant une croissance stable du marché. La part de la contreplaqué en volume et en consommation représente 65,5 %, quasiment stable par rapport à 2023. 2) La société possède des avantages en marque et en canaux dans le domaine du contreplaqué. Elle est actuellement à une étape clé pour augmenter sa part de marché via le déploiement dans les canaux ruraux, ce qui pourrait bénéficier pleinement de la croissance future grâce à la réalisation dans ces canaux et à la restructuration de la demande en aval.

Conseil d’investissement : La structure de l’industrie des panneaux en bois continue de s’optimiser, la demande en aval se redresse rapidement. La société dispose d’un fort capital de marque et d’un réseau de distribution étendu. La rentabilité de l’activité de mobilier sur mesure est sur le point de se redresser, ce qui devrait permettre une augmentation progressive de sa part de marché. Nous ajustons le BPA 2025-2027 à 0,87, 0,94 et 1,08 yuan par action (les prévisions précédentes étant respectivement de 0,94, 0,95 et 1,04 yuan). Le ratio PE correspondant est de 18x/17x/15x. Voir le rapport pour plus de détails. Maintien de la note « recommandation ».

Risques : Efficacité incertaine du déploiement des canaux, dégradation de l’image de marque suite à des événements publics, risques liés au déclin immobilier.