深度研報：Fintech 靠抽成躺贏，DeFi 流水萬億卻只賺零頭

來源：Artemis & Fintech Architects

原标题：Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

编译及整理：BitpushNews

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前言：

Fintech Architects 聯合數字金融智庫 Artemis 共同發布了首份金融科技（Fintech）與去中心化金融（DeFi）的關鍵績效指標（KPI）對比分析報告。如果你曾糾結於 Robinhood 和 Uniswap 誰是更值得投資的資產，那麼你來對地方了。

本報告首次將金融科技股和加密代幣放在同一維度進行對比。涵蓋支付、數字銀行、交易、借貸及預測市場等領域，報告對比了營收、用戶數、抽成率（Take Rates）、行業 KPI 及估值指標。結果令人震驚：

• Hyperliquid 的交易量已達到 Robinhood 的 50% 以上；
• DeFi 協議 Aave 的未償貸款總額超過了先買後付巨頭 Klarna；
• 穩定幣結算網路的成長速度遠超傳統支付提供商；
• Phantom 和 MetaMask 等錢包的用戶規模已足以與 Nubank、Revolut 等數字銀行巨頭比肩。

我們發現，估值充分體現了這種博弈：加密資產根據其預期的變現能力，要麼處於極高的溢價，要麼處於極深的折價。最終，我們認為兩者融合的核心問題在於：是加密行業學會建立“收費站”，還是金融科技行業轉而採用加密行業的“開放軌道”？

兩個金融體系的博弈

多年來，我們一直將加密貨幣和金融科技視為平行宇宙。一個是受監管、受審計、在納斯達克交易的體系；另一個則是無需許可、在去中心化和中心化交易所交易的體系。它們共用一套語言：營收、交易量、支付、借貸、交易，但卻帶著不同的“口音”。

這種情況正在發生改變。隨著 Stripe 收購 Bridge、Robinhood 推出預測市場、PayPal 鑄造自己的穩定幣，界限開始模糊。問題在於，當這兩個世界發生碰撞時，實力對比究竟如何？

對比圖表說明： 在我們的圖表中，紫色代表加密貨幣（Crypto），綠色代表股權類公司（Equities）。目前 Robinhood 在交易量上位居第一，但緊隨其後的第二名正是 Hyperliquid……

我們決定進行這項實驗：選取支付、數字銀行、先買後付（BNPL）和零售經紀商等領域的知名金融科技公司，並將它們與加密原生的對標協議進行堆疊對比。我們使用了相同的指標（P/S 市銷率、ARPU 人均營收、TPV 總支付量、用戶數等），綠色柱狀圖代表美股，紫色柱狀圖代表代幣協議。

一幅關於這兩個金融體系的全景圖浮現出來：鏈上金融協議在交易量和資產規模上往往能與金融科技對手持平甚至超越，但它們捕獲的經濟效益卻只是對方的一小部分。 相比之下，加密資產的估值要麼極高，要麼極低，很少有中間地帶。而且兩者的成長速度完全不在一個量級。

支付領域：資金流動的管道

從金融科技最大類別——資金轉移開始。

綠色陣營（巨頭林立）：

• PayPal 年交易量達 1.76 萬億美元。
• Adyen 處理量達 1.5 萬億美元。
• Fiserv（那個幾乎被遺忘的基建層）處理了 3200 億美元。
• Block（原 Square）透過 Cash App 和商戶網路推動了 2550 億美元。

紫色陣營（Artemis 估算的年化 B2B 支付量）：

• Tron 移動了 680 億美元穩定幣。
• Ethereum 達到了 412 億美元。
• BNB 為 186 億美元。
• Solana 約為 65 億美元。

從絕對數字來看，兩者還不在一個量級。所有主流公鏈的穩定幣轉帳量僅約為傳統金融科技支付處理商的 2%。在市場份額圖表上，紫色條柱幾乎可以忽略不計。

但有趣的是成長率：

去年，PayPal 的支付總量僅成長了 6%，Block 增長了 8%，歐洲寵兒 Adyen 實現了 43% 的成長（這在金融科技標準下已經非常強勁）。

再看區塊鏈：Tron 增長了 493%，Ethereum 增長了 652%，BNB 增長了 648%，而 Solana 最快，達到了 755% 的同比增速。 需要強調的是，這是 Artemis 數據團隊基於麥肯錫研究估算的 B2B 支付量。

結論： 穩定幣軌道的成長速度遠超傳統支付方式，儘管它們的起點要小得多。

接下來看誰更賺錢？Fiserv 從每筆交易中抽走 3.16%，Block 抽走 2.62%，PayPal 抽走 1.68%。即便是運行低利潤企業模式的 Adyen，也有 15 個基點的提成。

至於區塊鏈，它們在穩定幣及資產轉帳上的抽成率（Take Rate）極低，約在 1 到 9 個基點之間。區塊鏈透過收取 Gas 費來運作，透過規避刷卡手續費（Interchange Fees）和商戶費，實現了相對於傳統渠道的巨大效率優勢。雖然這限制了底層協議的收入，但為上層的支付編排者創造了叠加費用的利潤空間。

數字銀行：錢包成為新型銀行帳戶

在金融科技端，我們有真正的持牌銀行：Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise。

在加密端，我們看到的是錢包和收益協議：MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi。儘管它們沒有“銀行”之名，但數千萬人將資產存放於此，並以此賺取利息。

用戶數對比：

• Nubank 擁有 9350 萬月活用戶（MAU），是全球最大的數字銀行。
• Revolut 擁有 7000 萬用戶。
• MetaMask 以 3000 萬月活緊隨其後，規模已超過 Wise、SoFi 和 Chime。
• Phantom 擁有 1600 萬月活，並已擴展至多鏈，甚至推出了自己的借記卡和代幣化股票。

存款規模（資金沉澱）：

• Revolut 持有 408 億美元客戶餘額。
• Nubank 為 388 億美元。
• SoFi 為 329 億美元。

在加密領域，EtherFi（流動性再質押）持有 99 億美元，Ethena（合成美元）持有 79 億美元。雖然這在行業內被稱為 TVL（總鎖定價值），但從用戶角度看，這就是存放在某處賺取收益的錢。

盈利能力差距：

• SoFi 的人均年營收（ARPU）為 264 美元，因為它通過貸款、投資、信用卡進行全方位交叉銷售。
• EtherFi 的人均營收也高達 256 美元，足以媲美 SoFi。但尷尬的是：EtherFi 只有 2 萬活躍用戶，而 SoFi 有 1260 萬。這意味著 DeFi 協議能像頂級數字銀行一樣高效地榨取小眾用戶的價值，但尚未觸達大眾。
• 相比之下，MetaMask 去年收入約 8500 萬美元，ARPU 僅為 3 美元。

估值邏輯：

市場對兩者的估值意外地一致。Revolut 的市銷率為 18 倍，而 EtherFi 為 13 倍，Ethena 為 6.3 倍。目前的融合趨勢是“錢包銀行化”：MetaMask 增加借記卡，Phantom 整合法幣通道。

交易領域：鏈上 DEX 叫板傳統經紀商

在資本市場，鏈上交易所的體量令人吃驚。

• Robinhood 過去 12 個月處理了 4.6 萬億美元交易量。
• Hyperliquid（去中心化永續合約）處理了約 2.6 萬億美元。
• Coinbase 處理了 1.4 萬億美元。
• Uniswap、Raydium 等主流 DEX 的聚合交易量已能與 Coinbase 比肩。這在三年前是不可想像的。

然而，“DEX 悖論”在於抽成率：

• Robinhood 的綜合抽成率為 1.06%，Coinbase 為 1.03%。
• DEX 陣營 的抽成率則在 3 到 9 個基點之間。

抽成率 = LTM 營收 / 交易量。eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish 的營收來自財報。Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora 來自 Artemis。

這意味著：Uniswap 在 1 萬億美元的交易量下僅產生約 2900 萬美元的協議收入；而 Coinbase 在 1.4 萬億美元交易量下能產生 140 億美元的收入。

在市場估值方面，結果與這些問題一致。

• Coinbase 以 7.1 倍銷售額交易
• Robinhood 交易價格為 21.3 倍，對於經紀商來說很高，但受增長支撐
• Schwab 為 8.0 倍，成熟業務的成熟倍數
• Uniswap 以 5.0 倍費用（fees）交易
• Aerodrome 為 4.8 倍費用
• Raydium 為 1.3 倍費用

市場並沒有像對待高增長科技公司那樣對這些協議進行估值，部分原因是它們產生的抽成率相對於傳統經紀公司較低。

市值 / LTM 營收。股票的公開報告市值來自雅虎財經，代幣來自 Artemis。

股價表現圖表顯示了情緒的走向。

自 2024 年底以來，Robinhood 上漲了約 5.7 倍，搭乘了零售投資和加密貨幣復甦的快車。Coinbase 在同一時期上漲了 20%。Uniswap 下跌了 40%。儘管大量交易量流向了它們的 DEX，但代幣並未捕獲那麼多價值，部分原因是它們作為投資工具的用途不夠明確。唯一的例外是 Hyperliquid，由於其巨大崛起，其漲幅與 Robinhood 在同一時期幾乎相同。

雖然歷史上 DEX 一直未能捕獲價值並被視為公共產品，但像 Uniswap 這樣的項目正在打開它們的“費用開關”，費用被用於銷毀 UNI 代幣，如今產生了 3200 萬美元的年化營收。

我們希望隨著更多交易量轉移到鏈上，價值能夠回流到 DEX 代幣，Hyperliquid 就是一個很好的成功例子。但目前，在出現像 Hyperliquid 那樣的代幣持有者價值捕獲機制之前，DEX 代幣的表現將遜於其 CEX 股票對手。

借貸：承銷下一代

借貸是對比變得更加有趣的地方。在這一邊，你有金融科技的核心借貸產品：無抵押消費信貸。

• Affirm 讓你把 Peloton 單車分四次付款
• Klarna 對快時尚產品做同樣的事
• Lending Club 在轉型為真正的銀行之前，開創了點對點（P2P）貸款。
• Funding Circle 承銷小微企業貸款。
  這些公司通過向借款人收取的費用高於付給存款人的利息來賺錢，並寄希望於違約不會吞噬利差。

在另一邊，你有抵押的 DeFi 借貸。Aave, Morpho, Euler。借款人存入 ETH，借出 USDC，並支付由算法確定的利率。如果抵押品跌得太厲害，協議會自動將其售出。沒有催收電話或核銷。
這些是名字相同但本質完全不同的業務。

從貸款帳本開始。Aave 擁有 226 億美元的未償貸款。這比 Klarna (101億), Affirm (72億), Funding Circle (28億) 和 Lending Club (26億) 加起來還要多。 最大的 DeFi 借貸協議擁有比最大的 BNPL 玩家更大的貸款帳本。讓這個事實沉澱一下。

Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna 和 Figure 的總貸款額來自財報。Euler, Morpho, Aave 的貸款存款來自 Artemis。

Morpho 又增加了 37 億美元。Euler 在 2023 年被盜事件後重新啟動，擁有 8.61 億美元。DeFi 借貸棧在總計規模上已足以在約四年的時間內媲美整個上市數字借貸板塊。但經濟模型是倒置的。

Funding Circle 的“淨息差”（NIM）為 9.35%（由於其類似於私募信貸的業務模型）。Lending Club 為 6.18%。Affirm 儘管是 BNPL 公司而非傳統貸款機構，也拿到了 5.25%。這些是豐厚的利差，是對這些公司通過實際執行承銷所吸收的信用風險的補償。

在加密貨幣一側，Aave 的淨息差僅為 0.98%。Morpho 為 1.51%。Euler 為 1.30%。儘管擁有更大的貸款帳本，DeFi 協議的收益通常低於金融科技貸款機構的收益。

Aave, Euler, Morpho 的淨息差 = 營收 / 貸款存款。股票的淨息差來自財報。

DeFi 借貸在設計上是超額抵押的。要在 Aave 借出 100 美元，你通常要存入 150 美元或更多抵押品。協議不承擔信用風險。它承擔的是清算風險，借款人是為了槓桿和流動性買單，而不是為了獲得他們本來無法獲得的信用特權。

金融科技貸款機構在做相反的事。它們向想要先買後付的消費者提供無抵押信貸。利差補償了那些永遠不還錢的人。這體現在實際違約帶來的損失數字中，而管理這些損失是承銷的核心工作。

股票的信用損失率（Credit Loss Ratio）來自公開財報。

那麼哪種模式更好？這取決於你在優化什麼。
金融科技借貸服務於那些需要他們現在沒有的錢的借款人，並承擔真實的承銷風險。它也是殘酷的。早期的數字貸款機構（OnDeck, Lending Club, Prosper）都曾多次瀕臨倒閉。儘管業務實際運行良好，Affirm 的股價仍比高點下跌了約 60%，通常是因為承銷營收被按 SaaS 倍數定價，而沒有充分考慮不可避免的後期損失。

DeFi 借貸是一項槓桿業務。它服務於那些已經擁有資產但想要流動性且不想出售的人，類似於保證金帳戶。除了抵押品的質量，這裡沒有信用決策。它具有資本效率、可擴展性，並在巨大的交易量上賺取微薄的利潤。它也只對那些已經在鏈上擁有大量資產、想要賺取收益或想要額外槓桿的人有用。

預測市場：誰知道呢？

最後，我們來看看預測市場。

這些項目是金融科技（Fintech）與去中心化金融（DeFi）之間最新的戰場，也是最奇特的戰場。

幾十年來，它們一直只是一種學術上的奇聞轶事，受經濟學家青睞，卻被監管機構厭惡。愛荷華電子市場（Iowa Electronic Markets）曾運行過小規模的選舉預測。Intrade 曾短暫繁榮，隨後便被關停。大多數此類項目都被貼上了“賭博”或“體育博彩”的標籤。

那種認為你可以對現實世界的結果進行交易，且這些市場能產生比民意調查或權威專家更準確的預測的想法，在過去很大程度上只是理論。

這一切在 2024 年發生了改變，並在第二屆特朗普政府期間進一步加速。Polymarket 處理了超過 10 億美元的選舉投注。Kalshi 贏得了針對美國商品期貨交易委員會（CFTC）的訴訟，並向美國用戶推出了政治合約。從不放過任何趨勢的 Robinhood 也增加了事件合約。而 DraftKings，這個已經通過每日幻想體育（Daily Fantasy Sports）運行著事實上的預測市場的巨頭，則以 157 億美元的市值和 55 億美元的營收默默賺錢。

Artemis 預測市場儀表盤

（圖表說明：Kalshi 和 Polymarket 的現貨交易量數據來自 Artemis。對於 DraftKings，交易量使用的是“體育博彩流水（Sportsbook Handle）”，即其體育博彩產品中已結算的客戶投注總額。）

該類別在大約 18 個月內從分眾市場走向了主流，預測市場的周交易量達到約 70 億美元，再次創下歷史新高。

在過去的 12 個月中，DraftKings 處理了 517 億美元的交易量。Polymarket 處理了 246 億美元，大約是前者的一半，儘管它是一個加密原生協議，且技術上並不允許美國用戶訪問。受監管的美國替代方案 Kalshi 則處理了 91 億美元。單純從交易量來看，Polymarket 極具競爭力。在 Kalshi 還在法庭上據理力爭時，它已經在 Polygon 上構建了一個流動性充沛的全球預測市場。

但如果看營收，這種對比就站不住腳了。

DraftKings 去年產生了 54.6 億美元的營收，而 Kalshi 僅拉動了 2.64 億美元。Polymarket 在對“15 分鐘加密貨幣市場”開啟提取者費用（taker fees）後，其年化營收運行率（annualized revenue run rate）僅為 3800 萬美元。

預測市場營收對比（圖表說明：Polymarket 營收數據來自 Artemis，Kalshi 營收數據見引用鏈接，DraftKings 過去 12 個月（LTM）營收數據來自財報披露。）

巨大的鴻溝在於抽成率（Take Rates），或者用體育博彩的行話叫“抽水（Hold）”。

• DraftKings 保留了每 1 美元投注中的 10.57%。這是典型的體育博彩模式：莊家抽取分成、提供賠率並管理風險。
• Kalshi 抽取 2.91%，這是一種更適合金融交易所的較薄利潤。
• 加密原生的 Polymarket 僅抽取 0.15%。在 246 億美元的交易量中，它目前捕獲的價值微乎其微。

抽成率 = 過去 12 個月營收 / 交易量

這又是去中心化交易所（DEX）動態的重演。Polymarket 的重點不在於價值捕獲，而是為預測市場的存在提供基礎設施，匹配買賣雙方並在鏈上結算合約。它不雇傭賠率制定者，不管理資產負債表，也不作為你的對手方。雖然效率驚人，但變現並不是其核心關注點。

然而，投資者顯然相信 Polymarket 最終能夠實現貨幣化：

• Polymarket 的估值為 90 億美元，市銷率（P/S）高達 240 倍。
• Kalshi 估值為 110 億美元，對應 2.64 億美元營收，交易倍數為 42 倍。
• DraftKings 的交易倍數僅為 2.9 倍。

風險投資（VC）簡直無法停止向這些平台“撒錢”，而像 DraftKings 和 Flutter (FanDuel) 這樣的“傳統”運營商則眼睜睜看著自己的股價暴跌。

預測市場市值對比

（圖表說明：Kalshi 和 Polymarket 的市值採用最新的私募估值。DraftKings 市值來自雅虎財經。）

Polymarket 的估值邏輯假設它要麼會以某種宏大的方式開啟變現，要麼會進化成比預測市場規模大得多的東西。在超過 200 倍的市銷率下，你買的不是一家公司，而是一個針對全新金融原語的看漲期權。也許 Polymarket 會成為對沖任何現實世界事件的預設場所。也許它會增加更多體育、財報、天氣或任何具有二元結果的事物。也許它會捕獲更大的百分比而非 0.15%，從而突然產生數十億美元的收益。

這就是“趨同”問題的最純粹形式：未來是屬於擁有抽成率和合規部門的受監管交易所，還是屬於那種讓任何人、在任何地方、對任何事物進行投注且不給莊家留任何利潤的無許可協議？

最後的融合

幾年前，我們還無法將 DeFi 和 Fintech 放在一起進行比較。但現在，數據就在眼前。

加密貨幣已經構建了一套在交易量、用戶數和資產規模上足以媲美金融科技的金融基礎設施。穩定幣軌道比傳統支付更全球化，Aave 的帳本比 Klarna 更大，Polymarket 正在吞噬博彩市場的份額。技術已經跑通，產品也找到了受眾。

但這裡有一個關鍵的“陷阱”：加密行業在經濟價值捕獲（抽成率）上遠不如傳統金融科技。

你可以將其視為一個“特性”（Feature）：它代表了金融服務的終極平民化和效率最大化，通過摧毀利潤空間來造福用戶。你也可以將其視為一個“缺陷”（Bug）：如果協議不能產生足夠的收入，其代幣價值的可持續性將面臨挑戰。

融合正在發生。 銀行正在試點代幣化存款，紐交所正在研究代幣化股票，穩定幣總市值已突破 3000 億美元。金融科技巨頭們看到了未來的方向——他們不會坐以待斃，他們會選擇吸收並同化它。

未來十年的問題很簡單：是加密世界學會搭建收費站，還是傳統金融學會利用加密世界的道路？我們押注兩者都會發生。