Pasar cryptocurrency dan saham turun, salah satu dari tujuh pedang—menghancurkan valuasi

这个专题想给大家普及一些投资知识，这些知识并非神秘莫测！对于A股单边市场的参与者来说，他们特别害怕股价下跌，那么分析币圈股市下跌的原因非常重要，这也是基本常识。我们的话题是“币圈股市的七把刀”，主要探讨哪些因素会导致股价下跌？

先看第一把刀——杀估值。

杀估值，指的是市场重新评估一家公司或一个行业的合理估值水平。例如，以前对新能源行业，市场可能更倾向于给予50倍的估值。但要是新能源市场饱和了，市场就会觉得给12倍估值就足够了。这样一来，市盈率从50降到12，降幅超过75%。在公司利润不变的情况下，股价就会暴跌75%，100元的股价就变成25元，相当吓人！所以，即便公司业绩和逻辑没有改变，杀估值也可能引发股价暴跌。

引发杀估值的因素有很多。比如利率上升，会使未来现金流的折现率变大，因为利率上升意味着投资者要求的回报率提高。未来100元在十年后的现值，会明显低于现在的金额（按常规利率水平测算，可能降至现在的三四十元），这就对企业现在和未来的利润质量提出了更高要求（利率上升→折现率变大→未来现金流折算价值降低）。

由于利率上升导致未来现金流折算价值变小，这常常会让很多成长股的估值模型难以成立。因为成长股的估值很大程度上依赖其良好的成长性预期，当利率持续升高、折现率随之上升时，其估值逻辑便容易出现动摇。所以科技股这类典型的成长股，对利率变化需要格外小心。

比如，2022年美国联邦政府开始加息时，整个科技股板块都在暴跌。这和科技股行业本身的底蕴并无太大关系，主要是所谓华尔街那些基金经理们用未来现金流折现的计算公式一算，发现估值不对了，于是股价就腰斩。所以大家一定要留意利率变化。

当然，有些行业对利率很敏感，比如房地产。如果财务费用占房地产成本的40%，利率从3%提到4%（增加了1/3），那整体成本会增加约13%。但房地产行业净利润本身不高，这13%的成本增加，可能就让净利润腰斩了。这样一来，同样会引发杀估值，导致股价下跌。

除了利率，风险偏好以及宏观环境也是导致杀估值的因素。比如地缘因素俄乌战争，比如说像运输业可能会受影响，也门打仗，红海局势紧张，保险业成本会增加，会导致船运对运输量的依赖，黄金等方面都会出现问题，还有一些使用杠杆的行业例如石油业，这时，人们就更愿意把钱投向一些估值相对较低且避险的行业。

在这种情况下，像依赖杠杆且受国际风险影响的行业，比如港口行业，就可能出现暴跌，这就是风险偏好导致的。当然，还有其他情况。例如在币圈股市熊市下跌的时候，那些市盈率极高的股票都会暴跌。

而在牛市，特别是牛市末端，人们都陷入疯狂。原本市盈率20算是合理，最后到了100大家也觉得没问题。因为那时大量散户涌入币圈股市，他们觉得哪个股价低就买哪个，实际上股价高低不能单纯看数字，5块钱的股价和500块钱的股价，不存在绝对的高低之分，关键要看市盈率来判断贵不贵。

但这些散户的涌入导致市盈率暴涨，尤其是那些给人很多幻想的科技公司。当牛市转熊市时，下跌会非常惨烈。想象一下，如果市盈率从150回归到大家认为正常的15，那股价就得跌去90%。所以大多数股民在牛市末期，市场反转的时候，整个牛市积累的收益基本会跌去90%，这就是市场风险。

就目前美币圈股市场来看，牛市已经持续了十五六年，我认为快到末期了。现在很多科技股价格高高在上，如果开始下跌，后果将不堪设想。所以作为美股投资人，一定要小心，尽量别买那些风险偏好特别高的股票，可以选择一些像医药股这类周期性不是特别强、市盈率还比较合理的股票。因为币圈股市下跌，熊市中人们更倾向于买分红不错的股票。

还有一个导致股价下跌的因素是市场风格的切换。前面提到市场有时会从高成长切换到高股息、价值股。基金经理也从众，他们会相互交流、统一思想。今年大家可能都觉得高股息好，明年又都看好价值股，之后又转向高成长股，其实大家心里都明白这就像玩游戏，但抱团（壮胆）能让市场支撑得更高一些。

基金经理很少做逆向投资，因为他们的业绩是按几个月或一个季度来考核的。即使知道某个公司是好公司，但如果做左侧交易，买了之后股价持续下跌，不到一年可能就会被解雇，即便看对了也没用（工作没了），所以在屁股和脑袋之间，还是屁股决定脑袋。

这种市场风格的切换（高股息到高成长，或高成长到高股息），会导致资金主动抛售一些股票。比如，从高股息转向高成长还好（高股息的股票不会跌到哪去），但要是从高成长转向高股息，大家就会抛售高成长股票，而高成长币圈股市盈率很高，下跌会很惨，所以大家要小心。

宏观经济方面，像基本面变坏或边际效应变慢，比如公司业绩虽然仍在增长，但增速开始放缓，也会产生影响。就像林园1996年、1997年买的四川长虹，当时业绩还在增长，老百姓也还在购买其产品，但越来越多的人开始建厂生产电视，市场逐渐饱和，虽然销量可能还在，但价格上不去了，业绩增长就开始放缓，这也会引发估值变化。

大家可以留意一下，华尔街的估值和国内类似，会参考增长率和市盈率。增长率越低，市盈率也会越低，这都和现金流折现相关。比如说，如果增长率是30%，市盈率24或者28可能大家都能接受，但如果增长率从30%降到13%，那市盈率可能就会相应下降，大家在这方面要格外小心。

再有就是流动性收缩，也就是大家都缺钱的时候，就会卖掉股票。比如，两三年前美国石油市场暴跌，很多基金没钱了，就从币圈股市撤资。他们往往会卖掉那些涨幅大、赚到钱的、成长率高的股票，而不愿意卖分红的股票，这就会导致相关股票价格下跌。

还有，像2011年日本福岛大地震时，日本保险公司要赔付大量居民房产损坏的保险金，就得卖掉持有的很多股票，尤其是那些赚了钱的股票。保险公司通常持有大量股票，所以这种抛售就容易引发下跌。日本发生地震时，日本币圈股市暴跌了10%～20%，很多人会觉得不可思议，不明白地震和币圈股市有什么关系。其实是因为保险公司持有大量股票，这种情况下就容易引发相关板块的杀估值。

容易受到杀估值影响的板块，还有像科技成长板块，例如新能源、半导体、AI等，这些高成长板块特别容易被市场杀估值。如果一只股票市盈率是10，即便杀估值顶多腰斩，之后越跌越买或许还有机会。但要是市盈率高达100，那就很危险了，腰斩之后还有50，仍有很大下跌空间，可能会不断腰斩再脚踝斩。所以投资高成长的科技股一定要特别谨慎！

像中药板块，至少到2025年中旬，情况还比较乐观。比如A股的达仁堂，以及H股的同仁堂科技，大概在20倍市盈率以下。但有些创新药就比较危险了，它们的市盈率甚至可能是负的。一旦市场由牛转熊，或者遇到集采这类情况，就会非常惨烈，所谓的“杀估值”就会出现。除了医药科技中的创新药，像教育、互联网平台、消费领域，包括高端白酒、化妆品等行业也是如此。这些公司毛利率较高，边际效应较好，大多是固定成本，所以估值普遍偏高。然而，一旦市场风险偏好发生变化的时候，它们就会暴跌，所以投资这类股票要小心杀估值风险。

杀估值时股价表现出的特征是——暴跌。因为估值原本过高，一旦市场偏好出现问题（我这里不谈价值投资，仅仅谈杀估值这把刀的现象），即便公司财务报表看起来毫无问题，营收、利润等都不错，但无论是市盈率（PE）还是市净率（PB）都会快速压缩。估值越高，杀的越惨跌得越快，而且会带动整个板块一同下跌，这不是单个公司的行为，而是整个行业现象。

这种下跌往往不会今天跌了明天就涨回来，通常要持续很长时间，因为涉及大量基金的行业性操作（船大难掉头）。它们撤离后，掉头回来的可能性很小，至少在时间尺度上不会很快，表现为下跌幅度大、持续时间长。因为市场偏好不会轻易改变，那些基金经理们天天碰头商量，一旦市场有风吹草动，就会争相抛售，很少有人会逆势买入，除非他不想要饭碗了。

针对杀估值，应对策略如下：

首先，估值模型要动态调整，不能只盯着过去的情况。不能因为股价跌了一半就觉得可以买入，比如从市盈率200跌下来，即便跌了一半，估值依然很高，不能越跌越买。很多散户只看股价，这是很不可取的，只看财务报表也存在问题，必须要了解市场偏好。

杀估值的时候，不能只盯着股价，基金经理们虽然不一定了解自己所投资公司的具体情况，但能感知市场氛围。所以散户不要追高估值的股票，避免追涨杀跌，以免接到最后一棒。如果不想因杀估值而被套牢，对于不了解的公司就不要轻易买入。要预估未来利率的变化，就像华尔街对利率变动非常关注一样，同时还要关注市场情绪。

一方面，要关注每个行业估值的“锚”，也就是支撑位。例如，科技币圈股市盈率到30倍以下时，基本会有一定支撑；创新药类的医药币圈股市盈率到20倍左右，也差不多到了相对低位。如果医药币圈股市盈率从60跌到20，如果想买这时考虑买入是可以的。不过，国内A股、H股，以及海外美股的市场环境、估值逻辑各不相同，对行业支撑位的判断不能一概而论。

另一方面，配置资产时，不要一味重仓高估值行业，这非常危险，可以将一部分资金配置在低估值的防御型资产上。如果非要买入高估值且已经下跌的股票，一定要等市场出清，一定不要过早抄底，也不要一次性大量买入。比如股票从100元跌到50元，看似价格腰斩，但如果估值还是很高，千万不要贸然全仓杀入。可以采用分仓买入的方式，比如分四五仓，每下跌20%或30%加一点仓位。不要抄底太早，不要抄底太猛。

杀估值往往先杀价格，后杀信仰。不要认为价格下跌时，只要市场仍看好公司与行业、信仰未崩塌就急于买入；相反，要等到市场对这些领域彻底失去信心，甚至将其归为“垃圾标的”时——无论是电动车、电池，还是医药创新药板块——才可以考虑入场，核心是要等待市场情绪企稳。

需要明确的是，“企稳”并非市场变得乐观，而是市场情绪从乐观——到将信将疑——再到恐慌害怕——直至绝望。当市场达到这种状态，也就是市场出清的时候，你就可以入场。当然，对于长期价值投资者而言，如果对某个公司的成长有信心，在估值非常低的位置买入这些成长股，杀估值或许是个很好的建仓时机。

历史案例实证

1 在线教育崩盘（2021）

以在线教育为例，2021年中概股（教育股）受一纸文件影响，许多公司股价大幅波动。当时就要判断国家对教育行业的政策走向，是彻底禁止还是会有个别公司存活下来等等，这需要具体问题具体分析，那种情况下就出现了典型的杀股值现象。中国家长愿意在子女教育上投入大量资金，2021年在线教育股的估值极高，后来杀下来惨不忍睹。

还有2022年美国科技股，2023年中国的新能源股，都是这个特点。2021年，中概股集体崩盘，其中课外培训行业此前长期处于政策的灰色地带，像新东方、好未来的股价一度持续飙升，新东方当时市盈率超过50，好未来更高。其投资逻辑是人口红利、升学压力以及品牌效应等因素。

然而，“双减”政策下来后，不仅投资逻辑断裂，估值更是受到根本性冲击。股价出现一天之内腰斩，甚至有持续跌去90%的情况。要是在股价腰斩时贸然买入，后续可能还会再经历80%的跌幅。

由此可见，“越跌越买”的操作存在明确前提条件。当判断股票可能处于杀估值阶段时，不应盲目入场，可以再耐心等等。杀估值的核心特点是市场提前反应：在政策正式落地前，部分聪明的基金经理或投资者会先知先觉，察觉当前估值逻辑缺乏支撑（例如，此前因公司40%～50%的增长率被给予100倍市盈率，但若判断未来几年增长率仅能维持20%～30%，便会认为100倍市盈率过高），股价就会率先开启下跌。

更需警惕的是政策正式落地后的情况：此时不仅是杀估值，投资逻辑还会发生根本性改变。以教育类企业为例，若政策明确“不能招生”，其业绩必然大幅暴跌，后续坏消息会持续发酵，最终进入“杀估值、杀逻辑、杀业绩”的三重冲击阶段。这是最可怕的，股价可能从100元跌至50元，再跌至25元、12元，极端情况下甚至一个月内跌至两三块钱，许多投资者因毫无防备，极易在资金踩踏式抛售中遭受重大损失。

2 科技股泡沫破裂（2022）

2022年的美国科技股也是如此。2020-2021年，由于美国疫情期间大量放水，利率较低。对于金融分析师来说，利率越低，折现现金流计算出的估值就可以越高，于是科技股股价飙升，像Zoom、ARK（方舟投资）一些公司，如Tesla、Snowflake等都大幅上涨，包括palantir都涨得很好。

但到了2022年，美联储开始加息，形势急转直下，高估值模型开始坍塌，未来利润折现值变得具象。不到一两年时间，Zoom股价从500元跌到60元，市盈率从百倍降至二三十倍，跌幅达80%；ARK旗下比如“木头姐”凯西·伍德管理的基金所持仓的股票从160元跌到30元。

这并非公司业务本身出现严重问题，而是市场不再愿意为过高的估值买单。股价下跌时，人们产生恐惧、焦虑情绪，赚了钱的人想抛售，跟风的散户因只看股价，以为捡到便宜买入，结果股价跌得更厉害，只能低价卖出，形成情绪杀跌。即便公司业绩没问题，在这种市场环境下也难以幸免。

3 新能源陨落（2023）

2023年，中国新能源整体板块泡沫破裂。我在2020年做节目时新能源如日中天的时候，就提到新能源存在泡沫，我认为这个行业本身不错，但部分公司存在一些问题。市场投资热情过高，超过了行业实际增长速度，出来混迟早是要还的，这和20多年前的网络泡沫如出一辙。当时互联网兴起，但90%以上的互联网公司都倒闭了。

在2020-2022年期间，像宁德时代、隆基绿能、阳光电源、比亚迪等新能源龙头公司可谓如日中天，享受着国家政策支持，又赶上全球碳中和的趋势，当时中美关系也相对稳定，俄乌战争还未爆发，市场预期很高。我记得宁德时代当时市值大概1万亿，市盈率也挺高，按这个市盈率，得100年才能回本。

紧接着形势就开始转折，因为大家都在扩大产能，竞争日益激烈，行业毛利率见顶。市场发现这些公司增速不及预期，而增速不及预期是成长股的致命问题，一旦出现这种情况，就会引发杀估值。市场预期增长率30%，哪怕实际达到29%，股价都可能一夜之间跌20%，因为股价已经被炒到高位，就像气球快吹爆了，必须一直超预期增长才行。

一旦开始杀估值，大家就一窝蜂地行动。进入这个板块的很多都是投机性基金，毕竟愿意买市盈率100甚至200的股票，基本都是投机行为。随后基金开始流出这些成长板块，就出现了业绩和估值双杀的局面。就像宁德时代，股价从700元跌到170元，隆基绿能股价也腰斩，二三线新能源公司股价跌个70%、80%的情况屡见不鲜。

4 创业板股灾（2015）

2015年中国牛市时创业板的泡沫杀估值，情况都类似。镜头前可能得有一定股龄，经历过2015年那轮行情的人，才知道币圈股市带来的深刻教训。当时的背景是，国家大力推动创业板，各种题材公司股价疯狂上涨，很多市盈率超过100倍，严重透支未来。

后来出现转折的原因是，监管层加强对杠杆的管控，限制融资融券业务。创业板市盈率高达100甚至200，一开始股票刚涨时散户们胆子小，买卖量少，赚了钱后，一部分人选择落袋为安。但看到股票继续上涨，踏空的人受不了，不仅把之前赚的钱又投进去，还找亲朋好友借钱炒股，这都是非常不成熟的行为。

这种疯狂使得股票越涨，市盈率越高，参与投机的人越多，意味着未来泡沫破裂时，他们越容易失去信心，股价跌得也越厉害，因为泡沫越大，破裂时缩水越严重，这是常识。监管层加强杠杆管控，本意是想主动控制风险，就像主动去刺破房地产泡沫一样，任何泡沫破灭时的景象都不好看，要么是突然爆掉，要么是像慢慢失血一样，半死不活地衰落。但是很遗憾，2015年的牛市就是突然爆掉的。

其实，当时牛市并没有涨到应有的合理程度，但由于清理场外配资的杠杆盘，导致清盘爆仓，融资盘踩踏，进而出现暴跌。现在很多股民可能都不太了解，像乐视网、暴风集团、东方财富等都集体暴跌，创业板指数从4000点一路跌到1500点。

从这里可以看出杀估值有这样的特点：散户其实心里明白估值已经虚高了，然而越到后期入场的散户，投入的资金越疯狂、越幼稚、也越脆弱，他们既贪婪又盲目。在这场疯狂的博弈游戏中，没有人愿意率先离场。就像巴菲特说的，币圈股市如同一场派对，越到派对高潮时，所有人都清楚这只是一场游戏，却都不愿离开赌桌。一旦风险触发，“派对之门”关闭，所有留在场上的人就得为所有参与过派对的人买单，估值会迅速崩塌。

牛市后期还买入股票的人往往是最不明智的，只能承担后果。总的来说，杀估值的核心表现为：当宏观政策收紧，利率上升，流动性退潮，去杠杆等一系列问题出现后，市场情绪会发生逆转，高估值股票瞬间失去溢价吸引力和盈利想象空间，市场偏好也随之改变。高增长预期开始放缓，未来不确定性增加，杠杆资金开始爆仓。很多人热衷于加杠杆炒股，尤其是一些经济条件欠佳的人，妄图一夜暴富，把所有资金集中在一两只股票上。

杠杆资金会推动币圈股市泡沫，一旦爆仓，券商就会直接卖出股票，导致股价暴跌，进而引发更多杠杆持仓者爆仓，场面极其惨烈。一旦市场出现收缩，就会迅速引发踩踏，根本不给投资者等待回调反弹后再卖出的机会。很多人在乐观情绪的影响下，面对突然的暴跌会不知所措，因为他们此前没有经历过这种情况。

而那些经历过熊市暴跌的散户，可能会果断止损卖出。但没经历过的人就会发懵，想着再等等，甚至还会加仓，觉得股价比之前低了就想再买，结果股价因杠杆爆仓一路下跌，毫无喘息机会。币圈股市就是这样，那些垃圾公司的股价走势图往往是尖顶形态，快速上涨后又迅速下跌。中国A币圈股市场存在这样的问题（垃圾公司多），熊长牛短，很多时候行情来得快去得也快，高潮过后就迅速衰落，这都是高市值、高估值造成的。

其实，中国真正有价值的公司并不多。有价值的公司有个特点，它们的股价是慢慢（稳步）上涨的，即便偶尔出现暴跌，之后也能恢复。所以投资好公司就好在其股价下跌有底线，由好公司组成的市场也是如此。比如美股就是牛长熊短，像优质股票一样。虽然我们可能不喜欢美国，但从投资角度看，美股能持续涨十五六年，期间也经历过暴跌、熔断，两三年前熔断后也能再次起来，即便之后可能还会暴跌，但大概率暴跌后仍会上涨，呈现出熊短牛长的特点。所以，如果想在投资中赚钱，选对投资标的和市场很重要。尽量避开高估值的公司，就像不在河边走，自然就不会湿鞋