Strategy 的「金融炼金术」风靡全球，谁将成为最后的赢家？

当投资者通过 Strategy 获得比特币所支付的溢价因替代方案的出现而不断缩减时，拥有强劲业务基础和低杠杆率的公司可能会经受住这种转变。

撰文：Saurabh Deshpande

编译：AididiaoJP，Foresight News

我们都知道牛顿因发现了万有引力而闻名于世，但其实物理学定律掩盖了他在金融领域做出的贡献。牛顿曾试图通过金融炼金术让铅转化为黄金，但结果不尽人意，更是成为他晚年开始研究神学的导火索。我们可能没有注意到现代金融何尝不是另一种炼金术，我们生活在一个通过金融工程能够将铅变成黄金的时代。

在本文中，Saurabh 解读了企业如何将加密货币添加到其资产负债表中，并使其实际价值获得溢价。Strategy 季度营收仅仅略高于 1 亿美元，但持有近 1090 亿美元的比特币。目前全球有 80 家公司正在探索如何将加密货币添加到其资产负债表中。传统金融机构正在不断买入加密货币，这也为这种股票的波动和潜在收益支付了相当程度的溢价。

Saurabh 探讨了可转债的出现，也正是可转债创造了繁荣的生态系统。同时探讨了正在尝试将山寨币添加到资产负债表的公司所面临的风险。

一家季度营收只有 1.11 亿美元的软件商业公司，市值却高达 1090 亿美元，这是如何实现的呢？原来它用别人的钱购买比特币，而现在市场对其持有的比特币估值溢价了 73%，这金融炼金术背后究竟隐藏什么奥秘？

Strategy （原名 MicroStrategy）创建了一种金融机制，使其能够以几乎零成本的方式借款购买比特币。以其在 2024 年 11 月发行的 30 亿美元可转换债券为例，其运作方式如下。该公司发行的可转换债券的利率为 0%，这意味着债券持有人不会获得定期付款。每 1,000 美元的债券可以转换为 1.4872 股 Strategy 股票。但兑换的前提是股票价格在到期前上涨至 672.40 美元或更高。

他们在发行这些债券时，股价为 433.80 美元，因此需要上涨 55% 才能实现可转债的盈利。如果股价未达到该水平，债券持有人五年内只能收回 1000 美元。但如果 Strategy 的股价飙升（比特币上涨时通常如此），债券持有人可以将其转换为股票，从而获得所有上涨收益。

这个金融机制的巧妙之处在于债券持有者实际上是在押注比特币的表现，同时享受着比特币下跌时的本金保护。如果比特币崩盘，他们仍然可以拿回资金，因为债券在破产时优先于股票。与此同时，Strategy 可以零利息借入 30 亿美元，并立即用这笔钱购买更多比特币。

但关键的触发机制是：如果这些债券的股价在规定期限内高于 874.12 美元（转换价格的 130%），Strategy 可以从 2026 年 12 月（发行后仅两年）开始强制提前赎回。这项「赎回条款」意味着，如果比特币推动股价上涨到足够高，Strategy 可以强制债券持有人转换为股票或提前收回资金。这使得该公司能够以更优惠的条件进行再融资。

这一策略之所以奏效，是因为比特币在过去 13 年里年增长率约为 85%，过去五年的年增长率仍然高达 58%。公司押注比特币增长速度将远超触发债券转换所需的 55% 的股价增幅，他们通过赎回早期债券发行并节省数百万美元的利息支出，同时证明了这一策略的有效性。

该结构的核心是三个不同的永久优先股：STRF、STRK 和 STRD，每种优先股都针对不同的投资者情况量身定制。

• STRF ：永久优先股，累计股息为 10%，且优先股级别最高。如果 Strategy 未能支付股息，则必须在支付其他股东股息之前支付所有未支付的 STRF 股息，此外，还会提高股息率作为惩罚。
• STRK ：永久优先股，累积股息为 8%，优先股优先等级为中等。未支付的股息将累积，普通股股东必须全额支付后才能获得任何收益。此外，还包含普通股的转换权。
• STRD ：永久优先股，股息为 10%，非累积股息，优先权最低。较高的股息率可以弥补增加的风险——如果策略基金跳过支付，这些股息将永远损失，无需日后补足。

永久优先股让 Strategy 能够通过股权筹集资本，并永久支付类似债券的股息，每个系列根据不同的投资者风险偏好进行定制。累积功能通过保证最终支付所有股息来保护 STRF 和 STRK 持有人；而 STRD 则提供更高的当期收益，但没有对未支付股息设置保障机制。

Strategy 的战绩

MicroStrategy 从 2020 年 8 月开始融资购买比特币。与此同时比特币价格从 11,500 美元飙升至 108,000 美元，涨幅约为 9 倍。MicroStrategy 股价从 13 美元上涨至 370 美元，涨超 30 倍。

然而 MicroStrategy 的常规业务并未有任何增长。他们的季度收入仍然维持在 1 亿至 1.35 亿美元之间，与过去完全一致。唯一的变化是他们借钱购买了比特币。他们持有 582,000 枚比特币，价值约 630 亿美元。而他们的股票市值约为 1,090 亿美元，比其比特币实际价值高出 73%。投资者愿意支付额外溢价，仅仅是为了通过 MicroStrategy 的股票间接持有比特币。

来源 — bitcointreasuries.net

正如之前提到的，MicroStrategy 通过发行新股为其比特币购买提供资金。自从他们开始购买比特币，公司股票数量几乎增加了三倍，从 9,580 万股增至 2.795 亿股。

通常情况下，发行如此多的新股会损害现有股东的利益，因为每个人在公司的份额都会被稀释。然而，尽管股票数量增加了 191%，但股价却飙升了 2,900%。这意味着，尽管股东们持有的公司比例变小了，但每股的价值却大幅提升，总体上他们仍然获利。

Strategy 的成功迅速走红

多家公司开始尝试复制 Strategy 的成功，开始购入比特币并将其作为公司资产。其中最近的案例就是是 Twenty One (XXI)。这是一家由 Jack Mallers 领导的特殊目的收购公司 (SPAC)，并得到了 Brandon Lutnick（美国商务部长之子）的 Cantor Fitzgerald、Tether 和软银的支持。与 Strategy 不同，Twenty One 并未上市。唯一能够公开参与的途径是通过 Canter Equity Partners (CEP)，该公司向 XXI 注入了 1 亿美元的种子资金，并获得了 2.7% 的股份。

Twenty One 拥有 37,230 枚比特币。由于 CEP 持有 Twenty One 2.7% 的股份，因此他们实际控制着约 1005 枚比特币（按每 BTC 10.8 万美元计算，价值约 1.085 亿美元）。

CEP 的股票市值为 4.86 亿美元，是其实际持有比特币价值的 4.8 倍！在宣布与比特币挂钩后，其股价从 10 美元飙升至 60 美元左右。

这种巨额溢价意味着投资者持有价值 9200 万美元比特币的资产敞口支付 4.33 亿美元。随着更多类似公司的出现以及它们持有比特币数量的增长，市场最终会将这些溢价拉回到一个更合理的水平，尽管没有人知道这种情况何时会发生，也不知道「合理」的价值究竟是多少。

问题是这些公司为何会出现溢价交易？为什么不去市场上买入 BTC 来获得资产敞口呢？我认为答案在于期权权益。谁在为 Strategy 的 BTC 买入提供资金？主要是那些为了追求 Delta 中性策略而交易债券的对冲基金。这种策略与 Greyscale 的封闭式比特币信托基金类似，该信托基金比特币信托的交易价格高于 BTC。因此投资者会将比特币存入 Greyscale，并出售公开交易的 GBTC 股票。同样的逻辑，持有 Strategy 债券的投资者可以享受超过 9% 的复合年增长率。

但这种风险有多大呢？Strategy 每年需要支付的利息总计为 3,400 万美元，而 2024 财年的毛利润为 3.34 亿美元，说明 Strategy 完全能偿还债务。为了减轻价格下跌的风险，Strategy 发行了与比特币四年周期相关的可转换债券。也就是说只要比特币在四年内上涨超过 30%，新发行的股票就可以轻松支付赎回费用。

在赎回这些可转换债券时，Strategy 可以直接向债券持有人发行新股。债券持有人将根据发行时的参考股票价格获得收益，该价格会比发行债券时的股票价格高出约 30-50%。只有在股票价格低于可转债价格时才会出现问题。在这种情况下，Strategy 必须返还现金，只能通过以更优惠的条款筹集新一轮债务来偿还早期债务，或者通过出售比特币来筹集现金。

Strategy 对生态的价值

传统金融公司开始购买比特币是这一切的开始。除此之后，他们还会使用交易所和托管服务。例如，Strategy 是 Coinbase Prime 的客户。它使用 Coinbase 购买比特币，并使用 Coinbase Custody、Fidelity 以及其自有的多重签名钱包存储比特币。Coinbase 从 Strategy 的购买比特币和存储服务中赚取的具体金额难以确定，但我们可以大胆猜测。

假设 Coinbase 代表 Strategy 进行 BTC 场外交易执行，收取 5 个基点的手续费，以 7 万美元的平均执行价格购买 50 万枚 BTC，他们就能从中获利 1750 万美元。BTC 托管机构收取 0.2% 至 1% 的年费。假设最低收费标准为，以 10.8 万美元的价格存储 10 万枚 BTC，托管机构每年通过为 Strategy 保管 BTC 可获得 2160 万美元的收益。

除了 BTC，还有 ETH 和 SOL

BTC 在传统资本市场上的大获成功让机构将目光转向其他加密货币。2025 年 5 月，SharpLink 通过由 ConsenSys 创始人 Joe Lubin 牵头的私募股权投资 (PIPE) 筹集了 4.25 亿美元，Lubin 也担任了执行董事长。该轮融资发行价为每股 6.15 美元，发行约 6900 万股新股，所筹集的资金将用于购买约 12 万 ETH，并可能进行质押，而目前 ETH ETF 并不被允许质押。

质押 ETH 能提供 3-5% 的收益率，自然比 ETH ETF 更具吸引力。在发行公告发布前，SharpLink 的交易价格为每股 3.99 美元，市值约为 280 万美元，流通股数约为 69.9 万股。此次发行价格较市场价格溢价 54%。公告发布后，该股飙升至 124 美元的高点。

你可能没有注意，新发行的 6900 万股股票约为当前流通股数的 100 倍。

Upexi 计划在 2025 年第四季度前买入超 100 万枚 SOL，同时保持足够的现金流。在由 GSR 领投的私募轮中，Upexi 通过出售 4380 万股股票筹集了 1 亿美元。Upexi 预计利用 6-8% 的质押收益率和 MEV 返利来支付优先股股息，并再次筹集资金购买 SOL。公告发布当天，Upexi 股价从 2.28 美元飙升至 22 美元，收盘价在 10 美元左右。

Upexi 在这轮私募融资之前流通股为 3720 万股，新股发行对原股东的稀释率约为 54%，但股价上涨了约 400%，足以弥补对原股东股权稀释带来的损失。

Sol Strategies 是另一家从资本市场筹集资金来购买 SOL 的公司。该公司运营 Solana 验证节点，其百分之 90 以上的收益都来自于质押奖励。虽然 Sol Strategies 已质押了 39 万枚 SOL ，但约有 316 万枚 SOL 由第三方委托节点质押。2025 年 4 月，Sol Strategies 通过与 ATW Partners 签订可转换票据协议获得了高达 5 亿美元的融资。目前已用 2000 万美元购买 122,524 枚 SOL 。

最近，Sol Strategies 提交了一份招股说明书，计划通过普通股（包括「市价发行」）、认股权证、认购收据、债务证券或任何组合等灵活方式再筹集 10 亿美元。

与 Strategy 的可转换债券不同，SparkLink 和 Upexi 都通过预先发行新股来筹集资金。Strategy 的模式更适合目标不同的投资者群体。相比于直接购买 ETH 和 SOL，通过购买股票获得敞口的投资者需要承担额外风险，例如这家公司可能加资本杠杆而超出投资者的风险承受能力。除非这种间接购买存在附加价值，否则使用可转换债券进行融资更有意义。

当音乐停止

这些可转换债券主要面向寻求不对称风险回报机会的对冲基金和机构债券交易员，而非散户投资者或传统股票基金。

从他们的角度来看，这些金融工具提供了「赢了赚大钱，输了损失有限」的选择，非常契合风险管理框架。如果比特币在两到三年内实现预期的 30%-50% 涨幅，他们可以选择转换债券；如果市场表现不佳，他们仍能收回 100% 本金，最多也只是承担因通胀而损失的部分价值。

这种结构的优势在于它解决了机构投资者的实际顾虑。许多对冲基金和养老金基金缺乏直接持有加密货币的设备，或因投资限制无法直接购买比特币。这些可转换债券为他们提供了一种合规的「后门」进入加密市场，同时又享有固定收益资产得权益。

然而，这种优势注定是暂时的。随着监管逐步清晰、更直接的加密投资工具（如托管解决方案、受监管的交易所及更明确的会计标准）出现，对这些间接购买方式的需求将逐渐减少。目前投资者通过 MicroStrategy 获得比特币敞口所支付的 73% 溢价可能会随着替代方案的出现而缩减。

曾经的例子就在眼前。过去投机者曾利用 Grayscale 比特币信托（GBTC）的溢价，通过购买比特币并存入 Grayscale 的信托中，然后在二级市场以高于净资产价值（NAV）20%-50% 的溢价出售 GBTC 股份。当越来越多人开始效仿时，到 2022 年底，GBTC 的溢价从峰值转为创纪录的折价 50%。这表明如果缺乏可持续的收入支持反复融资，以加密货币为支撑的金融炼金术最终会因市场套利而消失。

现在关键的问题在于这种情况还能持续多久，以及当溢价崩塌时谁能活下去。拥有强劲业务基础和低杠杆率的公司可能会经受住这种转变，而那些缺乏持久收入来源或竞争壁垒、仅追逐加密货币资产的公司则可能在热潮退去时股票大跌。

音乐还在播放，所有人都在起舞。机构资本涌入，溢价扩大，越来越多的公司宣布比特币及加密货币资产策略。然而，聪明投资者知道这是一场交易，而非长期投资逻辑。能够存活下来的公司将是那些利用这一窗口创造超越加密货币持自身价值的企业。

企业财务管理的转型可能会持续进行，但我们今天看到的超额溢价却并非如此。你是否准备好从这一趋势中获利，还是另一个希望在音乐停止时找到座位的玩家。