ビットコイン保有企業が軒並み「簿価割れ」？これは罠か、それとも参入のチャンスか

Question

最近、暗号資産業界で心に刺さるデータが話題になっています。12社以上の上場暗号資産トレジャリー企業（DAT）で、時価総額と保有暗号資産額の比率（mNav）がすべて1.0を下回っています。簡単に言えば、会社の時価総額が保有するBTC/ETHのドル価値を下回っている、ということです。

どこが「簿価割れ」？数字で見る

BTCトレジャリー勢：

Strategy：保有641,692 BTC（650億ドル）、時価総額はわずか637億、mNav 0.979
Metaplanet：保有30,823 BTC（31億ドル）、時価総額は30億、mNav 0.968
Semler Scientific：保有5,048 BTC（5.1億ドル）、時価総額37億、mNav 0.73
Empery Digital：保有4,081 BTC（4.1億ドル）、時価総額24億、mNav 0.595

ETHトレジャリー勢はさらに深刻：

BitMine Immersion：保有352万ETH（120億ドル）、時価総額114億、mNav 0.946
The Ether Machine：保有49.67万ETH（17億ドル）、時価総額はわずか1.71億――異常なmNav 0.08

「簿価割れ」の裏側

これは偶然ではありません。DAT企業のビジネスモデルは、レバレッジの連鎖です：資金調達→暗号資産購入→株価上昇→再び資金調達→さらに購入。このサイクルは、暗号資産価格が上昇していれば成立します。

ただし、問題はここから：

価格が下がると、このサイクルが逆回転します。保有資産が減価→企業価値も下落→資金調達力が低下→債務プレッシャー増大。

さらに深刻なのは、一部企業が債務返済のために暗号資産を売却せざるを得なくなっていることです。例えばSequans Communicationsは、11月初めに可転債返済のため970BTCを売却し、負債を半減（1.89億→9,500万）させました。これは危険信号です――トレジャリー企業がコインを売り始めると、オンチェーンで売り圧が発生します。

Strategyはどこまで耐えられるか？

Strategyは「優等生」枠で、CEOのSaylorは有名な「ダイヤモンドハンド」を強調し、決してコインを売らないと繰り返しています。問題は――債務返済時にどうするか？

分析によると、Strategyは2027年9月までに10億ドルの可転債返済が必要です。BTCを売らずに済ませるには、株価が183ドル以上に上げ、現金や株式で交換できることが条件。それにはBTC価格が9.15万ドルに到達している必要があります。

理想は壮大だが、現実は厳しい： Strategyは強力な資金調達力と資本市場の後ろ盾がありますが、他の簿価割れ企業にはそこまでの余力はありません。ETHZillaのように、4,000万ドル分のETHを売って自社株買いし、mNavを1.0に戻そうとした企業もありますが、株価はETH以上に下落――今もmNavは0.82にとどまっています。

最悪のシナリオ

簿価割れが続けば、これらの企業は以下の状況に直面します：

資金調達難 — ウォール街の評価が下がり、調達コスト増大
コイン売却の強制 — 債務返済や運営維持のため
リスク集中 — Saylorや大手資本が安値で買収し、BTC/ETHの集中化が進む可能性

今のところ、Strategyの成功モデルを完全に再現できた企業はありません。DAT企業の大半が買収・倒産の道をたどれば、暗号資産市場は機関投資家による大規模な売却ラッシュに直面するでしょう。

DAT株は「買い」か？

短期的には悲観的： 簿価割れ企業が復活するには、暗号資産価格が安定または上昇し、さらにTradFi機関の支持も必要ですが、現状どちらも期待通りではありません。

長期的には期待： バイデン政権が暗号資産に友好的な政策（噂あり）を打ち出せば、機関投資家の買いが戻る可能性があります。BitMineなど主要DATにはArkやBlackRock、Vanguardなど大手が既に投資しており、大口資本は完全には撤退していません。

カギは、来年BTC価格が8～10万ドルのレンジで安定し、トレジャリー企業に猶予を与えられるかどうか。そうでなければ、この「簿価割れの波」は暗号資産市場の新たな集中リスク危機に発展するかもしれません。