LDキャピタルマクロ週報(12.11):すべて順調、FOMCは上昇分を現金化するのか、下振れ対策を行う時が来た

市場の概要

先週は、欧州株と米国株が堅調に推移し、予想を上回った非農業部門雇用者数は小幅な変動にとどまり、結局、米国株は同日終値で取引を終えました。 中国と日本の株式市場は、主に中国がムーディーズによって格下げされ、日本株が円高のために急上昇したため、出遅れています。 米連邦準備制度理事会(FRB)が金利の安定に軸足を移すことは、過去3週間でマグニフィセント7が小型株に7%の差をつけて上昇し、バリュエーションギャップが大きく、出遅れた市場にキャッチアップの機会を生み出すなど、今年の勝者から出遅れ株へのローテーションのきっかけとなる可能性があります。

債券利回りの低下は、リスク資産市場の成長期待の改善を伴っており、暗号資産投資家を含む株式は、FRBのさらなる緩和と景気後退の可能性の高まりを同一視していないようであり、最近のゴルディロックのセンチメントは忍び寄っており、経済成長における実質利回りの低下と株式の織り込みの上昇は、通常、最も強力な株式のリターンサイクルにつながります。

しかし、2024年初頭に向けて経済が低迷し、金利市場が割高になる中、リスク選好度は低下し、その後上昇する可能性が高いと思われます。 債券や伝統的なディフェンシブ・セクターなどの代替セクターは、2024年初頭に経済が弱体化すると浮上し、その後、成長が回復するにつれて再浮上し、小型株やグロース株に投資機会が再浮上する可能性があります。

先週のベストパフォーマーは、金利に敏感なローンへの依存度が高く、消費と不動産がオプションとなっています。

ここ数週間、景気循環型株式とディフェンシブ株の関係は行き詰まっており、米国株は世界をわずかにアウトパフォームしています。

ここ数週間、グロース株とバリュー株の両方でトレンドが逆転しています。 グロース株は下落し始め、バリュー株は反発し始めている。 しかし、このようなモメンタムの反転は、大型株と小型株のトレンド反転ほど明白ではなく、ポジションデータと組み合わせると、市場は非常にリスクテイク的であり、小型株をカバーしており、高成長をあきらめたくないことがわかります。

S&P500種株価指数が直近1カ月で11%上昇した主な理由は、収益のファンダメンタルズの改善ではなく、バリュエーションの拡大によるものです。 SPXの均等加重PERは14倍から控えめな15倍まで。 標準的なPERは17倍から18.7倍に上昇し、7月の高値をわずかに下回りました。 ：

実質利回りの低下:実質利回り(インフレ調整後の金利)が低下すると、市場の資金コストが安くなり、株価が上昇します。

過去のデータによると、FRBが利上げサイクルを終了すると、バリュエーションと価格は上昇するのが一般的ですが、経済成長が依然として決定的な要因となっています。 1984年以降の過去8回のFRBの利下げサイクルでは、S&P500種株価指数は通常、最初の利下げ後の最初の3カ月で2%上昇し、その後の12カ月で11%上昇しています。 FRBが利下げに踏み切るとの期待は、通常、最初の利下げの前に株式市場が上昇することを意味します。 しかし、結果は、その後の12ヶ月間で+21%(1995年)から-24%(2007年)の範囲で広く分布していました。

**1995年の米国の経済的背景は次のとおりです。

・経済成長は鈍化したが、絶対値では良好で、GDP成長率は1994年の4.0%から3.0%に低下した。 ・インフレ率は上昇したが、絶対値ではなく、消費者物価指数の前年比上昇率は1994年の2.8%から3.0%に上昇した。 失業率は1994年の5.5%から5.2%に低下した。

2007年の米国経済背景

・GDP成長率は2006年の2.6%から2.2%に鈍化し、経済成長は鈍化した。 ・インフレ率は上昇し、CPIの前年比上昇率は2006年の3.2%から4.0%に上昇した。 ・失業率は上昇し、2006年の4.6%から5.1%に上昇した。

2023年の経済的背景を比較

• 2023年の米国のGDP成長率は、2022年と変わらず2.1%と予想されています。
• 2023年の米消費者物価指数(CPI)前年比成長率は、2022年の7.9%から3.3%に低下する見込み ・2023年の米国の失業率は3.9%と予想され、2022年の3.8%からほぼ横ばい

米連邦準備制度理事会(FRB)は1995年2月、インフレ抑制のために利上げを開始した。 しかし、経済成長鈍化の兆しが見えてくると、FRBは1995年7月に利上げを停止し、1995年8月から利下げに転じ、経済全体は比較的健全で、90年代半ばには大きな技術進歩(コンピューティングやインターネット)があったため、株式市場は利下げ前後に反発しました。 2007年初頭の利下げ期待が市場心理を押し上げ、住宅バブルと相まって、2007年上半期の株式市場は急騰しました。 しかし、サブプライム住宅ローン危機や景気後退が始まると、金利を下げても根本的な問題は解決しないと投資家が認識し始め、株式市場は下落し始めました。

つまり、FRBが最初の利下げを行った直後に景気後退が起こった場合、株式は歴史的にアンダーパフォームしており、これは8回のサイクルのうち3回発生しています。

歴史的に見ると、利下げの3カ月後に利回りが低下する確率は8/12で、利下げ前の3カ月間では平均34bp低下、平均15bp低下しており、この資産はより確実であることを示しています。

先週後半、予想を上回るNFPと消費者信頼感調査を背景に利回りがわずかに反発し、イールドカーブの逆転が深まり、ドルはいくらか助けられましたが、日銀が金利を引き上げ、円は一時的に4%急激に上昇しましたドルインデックスにかなりの圧力をかけていますが、多くの人が日本経済と利上げの悪影響について楽観的ではないため、米ドル円は週間で1.14%しか下落しませんでした。

デジタル通貨は引き続き堅調に推移しましたが、ALTSは先週、4週間ぶりにBTCとETH(+6%)以上上昇し、以前は集中していた誇大広告が広がったことを示唆しています。 金は週間で3.4%下落し、原油価格は再び下落傾向を記録しましたが、石炭、鉄鉱石、リチウム鉱石が上昇し、中国の炭酸リチウム先物契約は2日連続で上昇し、ショート市場があったようです。

BTC 先物における大口投機筋のネットショートはわずかに減少したものの、過去最高水準にとどまり、マーケットメーカーのネットショートは先週、資産運用における史上最高のネットロングとは対照的に、過去最高を更新しました。

金利予想

金利市場は現在、来年3月の利下げ確率を71%、5月の利下げ確率を100%、通年で120bpと、今年3月の銀行危機時の市場パニックで予想された150bpと比べると、5倍とやや極端です。

市場金利の低下により、金融環境指数は4カ月ぶりの低水準となりました。

極端な期待は根拠のないものではありません。 特に欧州の動向は、欧州のインフレ率が予想を劇的に下回るリスクを示唆しており、下のグラフは、欧州と米国の2年間のインフレ期待がゼロクーポン・インフレ・スワップ・デリバティブに基づいて織り込まれており、米国は2%に近づき、ユーロ圏のインフレ期待はECBの2%インフレ目標であるわずか1.8%をすでに下回っていることから、2024年初頭の予想を下回る水準となっています。

米国側では、住宅コストの遅行効果が取り除かれた場合、コアCPI(消費者物価指数)は過去2か月間にFRBが設定した2%に達しており、新規賃貸価格の上昇の急激な低下が2024年の大半で住宅インフレを引き下げると予想されます。 最大の不確実性は原油価格ですが、今のところは依然として供給過剰がテーマのようです。

雇用市場は緩やかに冷え込んでいる

先週のデータは雇用に焦点が当てられており、データはまちまちで、すでに発生していた冷え込み傾向を逆転させるものではありませんでした。

・11月の米国経済は19万9,000人増と予想をやや上回り、失業率は3.7%(4カ月ぶりの低水準)に低下し、労働参加率は上昇し、労働市場は健全である。 しかし、ストライキ中の自動車労働者や映画・テレビ労働者の復帰により、賃金は4万7000円上昇した。 したがって、3か月平均と6か月平均に引っ張ると、実質的な成長率は基本的に安定しています。

・10月の求人件数は3カ月連続で減少し(873.3万人)、予想以上に減少し、2021年3月以来の低水準となったが、コロナ禍前の2019年の平均(~700万人)を上回り、失業者総数(650万人)を上回った。 同時に、退職者数は横ばいで推移しており、労働需給の逼迫が緩和されたことも示唆しています。 歴史的に見ると、離職率は賃金の伸びを牽引してきましたが、最新のデータでは約2年ぶりの低水準となっており、賃金の伸びが今後改善することは難しいことが示唆されています。 ・構造的には、教育が9.9万人、公務員が4.9万人、余暇が40,000人増加し、これら3部門の合計が11月の新規雇用のほぼすべてを占めた。 これは、今年のこれまでのところ、米国の雇用市場の特徴でもあり、過去12か月間の非農業部門雇用者数は累計で280万人増加し、そのうち220万人は、教育100万人、公務員64万人、余暇53万人を含む、これら3つのセクターからのものでした。 公務員を除いた民間部門の就業者数は、前サイクルで最低水準に達している。

株式市場は上昇し、求人数は減少していますが、これは最近の歴史ではあまり見られません。

資金とポジション

ゴールドマン・サックスのプライムブックのデータによると、ヘッジファンド(HF)はマクロ商品を中心に4週間ぶりに米国株の買い越しとなった。 しかし、個別株は、個人投資家による積極的な買いにもかかわらず、5週連続で売りが見られました。 短期取引は増加し続けています。 ほとんどの投資家は傍観しており、来週の消費者物価指数(CPI)と米連邦準備制度理事会(FRB)の会合を前に、大幅な取引には消極的です。 しかし、一部の長期投資家は、テクノロジーセクターを小規模に購入し始めています。

リテール市場のオプション買いは最近下落しており、ショートスクイーズのピークが過ぎた可能性を示唆している。

累積純売買フローをみると、シクリカル銘柄は、主にエネルギー、金融セクター、テクノロジー、メディア、通信(TMT)株の売りが主因で、全体としては最低値を更新しました。 TMT 株式は空売りが中心となり、4週連続で売り越しとなりましたが、長期売りが中心だった11月に比べると、売りペースは大幅に鈍化しました。 ここ数週間、ビッグテックが活発に売られていたことを受け、The Mag 7は今週、まとめてネット買いをし、過去3日間の取引では毎日ネット買いが続いています。

株式債とハイイールド債は過去1週間、資金流入を維持しているが、投資適格債と国債からの資金流出は大きい。 これは、投資家がより安全な資産からより投機的な資産にシフトしていることを示唆しています。

注目すべきは、中国株の急落にもかかわらず、公開市場ファンドの週間資金流入額が過去11週間で最大となったことです。

感情

ゴールドマン・サックスのセンチメント指標は、3週連続で1.0以上で「過剰」を維持しました

BofAマーケットセンチメント指標(Bull & Bear Indicator)は3.8に急上昇し、投資家の悲観論が大幅に改善していることを示唆しています。 しかし、この指標は中立圏に近づいており、市場センチメントはもはやリスク資産を支持していないことを意味します。

AAII投資家調査 弱気センチメントはわずかに低下し、弱気センチメントはわずかに上昇しました。

CNNの恐怖と貪欲指数は8月上旬以来の高水準にとどまり、先週はほとんど変化がなかった。

制度的展望

GS: 楽観的なシナリオは織り込まれており、下振れ対策を検討

S&P 500の全体的なPERは、ゴールドマン・サックスの楽観的なシナリオよりもわずか5%低いに過ぎない。 ゴールドマン・サックスの楽観的なシナリオは、実質利回りが1.5%に低下し、株価収益率(PER)が20倍になることを前提としています。 現在の実質利回りは2%前後で、株価収益率は19倍近くです。 GS氏は、将来的には3つのシナリオが考えられると考えている。

・インフレ率の低下とFRBの緩和的な政策により、実質利回りがさらに緩やかに低下した場合、PERは20倍に達する可能性があります。 ・経済成長の弾力性により実質利回りが緩やかに上昇すれば、PERは18倍になる可能性がある。 ・経済成長懸念から実質利回りがさらに急激に低下した場合、PERは17倍になる可能性がある。

さらに、次の点を考慮することが重要です。

・市場はすでにFRBが2024年に130bpの利下げを実施することを織り込んでおり、これはゴールドマン・サックスのエコノミスト予想を上回っています。 銀行のストラテジストは、市場がより楽観的な利下げを織り込むのは難しいとみています。 *ゴールドマン・サックスのセンチメント指標は、10月の中立的な数値から、今日は+1標準偏差の「ストレッチ」ステータスに上昇しました。 投資家が最近の上昇でリスクへのエクスポージャーを再び追加したことを示唆しています。

要約すると、楽観的なシナリオが現在の株価にすでに反映されている可能性があることを考慮すると、GSは、投資家がプットスプレッドを構築するなどして、ダウンサイドプロテクションを購入する必要がある可能性があることを示唆しています。

• プット買い:投資家は、S&P 500の現在の水準を2%下回る行使価格で3ヶ月のプットオプションを購入することができます。 *プットを売る:同時に、投資家はS&P 500の現在の水準を7%下回る行使価格で3ヶ月のプットオプションを売ることができます。

2つのストライクの差は5%であり、この5%のワイド・プット・スプレッドの潜在的な最大リターンは過去28年間で95パーセンタイルであり、このスプレッド戦略が過去の他の戦略と比較して高い潜在リターンを持っていたことを示しています(この戦略は、米国株の通常の引き戻しは一般的に5%を超えないという信念に基づいています)。

この戦略の利点は、市場が下落した場合、購入されたプットオプションの価値が増加しますが、市場が7%未満下落した場合、売却されたプットオプションが失効し、利益が最大化されることです。 したがって、全体の損失は正味保険料のみです。 一方、単一のプットオプションを購入する投資家のリスクは、彼らが支払うプレミアムです。

GS: 来年は高成長企業に賭ける時が来た

GSマクロモデルによると、経済成長がトレンド水準に近づき、経済成長が鈍化し、金利とインフレ率が低下すると、グロース株はバリュー株をアウトパフォームします。 ゴールドマン・サックスのエコノミストは、2024年の米国のGDP成長率を2.1%と予想しており、金利ストラテジストは金利がピークに達したと予想しており、グロース株がバリュー株をアウトパフォームしやすい環境になるとしています。 弱いデータで金利がさらに低下した場合、経済がリセッション(景気後退)に陥らない限り、グロース株も主導権を握ると予想されます。 また、経済成長の大幅な加速により、バリュー株がグロース株をアウトパフォームする可能性もあります。 しかし、ゴールドマン・サックスは、そのシナリオはありそうにないと考えています。

下のチャートは、同業他社と比較して高い成長と妥当なバリュエーションを持つ銘柄のGSセレクションです。 これらの銘柄は、成長性という点では業界の上位20%にランクされていますが、バリュエーションの面では業界の上位40%や下位20%にはランクされていません。

来週フォロー

今年最後の欧米中央銀行会合。 最近の弱い経済指標は、FRBがドットプロットの金利見通しを含む経済見通しを下方修正するのを後押ししていますが、パウエル議長の講演は、FRBの信頼性を維持するためにタカ派的な姿勢を維持する可能性があります。 そうなれば、少なくとも市場にとってマイナスにはならないでしょうが、最近のセンチメントの高まりを考えると、最近の上昇分を現金化するための売りがある可能性は否定できません。 最大のサプライズは、来年末までに50bp未満の利下げを予想するドットプロットなど、ドットプロットの下方修正が見られないことであり、これは市場の大きな失望につながる可能性があります。 現在、ほとんどの機関投資家が来年の利下げを100bp以上と予測しており、例えばINGは150bp、UBSは275bp、バークレイズは100bp、マッコーリーは225bpと予測しています。

12月のインフレ指標はFMOC会合の前夜に発表される予定で、アナリストは食品とエネルギーを除くコアCPIが前年同月比4%で横ばいの0.3%と、10月の0.2%からほぼ横ばいになると予想しています。 自動車、電気、暖房、ガソリンの価格が大幅に下がりました。 全体として、データはインフレ圧力が大幅に和らいでいることを示していると思われます。 先月の名目消費者物価指数(CPI)は前月比0%で、マイナスに下がればリスクセンチメントは大きく押し上げられるでしょう。