撰文：梁宇
编审：赵一丹
2026 年 1 月、香港の公開予算案意見交換会で、市民の大胆な提案が従来の議論を打ち破った：香港は金と連動した安定コインを発行し、国際金融センターとしての地位を強化できるのか？スポットライトの下、財政司長の陳茂波は、業界が繰り返し咀嚼してきた回答を示した：香港は段階的に安定コインを発展させ、堅実な第一歩を踏み出した後、「金や他の資産と連動させる」提案を「検討」し、「慎重に取り扱う」必要があると強調した。彼はまた、仮想通貨は金融革新の一部であり、香港はこれを受け入れるべきだが、適切な規制枠組みに組み込む必要があると明言した。
この短い回答は、静かな湖面に投じられた石のように、その波紋は単なる製品の推移を超えて広がる。世界のデジタル資産競争が技術熱狂から制度対決へと移行する今日、香港のこの表明は、単なるリズムコントロールではなく、明確な戦略宣言である。それは、「野蛮な成長」や「厳重な防御」とは異なる第三の道を示している：最初の製品の虚名を追わず、規制緩和の競争に参加せず、最も貴重な規制信用と資源を、世界の資本に理解され信頼される「制度基盤」の構築に全力投入する。
一、香港の戦略：安全な速度を求めるのか、それとも信頼できる未来を築くのか？
陳茂波の「慎重に取り扱う」という調子は、世界の規制潮流の激動の中で評価される必要がある。デジタル資産分野では、放任と抑制は二つの簡単な道だが、香港が選んだ第三の道――厳格な規制の下での発展――は最も複雑で、制度的自信を必要とする道だ。これは単なるバランスの技術ではなく、香港自身の資質と最終目標に基づく戦略的選択である。香港は国際金融センターとして、法治、金融の安定、資本の自由流動という信頼の約束を核心価値とする。これを侵食し得るイノベーションは、短期的な利益見込みに関わらず、制度の完全性に優先される必要がある。
したがって、香港の安定コインやより広範なRWA（現実世界資産のトークン化）の規制哲学は、本質的に防御的な構築である。最優先の回答は、「イノベーションをより早く起こす方法」ではなく、「イノベーションが起こる際にリスクが制度の枠に閉じ込められていることをどう確保するか」である。金管局副総裁が繰り返し強調する「ハードルが高い」「数桁のライセンス」という点は、この哲学の具体的な実践例だ。目的は承認ではなく、基準を設定することにある。繁栄する市場を作ることではなく、標準を定義することだ。この積極的な市場供給の抑制と、極めて高コストで「規制のサンプルルーム」を構築する手法は、短期的には市場の活性度を犠牲にするが、長期的には、世界のデジタル資産ルール体系における「制度の定義権」を獲得することを目指す。これは、新加坡の「アジャイル規制」や中東の「戦略的先行」に対比され、香港が成熟した深みのある金融市場として、速度よりも安全性と信頼性を重視する選択を示している。
二、なぜ「二段階の歩み」が必要なのか？避けられない法定通貨安定コインの大試練
法定通貨安定コインを「揺るぎない第一歩」とすることは、香港の全体戦略の最も巧妙な表現だ。この選択は、反事実的な問いを通じて理解できる：もし香港がこのステップを飛ばし、直接金やより複雑な資産型安定コインを承認したらどうなるか？その答えは、「先天的な欠陥」を明らかにし、事後の規制だけでは解決できない問題を示す。
まず、資産のアンカーの検証コストは全く異なる。香港ドルは、金管局が最終的な信用保証と流動性提供者として機能し、その準備資産（主に高品質債券と銀行預金）の透明性、監査、規制の連携が既に整っている。一方、金安定コインは、物理的な保管の独立検証、保険チェーンの信頼性、国境を越えた輸送の法的リスクを伴い、「アンカー」自体が追加の信頼構築を必要とする複雑な製品となる。シンプルなアンカーに対する成熟した規制モデルが未整備の段階で、複雑なアンカーに直接関わることは、浮き砂の上に塔を建てるようなものだ。
次に、リスクの伝播経路が曖昧になる。法定通貨安定コインの核心リスクは、発行者の信用リスクと操作リスクに集中し、境界は比較的明確だ。しかし、金などのコモディティを導入すると、価格変動リスク、実物資産の二重抵当リスク、「ダブル・スペンド」リスク、商品市場とデジタル通貨市場のリスクの交錯伝播が生じ、規制モデルは非常に複雑になる。香港の規制当局は、まず法定通貨安定コインの「単変数モデル」において、発行、償還、準備金監査、ストレステスト、破産処理の全ライフサイクルをカバーする規制フローを確立し、それを「多変数モデル」へとアップグレードする必要がある。
したがって、「二段階の歩み」は単なる段階的進行ではなく、規制能力の戦略的な向上だ。香港の「安定コイン条例」における厳格な準備資産要件、リアルタイム償還の約束、包括的なマネーロンダリング対策は、資産のトークン化世界全体のための「規制の基盤プロトコル」を構築することを目的としている。このプロトコルが比較的シンプルなシナリオで堅牢かつ効果的であることが証明されて初めて、香港は黄金や債券の収益権、さらにはより複雑なRWA分野に適用できる自信と経験を得ることができる。この一歩は、香港と他の規制の近道を目指す法域との差別化の鍵であり、伝統的金融システムにシームレスに理解・受容される「規制インターフェース」の形成を目指す。
三、RWAの機会と境界：どの資産が香港の高速道路に乗れるのか？
前述のRWAの広大な展望に対し、香港市場への「規制アクセス階段」の明確な描写は不足していた。実際、すべてのRWAイノベーションが同じ規制の地平線にあるわけではない。香港の戦略は、資産の標準化度、リスクの透明性、伝統金融との関連性に基づき、「資産適合性の系譜」を構築することだ。
系譜の最上位には、既存の規制枠組みに直接接続できる資産がある。香港政府が発行するトークン化されたグリーンボンドは最良の例だ。その基礎資産は政府信用であり、取引構造も明確で、現行の証券規則に完全に適合している。革新は、決済の効率化にあるだけだ。次に、黄金などの高い標準化と世界的な統一価格体系を持つコモディティが続く。これらは実物の保管を伴うが、市場インフラは成熟しており、機関間の監査合意を築きやすい。こうした資産は、香港が法定通貨安定コインのテストを終えた後、最も優先的に解禁される可能性が高い。
系譜の中段には、制度改造と革新的規制ツールを必要とする資産がある。これには、中国本土で既に見られる計算能力RWAや、新エネルギーインフラの収益権などが含まれる。これらの資産の核心的課題は、評価モデルの標準化と継続的な検証だ。例えば、AIサーバーの計算能力は技術進歩とともに価値が下落するが、その減価償却曲線はどう認定されるのか？太陽光発電所の発電収益は天候や政策に左右されるが、そのキャッシュフローモデルは規制当局に認められるのか？こうした資産については、香港は「規制サンドボックス」モデルを採用し、限定的な範囲で試験運用を許可し、そのリスク測定と管理方法が十分に検証された後に、主流の規制枠に組み込むことを検討する。香港の金管局と証券監督当局が近年拡大している「サンドボックス」協力メカニズムは、こうした革新のための戦略的インターフェースだ。
そして、系譜の最遠端には、短期的に香港の主流金融システムに受け入れられにくい資産、例えば非標準のアート作品、知的財産権、個人データ資産などがある。これらの資産は評価が高度に主観的で流動性が低く、リスクヘッジツールも乏しいため、香港の金融安定性追求と相容れない部分がある。香港は長期的に見守る姿勢を取り、他市場の失敗例や国際的なコンセンサス形成を待ってから、追随を決める可能性が高い。この「やるべきこととやらざること」の明確な境界線は、香港のRWA戦略の成熟と自制を示している。すべてをトークン化できるという虚熱に追随せず、「金融資産の優先的なトークン化」を着実に推進する姿勢だ。
四、香港のグローバルな立ち位置：速度を競わず、何を競うのか？
香港の選択を世界の規制ゲームの座標軸に置くと、その独自性と戦略的先見性がより明確になる。現在、主要な法域の道筋は大きく三つに分かれる：一つは米国を代表とする「ルール適用型」で、既存の証券法や商品取引法にデジタル資産を無理やり押し込もうとし、長期的な訴訟や不確実性を招く；二つはシンガポールやアラブ首長国連邦を代表とする「アジャイルバランス型」で、イノベーションとリスク管理の間を素早く行き来し、先行者利益を狙う；三つはEUを代表とする「包括立法型」で、MiCAなどの大規模な立法を一度に整備し、包括的なルールを構築するが、硬直化のリスクも伴う。
香港はこれらに次ぐ「インフラ先行型」の第四の道を切り開いた。それは、最も広範な製品リストを急いで出すのではなく、最高の設計基準、安全冗長性、インターフェースの使いやすさを備えた「規制発電所」を建設することに注力することだ。この「発電所」が完成し、電力網に接続されると、各種デジタル資産製品に安定した「制度の電力」を供給できる。これはシンガポールと微妙な対比をなす：シンガポールはより早く多様な暗号資産製品をリリースするかもしれないが、香港は世界のトップ金融機関が「まるで自宅のように」感じられる安全で信頼できるコンプライアンス環境を提供することを目指す。何兆円もの資産を運用する年金基金や保険会社にとって、製品の多様性よりも、運用環境の確実性と安全性の方がはるかに重要だ。香港が目指すのは、「質の重視」の長期的な機関資本の信頼を獲得することだ。
したがって、陳茂波の金安定コインに対する慎重さは、革新の妨げではなく、香港の最終的な競争優位性を守るためのものだ。「迅速な試行錯誤」と「ゆっくりとした基盤構築」の間で、香港は後者を堅持している。その戦略仮説は、デジタル資産のマラソンレースにおいて、最終勝者を決めるのはスタート時のリードではなく、業界全体に水と指針と応急処置を提供する「インフラの拠点」を誰が建設し、誰の基準で作るかだ。香港の目標は、その「不可欠なインフラ提供者」になることだ。
結論：香港の真の目標：信頼の「発電機」
結局のところ、陳茂波の「慎重に検討」する背後には、香港のデジタル資産発展の本質に対する深い洞察がある：技術の新奇さが薄れると、資産の価値は最終的に信頼に帰着する。そして、その信頼は、揺るぎない制度によってのみ築かれる。香港が進めているのは、短期的な市場の熱狂と長期的な制度の発言権を交換する戦略的投資だ。
この論考は、香港の競争力はもはや高層ビルの取引量だけでなく、法律の条項の明確さ、規制サンドボックスの厳格さ、そして不確実性に直面したときの国際機関の「香港基準」への条件反射的信頼にまで及ぶことを示している。この道は決して華やかではないかもしれないが、香港にとって、あらゆる金融バブルよりも持続的な堀を築くことになるだろう――それは、伝統的金融とデジタル未来の世界をつなぐ、最も信頼でき、最も堅実で、最も不可欠な「制度のゲートウェイ」になることだ。これこそが、香港が壮大なデジタル金融革命の中で、自らに最も適した最終的な役割として選んだ、核心の資質を最大限に発揮できる究極の役割かもしれない。
