2700億のピークから急落まで、DeFiが金融インフラの深層水域に進入

作者：Jae，PANews

2025年、DeFi（分散型金融）市場はスリリングなジェットコースターに乗った。年初、市場はLayer 2の性能爆発と機関資金の流入に楽観的なムードの中、TVL（総ロックドバリュー）は1,823億ドルから史上最高の2,776億ドルへと急騰し、1兆ドル規模のエコシステムの青写真が手の届くところにあるように見えた。

しかし、第四四半期に突如として起きた10/11のフラッシュクラッシュは冷水を浴びせ、TVLは急激に1,893億ドルに縮小し、年間の上昇幅はわずか3.86%に抑えられた。この激しい変動は、DeFiの華麗な物語の裏にある実態を露わにした：一方ではステーキング、レンディング、RWAなどのセクターの深い進化、もう一方ではレバレッジ積み重ねによる脆弱性とガバナンスの断絶という痛みだ。

これは氷と火の鍛錬のようなものだ。市場はLidoのステーキング分野での覇権の揺らぎ、Aaveのガバナンス内戦での苦闘、HyperliquidがPerp DEXの王座で新興勢力の猛攻に遭う様子、そしてステーブルコインが収益追求と規制枠組みの間で揺れる様子を目撃した。2025年のDeFiはもはや暗号ネイティブの実験場だけではなく、揺れながらも確固たる歩みで、世界の金融インフラの深みへと踏み込んでいる。

DeFi市場のTVLは先高感と調整を繰り返し、寡占の構図は一層固まる

2025年のDeFi市場規模の曲線は巨大な倒V字を描く。

年初の1,823億ドルから始まり、市場の熱狂とエコシステムの爆発に伴い、TVLは一時2,776.2億ドルの頂点に達した。しかし、第四四半期のフラッシュクラッシュで一切が止まり、年末には1,893.5億ドルに後退し、ほぼ原点に戻った。

しかし、水面下では資本構造に深刻な変化が起きている。 RWA（リアルワールドアセット）セクターが台頭し、TVLは従来のDEXを超え、第五のDeFiカテゴリーに躍り出た。オンチェーン金融の毛細血管は実体経済の奥深くへと伸びている。

**寡占はさらに固まる。**Aave、Lido、EigenCloudなどの上位14のプロトコルが市場シェアの75.64%を占めている。

同時に、主要プロトコルの収益性は急上昇し、トップ10の年収は25.1億ドルから50.2億ドルへと倍増した。DeFi市場の資金は、少数のコアコンポーネントに集中しつつある。

ステーキング系プロトコルは印刷機から安全基盤へ、イーサリアムエコシステムは依然として独占的

ステーキングはかつてDeFiの最もシンプルで直接的な収益ストーリーだった。2025年、このセクターはバブル崩壊後の価値の回帰を経験し、ステーキング系プロトコルは単なるDeFi収益ツールから、パブリックチェーンの経済安全エンジンへと進化している。

ステーキングTVLは年中のピーク921億ドルから、552億ドルに後退した。

イーサリアムエコシステムの安全性需要の高まりにより、3500万ETH（総供給量の約30%）が検証ネットワークにロックされている。しかし、リーダー的存在のLidoの支配的地位はピーク時の30%以上から24%に低下しつつある。これは衰退ではなく、イーサリアムのステーキングが成熟し、分散化と選択肢の多様化に向かっている証拠だ。

**ステーキングセクターの最も重要な変革は、規制の実現だ。**2025年5月、米証券取引委員会（SEC）が正式ガイドラインを示し、ステーキング活動は証券の発行に当たらないと明確化した。これにより、カストディアンや年金基金がLST（流動性ステーキングトークン）を大規模に導入しやすくなる。現在、LSTは単なるステーキング報酬獲得ツールではなく、高流動性の優良担保として、レンディングやデリバティブなどの用途に浸透している。

再ステーキング协议は2025年にコンセプトから数百億ドル規模の市場へと飛躍し、その本質は資本効率の指数関数的向上だ。 EigenLayerはEigenCloudへと変貌し、TVLは一時220億ドルを突破、第二位のステーキング协议となった。EigenCloudは既にステーキング済みのETHを再利用し、複数のアクティブ検証サービス提供者（AVS）に安全性を供給し、保有者に多層的な収益をもたらす。

Ether.fiは85億ドル超のTVLと7300万ドル超の累積収益を実現し、トップクラスの流動性再ステーキング协议としての地位を固めている。

再ステーキング协议はETHのステーキングロジックを変革しただけでなく、「共有セキュリティ」という新たなビジネスモデルも創出した。しかし、2025年、資本効率追求のためのこのセクターは明確な資本の流動を経験した。

エアドロップ期待の実現と早期インセンティブの縮小により、資金は実用性の乏しい协议から、実質的なサービス収入を持つ主要プラットフォームへと集まった。これにより、ステーキングセクターは投機からビジネス駆動へと変貌を遂げた。

レンディングセクターは規模の革新と階層化へ

レンディングはDeFiの基盤であり、TVLは1250億ドルの過去最高を記録し、年末には916億ドルに安定した。

Aaveは50%以上の市場シェアを維持し、年末には540億ドル以上のTVLを保ち、ガバナンス内戦の中でもその底力を見せつけた。

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オンチェーンの貸出規模は641億ドルから909億ドルへと増加し、前年比約42%、未償還ローンは266億ドルから376億ドルへと増え、約41%の成長を示す。

注目すべきは、年内の預金規模のピークが1261億ドル、未償還ローンのピークが515億ドルと、いずれも過去最高を記録したことだ。

資金の利用効率は年間を通じて40%以上を維持し、かなり良好な水準にある。

**レンディングセクター内部では静かに移行が進んでいる：**市場の好みはMakerDaoを代表とするCDP（担保債務ポジション）から、AAVEを代表とするマネーマーケットプロトコルへと大規模にシフトしている。Galaxy Researchの調査によると、両者は逆の動きを見せており、マネーマーケットプロトコルはオンチェーンの貸出規模の80%以上を占め、CDPのシェアは20%未満に縮小している。これは、ユーザーが高い流動性と深さを持つ貸出プールから資金を得ることを好み、資本効率の低い担保債務ポジションを避けていることを示す。

同時に、MorphoやEuler V2などのモジュール式协议は、リスク隔離された貸出金庫を作り、専門ユーザーのカスタマイズニーズに応えている。レンディングセクターは大規模な一括運用から脱却し、精緻化・階層化された専門時代へと移行している。

しかし、より高い資本効率を追求した無担保ローンは2025年も解決できていない課題であり、3JaneなどのユーザーIDや信用スコアに基づく試験も進行中だ。

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利益系协议はDeFiインフラの中核となり、競争構造は多元化へ

2025年は、利益追求のセクターがニッチからDeFiの基盤インフラへと飛躍した年であり、そのTVLは81億ドルから91億ドルへと成長し、前年比12.5%、年内ピークは約188億ドル。

伝統的金融では、固定収益市場の規模は株式市場を大きく上回り、Pendleなどの协议の成熟により、DeFi市場における金利取引の重要なピースが埋まった。

Pendleは資産をPT（本金トークン）とYT（収益トークン）に分割し、予測可能な金利発見メカニズムをオンチェーンに構築した。資産規模の飛躍だけでなく、金利商品を通じてオンチェーンの固定収益曲線の空白を埋めている。

2025年、PendleのTVLは43億ドルから37億ドルに減少したが、累積収益は1799万ドルから6156万ドルへと242%増加し、基本的な堅牢性を示した。市場の下落局面でも安定した収益を生み出している。

新商品Borosは、資金費率取引市場に事業の手を伸ばし、デリバティブプレイヤーにヘッジ手段を提供、协议の第二の成長曲線と見なされている。

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**利益系协议の競争構造は、単一の覇者から多元化へと進化している。**Pendleは依然として主要シェアを握る一方、Spark Savingsなどの新規参入者も急速に拡大している。

長期的には、利益协议はDeFiと機関資金をつなぐ重要な橋渡しとなるだろう。

DEXのユーザロイヤルティは著しく向上、参加プレイヤーも多様化

**2025年、DEXはユーザー体験と流動性効率の面でCEX（中央集権取引所）を追い越す勢いを見せた。**市場のTVLは223億ドルから168億ドルへと約25%の減少だが、年内ピークは266億ドル。

ミームコインの投機熱とSolana、Baseなどエコシステムの盛り上がりにより、2025年6月には暗号資産現物取引におけるDEXのシェアは驚異の21.71%に達した。

**2025年、DEXのユーザロイヤルティは大きく向上した。**8か月連続で、DEXの取引比率はCEXを超え、過去の牛市ピーク時だけだった短期的な高騰を超えた。

Artemisのデータによると、Solana上のDEXの現物取引量は2025年内に1.7兆ドルに達し、世界の現物市場の11.92%を占め、BybitやCoinbase、Bitgetを凌ぎ、Binanceに次ぐ規模となった。2022年以来、Solanaのシェアは1%から12%に上昇し、Binanceの市場占有率は80%から55%に低下、現物取引の活動が徐々にチェーン上へと移行していることを示す。

市場シェアの観点では、Uniswapは引き続きリードを維持し、特に分散型ガバナンスと価値獲得の面で優位性を持つ。

9月、Uniswap FoundationはUniswap Governanceをワイオミング州の分散型非営利法人（DUNA）として登録し、协议ガバナンスの法的枠組みを整えた。これにより、Uniswapは規制準拠の体裁を整えつつ、手数料メカニズムの活性化に道を開いた。

関連記事：Uniswapの規制突破：DUNAが手数料スイッチとトークンのエンパワーメントをどう整備するか？

12月、UniswapはUNIficationガバナンス提案を通じて、正式に协议の手数料スイッチを起動し、1億枚のUNIをバーンした。

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Uniswapは依然として市場のリーダーだが、DEXの技術路線には伝統的なAMM（自動マーケットメイカー）からProp AMM（自己運営型AMM）への構造的変化が見られる。

特に、Solana上の新興DEX HumidiFiの低スリッページ暗池モデルは、取引者の行動パターンを再構築している。 HumidiFiはSolanaネットワークの現物取引量の36%〜50%を占め、日次のSOL/USD取引高は何度もBinanceなどのCEXを超えている。超低手数料0.001%の持続性に関する議論はあるものの、抗MEV・フロントランニング・プライバシー保護に優れた性能により、専門機関や巨鯨の第一選択DEXとなっている。

また、OpenSeaなどのクロスオーバー巨頭も第二の成長曲線を模索し、現物取引事業を開始している。

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**プレイヤーの多様化は、DEX全体の繁栄をさらに促進している。**cryptodifferのデータによると、2025年、手数料ランキングのDeFi协议トップ3はMeteora、Jupiter、Uniswapで、いずれも10億ドル超。

Perp DEXはCEXに挑戦、覇権から群雄割拠へ

**もし2024年がPerp DEXの実験期なら、2025年はその爆発期となり、CEXに挑む兆しが見え始めた。**カスタマイズ可能なLayer 1と高性能ZK-Rollupを基盤に、オンチェーンデリバティブの実行速度と取引深度は飛躍的に向上した。

2025年、Perp DEXのコントラクトポジションは160億ドル超に達し、取引高に占める比率は6.34%から17%に上昇した。

HyperliquidはPerp DEXの先駆者であり、20万TPSとサブ秒決済をサポートし、性能は主要CEXと遜色ない。年取引高は617.5億ドルから3.55兆ドルへと爆発的に増加。OI/Vol（未決済量/取引量）比率は長期的に約2を維持し、実際のヘッジやトレンドポジションが多く、単なる取引量稼ぎではないことを示す。

Hyperliquidの成功は技術だけでなく、「VC不不在、コミュニティ優先」のトークン経済モデルにあり、市場のVCトークンに対する反感の中で大きな信頼プレミアムを獲得している。

しかし、市場シェアは43%から22%に半減し、Perp DEXの競争構造はHyperliquid一強から群雄割拠へと変化している。

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主な競争相手は二つ：一つはBinanceエコシステムに支えられ、ソーシャル・バイラルに長けるAster、もう一つはZK証明技術を武器にゼロ手数料モデルを打ち出すLighter。両者は2025年内に市場の半分を奪い合い、個人投資家資金の流出を加速させている。

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空投6.75億ドルの配布争議と、Lighterの発行後のユーザ維持の課題

Hyperliquidは「投資ポートフォリオ保証金」などの機関レベルの機能で対抗。Perp DEXの戦いは、単に速さだけではなく、技術路線、流量戦略、資本効率の総合戦争へと進化している。

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RWAの深度浸透と規模拡大

2025年、オンチェーン市場と実体資産の壁は急速に崩れ、RWAの規模拡大の年となった。トークン化資産の時価総額（ステーブルコイン除く）は56億ドルから200億ドル超へと急騰。

RWAの全体的な展開と世界資産のオンチェーン化が加速する中、スイスの貴金属大手MKS PAMPなど伝統的巨頭もトークン化商品を再始動または模索し、オンチェーン金融と実体資産の深い融合を示している。

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**米国債のトークン化は、伝統的な無リスク収益とオンチェーン戦略をつなぐパイプラインとなりつつある。**BlackRockのBUIDLファンドは2025年に教科書的な拡大を遂げ、6.5億ドルから17.5億ドルへと急成長し、トークン化米国債のリーディングポジションを固めた。BlackRockは資金だけでなく、ブランドの信頼ももたらし、BUIDLトークンはAaveやEulerなどの协议に担保として入り、クロスチェーン配信を通じて米国債の利回りをDeFiに取り込む。

**RWAは逆景気循環のツールになりつつある。**2025年3月、関税政策の影響で暗号市場が調整局面に入った際、トークン化米国債の市場規模は一か月で10億ドル増加し、約33%の上昇を見せた。

同じく2025年11月、金銀のトークン化商品は、貴金属価格の上昇と地政学的緊張の高まりにより、市場規模は35億ドルを突破し、資金が安全な避難場所を求めて流入していることを示す。

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ステーブルコイン規制の実現とともに、規模と構造の二重の変革

ステーブルコインセクターは、規制とイノベーションの狭間で裂けながら進む。2025年のDeFi地図において、ステーブルコインは決済・取引・担保の基盤通貨層へと進化した。このセクターの成熟は、規制の実現とモデルの革新に表れている。

**2025年は、世界的なステーブルコイン規制枠組みが理論から実践へと移行した転換点だ。**米国の「GENIUS法案」の推進により、連邦レベルの規制枠組みの萌芽が見え始め、JPモルガンやシティバンクなど伝統的銀行もステーブルコインの発行と準備金管理に深く関与できるようになった。

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欧州の「暗号資産市場規則」（MiCA）が全面施行され、暗号資産サービス提供者（CASP）は規制準拠のステーブルコインへとシフトを余儀なくされ、欧州市場では流動性の大きな変動が起きている。

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**規制の透明性は、機関の参入を促すカギとなる。**StripeはBridgeを買収し、米ドルステーブルコインUSDBを統合。PayPalはPYUSDを発行し、KlarnaはKlarnaUSDをリリース。DeFiLlamaの報告によると、規制されたステーブルコインの決済額は2025年に50兆ドルを超え、月次処理量は何ヶ月もVisaやPayPalを超え、ブロックチェーンが決済インフラとして優れていることを証明している。

**ステーブルコインはDeFiの血液として、2025年に規模と構造の二重の変革を迎えた。**時価総額は一時3,000億ドルに達し、競争構造は「二極寡占の内部革新」となった。

USDTは依然として60%以上の圧倒的シェアを維持し、USDCは透明性と規制準拠で次点に位置する。

**利下げ期待の高まりは、オンチェーンの利息資産への強い需要を生み出し、収益型ステーブルコインへの嗜好が従来の決済型を超えた。**DeFiLlamaの報告によると、収益型ステーブルコインの規模は2025年に95億ドルから200億ドル超へと急騰し、110%以上の成長を示す。

Ethenaが発行する合成ドルUSDeは2025年に台頭した。法定通貨の裏付けに依存せず、ETHなどの利息資産ポジションに等価の永続契約のショートを構築し、デルタ中立を実現している。

高倍率の循環レバレッジをAaveやPendleで活用し、USDeの供給量は一時150億ドルに迫った。しかし、10月11日のフラッシュクラッシュにより、USDeはバイナンスの現物市場で一時0.65ドルにデペッグし、その余波でTVLは63億ドルに低下、最高値から58%縮小した。

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その後、Ethenaはホワイトラベルプラットフォームを展開し、第二の成長エンジンを模索している。

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不運は続き、11月にはStreamとElixirが外部ファンドの爆損により発行していた収益型ステーブルコインxSUDとdeUSDがともにゼロになり、崩壊の危機に瀕した。この事件は市場に大打撃を与えるとともに、底流の複雑な戦略問題とシステムリスクの移行を警鐘した。表面上安全に見えるステーブルコインでさえ、その裏側の複雑な戦略に警戒を要し、システムリスクはコードの層から取引相手の層へと移行している。

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**一方、MakerDAOはブランド名をSkyに変更し、堅実に成長を続けている。**协议の安定コインUSDSの拡大は一時停滞したが、RWA資産を統合し、国債の利回りを直接取り込むことで、安定的かつ持続可能な自国通貨の収益を提供し、USDSの時価総額はUSDeを超え、第三位に浮上した。

この7つの細分市場の進化により、2025年のDeFiは孤立した実験ではなく、強力な金融工学の成果を示すものとなった。ステーキング、レンディング、収益、さらには国債までもがプログラム可能なレゴブロックに変わる一方、人間の欲望、すなわちガバナンスの対立、レバレッジの崩壊、ブラックボックスの操作といった問題も依然として存在する。“10/11フラッシュクラッシュ”は鏡のように繁栄の裏にある亀裂を映し出している。

しかし、暴落はシステムの崩壊にはつながらなかった。主要协议は嵐の中でも耐性を示し、実用シーンの蓄積が進む中、これこそがDeFi市場の成熟の証とも言える。