過去の市場サイクルの大部分において、戦略は非常にシンプルでした：ビットコインを保有する企業の株式は、純資産価値（NAV）(に対して常に大きなプレミアムで取引されていました。そのため、これらの企業は高値で株式を発行し、より安価なBTCを購入することができ、1株あたりのビットコイン保有量を増やしてきました――この金融サイクルは、持続的なプレミアムという核心要素に依存していました。
この要素は、ビットコイン価格が弱含むとともに消滅しました。
Glassnodeのデータによると、BTC価格は11月中旬以降、0.75分位を下回っており、流通供給量の4分の1以上が含み損状態となっています。
「Bitcoin Digital Asset Treasury」)DAT(グループの時価総額は約683億ドルで、Artemisによれば1ヶ月で27%、3ヶ月で約41%減少しました。一方、ビットコイン価格の下落幅は約13%と16%にとどまっています。
MicroStrategy（)現在のStrategy(）やMetaplanetによる大量発行戦略を支えていたNAVプレミアムは、ほぼ消失しています。現在、DAT株の大半は1.0x mNAV（)負債調整後の市場価格(）付近またはそれ以下で取引されています。プレミアムがディスカウントに転じると、株式発行によるBTC購入は価値破壊行為となります。
これらの株式が再び「プレミアム資産」となるには、単なる価格反発以上のもの――価格、流動性、ガバナンスにおける構造的な修復――が必要です。
BTCのテクニカルリバウンドだけでは不十分です。多くのDAT企業は「後発組」であり、平均取得コストが非常に高くなっています。
Galaxy Researchによれば、MetaplanetとNakamoto（)NAKA(）の平均取得価格は1BTCあたり107,000ドル超となっています。BTC価格が約90,000ドルの場合、これら企業は時価で大きな損失を抱えています。
これにより「ストーリーの重み」が生まれます：取得コストを上回って取引されていれば賢明な資産配分者と見なされますが、下回れば「ディストレスト企業」)困窮企業(となります。レバレッジ構造により下落時の痛みはさらに激しく――例えばNakamotoの株価は3ヶ月で83%以上下落しました。
プレミアムが復活するには、ビットコインが回復するだけでなく、これら「高値水準」を安定的に維持する必要があります。
かつてDAT株は、投資家がデリバティブを使わずに「ハイベータ」を求める手段でした。しかしリスクオフ環境下では、ベータ効果は下落方向にしか働きません。
CryptoQuantによると、現物および先物の取引量は先週さらに204,000BTC減少し、約320,000BTC――サイクル中最低の流動性水準――となっています。DATが0.9x NAVで取引される中、機関投資家はリスクが低く手数料も安いIBITのような現物ETFを選択します。
プレミアム回復には、リスク選好の復活（ファンディングレートのプラス転換、オープンインタレストの増加、レバレッジ需要の再出現――ETFでは提供できない要素）が必要です。
「株式を発行してBTCを買う時代」は終わりました。市場は今、安全性を求めています。最近のStrategyによる14.4億ドルの調達・バランスシート強化がその典型例です。今や焦点は「とにかく積み上げる」から「流動性と生存能力の確保」へとシフトしています。
プレミアムが復活するのは、企業が慎重かつ規律ある資本調達を行うと市場が信じたときだけです。
StrategyはDATグループ全体のBTCの80%以上を保有し、時価総額の約72%を占めています。つまり、グループ全体の運命はほぼMicroStrategy自身の流動性と指数ステータスに結びついています。
MSCIによるDATの主要指数からの除外可否は、死活的な要素です。もしMSTRが除外されれば、ベンチマークファンドからのパッシブ資金流入が消え、DAT全体がクローズドファンドのように恒常的にNAVを下回って取引されるリスクが高まります。
王践
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