暗号資産ETFから資金が急速に流出、ブラックロックなどの発行会社はまだ利益を得られるのか？

成功発行されたBitcoinおよびEthereum現物ETFは大量の資金流入を集めましたが、直近では複数のETF商品が大規模な資金流出に直面しています。Grayscaleは高い手数料率のために市場での地位を失い、BlackRockとFidelityの成功も主流資産に限定されており、発行者は厳しい競争に直面しています。本記事はPrathik Desaiによる原稿をLuffy、Foresight Newsが整理・翻訳・執筆したものです。

（前提解説：ブラックロック、史上最も成功したETF発行を達成－IBITで500億ドル調達、ビットコインが2025年に金の地位へ挑戦） （背景補足：ブラックロックのビットコインETF「IBIT」の収益が同社全ファンド中トップ、規模が10倍のS&P500 ETFよりも高収益）

2025年10月前半2週間で、ビットコイン現物ETFはそれぞれ32億ドルと27億ドルの資金流入を記録し、2025年の週次純流入額で最高値と5位を記録しました。

それ以前は、ビットコインETFが2025年後半に「連続資金流出なし週」を達成できる期待がありました。

しかし、史上最悪の暗号資産清算事件が突如発生。この規模は190億ドルに達し、今なお暗号市場に衝撃を与えています。

清算後の7週間で、ビットコインとイーサリアムETFは5週連続で資金流出が発生し、その規模はそれぞれ50億ドル超、20億ドル超に及びました。

11月21日週までに、ビットコインETF発行者が管理する資産純額（(NAV)）は約1,645億ドルから1,101億ドルに縮小。イーサリアムETFの純資産額はさらに大きく減少し、306億ドルから169億ドルまでほぼ半減しました。この下落はビットコイン・イーサリアム自体の価格下落と、一部トークンの償還によるものです。わずか2か月弱で、ビットコインとイーサリアムETFの合計純資産額は約3分の1が消失しました。

資金フローの減少は投資家心理を反映するだけでなく、ETF発行者の手数料収入にも直接影響します。

ビットコインおよびイーサリアム現物ETFは、ブラックロック、フィデリティ、Grayscale、Bitwiseなどの発行機関にとって「印刷機」のような存在です。各ファンドは保有資産規模に応じて手数料を徴収し、通常は年率で公表されますが、実際は日々の純資産額に基づき計算されます。

毎日、ビットコインやイーサリアムの持分を保有する信託ファンドは、その一部を売却し、手数料やその他運営費用を賄います。発行者にとっては、年間の収益規模は管理資産規模（(AUM)）×手数料率にほぼ等しくなります。一方、保有者にとっては、保有するトークン数量が時間の経過とともに徐々に希薄化されることを意味します。

ETF発行者の手数料率は0.15%～2.50%の範囲です。

償還または資金流出自体は発行者に直接の利益・損失をもたらしませんが、流出は最終的に管理資産規模を縮小させ、徴収できる手数料のベースを減らします。

10月3日時点で、ビットコインとイーサリアムETFの発行者合計管理資産規模は1,950億ドルに達し、前述の手数料率と合わせて手数料プールは非常に大きなものとなっていました。しかし11月21日には、これら商品の残存資産規模はわずか1,270億ドルほどに減少しました。

週末の管理資産規模を基準に年換算手数料収入を計算すると、過去2か月でビットコインETFの潜在収入は25%以上減少。イーサリアムETF発行者への影響はさらに大きく、過去9週間で年換算収益は35%減少しました。

発行規模が大きいほど、下落幅も大きい

個別発行者の観点では、資金フローの背景に3つのやや異なるパターンが見られます。

ブラックロックは「規模の経済」と「循環的変動」が共存するビジネスモデルが特徴です。同社のIBITとETHAは、主流投資家がETFを通じてビットコイン・イーサリアムを組み入れる際のデフォルト選択肢となりました。これにより、世界最大の資産運用会社は莫大な資産ベースに対し0.25%の手数料率で徴収でき、特に10月初旬の記録的な資産規模時は収益が非常に豊富でした。しかしこれは、11月に大口保有者がリスク低減を選択した際、IBITとETHAが最も直接的な売却対象となることも意味します。

データも裏付けています。ブラックロックのビットコイン・イーサリアムETFの年換算手数料収入は、それぞれ28%・38%減と、業界平均（25%・35%）を上回る下落率となりました。

フィデリティもブラックロックに似た状況ですが、規模はやや小さめです。同社のFBTCとFETHファンドも「流入後の流出」というパターンをたどり、10月の市場熱狂は11月の資金流出に取って代わりました。

Grayscaleの物語はより「歴史的な課題」に関係します。かつてGBTCとETHEは、多くの米国投資家がブローカレッジ口座経由でビットコイン・イーサリアムにアクセスする唯一のスケーラブルな手段でした。しかしブラックロック、フィデリティらが市場をリードする中、Grayscaleの独占的地位は既に失われています。さらに悪いことに、初期商品の高い手数料構造により、過去2年間資金流出圧力が続いています。

10～11月の市場パフォーマンスもこの傾向を示しています。相場が好調な時は、資金はより低コストのプロダクトへ移行し、弱気時は全面的にポジションが縮小されます。

Grayscale初期の暗号商品は低コストETFの6～10倍の手数料率でした。高い手数料率は収益データを押し上げますが、過度なコストは投資家を継続的に遠ざけ、手数料収入の元となる資産規模を圧縮します。残る資金の多くは税務・投資指示・運用手続きなどの摩擦コストに縛られており、投資家の積極的な選択によるものではありません。そして、流出する資金は「より良い選択肢があれば、より多くの保有者が高コスト商品を手放す」ことを市場に示し続けます。

これらETFのデータは、現在の暗号資産の機関化プロセスにおけるいくつかの重要な特徴を明らかにしています。

10～11月の現物ETF市場は、暗号ETF運用ビジネスが基礎資産市場と同様に循環的であることを示しています。資産価格が上昇し、市場ニュースが好調な時は資金流入が手数料収入を押し上げ、経済環境が変われば資金は即座に流出します。

大手発行者はビットコイン・イーサリアム資産で効率的な「課金チャネル」を構築していますが、10～11月の変動は、これらチャネルも市場サイクルの影響から逃れられないことを証明しました。発行者にとっての核心課題は、新たな市場ショックの中で資産を維持し、経済全体の動向に合わせて手数料収入が大きく変動するのを防ぐ方法を見つけることです。

発行者は投資家の売却ラッシュでの償還を止めることはできませんが、インカム型商品はある程度下落リスクを緩和できます。

カバード・コール（備兌看漲）ETFは、投資家にプレミアム収入（(注：カバード・コールは、保有資産に対応するコールオプションを売る戦略。プレミアムを得て、ポジション収益を強化または一部リスクをヘッジすることを目的とする。)）を提供し、基礎資産の下落分を一部相殺できます。ステーキング型商品も有効な方向性ですが、こうした商品はまず監督当局の審査を経て初めて市場投入が可能となります。

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