トークンの買い戻し、再来

エッコ・アンとライアン・ユンによって書かれた

2022年にアメリカ証券取引委員会の圧力で停滞していた買い戻しが、再び注目を集めています。本報告はTiger Researchによって作成され、このかつては実現不可能と見なされていたメカニズムがどのように市場に再登場したのかを分析しています。

要点のまとめ

Hyperliquidの99%のバイバックとUniswapの再起動に関するバイバック議論が、バイバックを再び注目の焦点にしました。

かつては実現不可能と考えられていたリパーチャスが、米国証券取引委員会の「暗号プロジェクト」と「クリア法案」の導入により可能になりました。

しかし、すべての買戻し構造が実行可能であるわけではなく、分散化の核心的な要件が依然として重要であることが確認されました。

1. 自社株買いは3年後に復活する

2022年以降、暗号市場から消えたリバイバルが2025年に再登場する。

2022年、アメリカ証券取引委員会は、自社株買いを証券規制の対象となる活動と見なしました。あるプロジェクトがその収益を使用して自社のトークンを買い戻す場合、SECはこれをトークン保有者に経済的利益を提供することと見なし、本質的には配当と同等とみなされます。配当の分配は証券の核心的な特徴の一つであるため、買い戻しを行うトークンはすべて証券として分類される可能性があります。

したがって、Uniswapなどの主要プロジェクトは、買戻し計画を遅らせるか、完全に議論を停止しました。直接的な規制リスクを負う理由はありません。

しかし2025年には、状況が変わりました。

Uniswapは再び自社の買戻しについての議論を開始し、HyperliquidやPump.funを含むいくつかのプロトコルが買戻し計画を実行しました。数年前には実現不可能だと考えられていたことが、今やトレンドとなっています。それでは、何が変わったのでしょうか？

本報告は、なぜ買い戻しが停止されたのか、法規制と構造モデルがどのように進化したのか、そして現在の各プロトコルの買い戻し方法がどのように異なるのかを探ります。

2. なぜ自社株買いがなくなったのか:SECの証券の説明

買い戻しの消失は、SECの証券に対する見解に直接関連しています。2021年から2024年にかけて、暗号分野全体の規制の不確実性は異常に高いです。

豪威テストは、SECが特定の行為が証券を構成するかどうかを判断するための枠組みです。これは4つの要素を含み、すべての要素を満たす資産は投資契約の資格を満たします。

このテストに基づいて、SECは繰り返し多くの暗号資産が投資契約の範疇に属すると主張しています。買い戻しも同じ論理で解釈されています。全体の市場で規制の圧力が高まる中で、ほとんどのプロトコルは買い戻しの計画を実施する選択肢がなくなっています。

SECは、買い戻しを単純なトークン経済メカニズムとは見なしていません。ほとんどのモデルでは、プロトコルはその収益を使用してトークンを買い戻し、次にその価値をトークン保有者またはエコシステムの貢献者に分配します。SECの見解では、これは企業の買い戻し後の配当または株主分配に似ています。

豪威テストの4つの要素がこの構造と一致しているため、「買い戻し = 投資契約」という解釈がますます根強くなっています。この圧力はアメリカの大規模な合意にとって最も厳しいものです。

アメリカのチームが運営するUniswapとCompoundは、直接的な規制の審査を受けています。そのため、彼らはトークンエコノミクスや収益分配のあらゆる形態を設計する際に高度な注意が必要です。例えば、Uniswapの手数料スイッチは2021年以降、未活性の状態にあります。

規制リスクのため、主要なプロトコルは、トークン保有者に直接収益を配分したり、トークン価格に実質的な影響を与える可能性のあるメカニズムを避けています。「価格上昇」や「利益共有」などの用語も、公のコミュニケーションやマーケティングから削除されました。

3. SECの見解の変化：暗号プロジェクト

厳密に言えば、SECは2025年に「承認」したわけではありません。変わったのは、証券の構成に対する解釈です。

ゲンスラー：結果と行動に基づいて（トークンはどのように販売されますか？財団は価値を直接配分していますか？）

アトキンス：構造と制御に基づく（システムは分散化されていますか？実際には誰が制御していますか？）

2022年にゲンスラーの指導の下、SECは結果と行動を強調しました。収入が共有される場合、そのトークンは証券と見なされる傾向があります。基金が価格に影響を与える形で介入する場合も、それは証券と見なされます。

2025年、アトキンスの指導の下で、フレームワークは構造と制御に移行しました。焦点は、誰がシステムを管理するか、そして運営が人間の意思決定に依存するのか、自動化されたコードに依存するのかに移りました。簡単に言えば、SECは実際の分散化の程度を評価し始めました。

出所:ニューヨーク州南部地区連邦地方裁判所

リップル（XRP）訴訟は重要な先例となった。

2023年、裁判所は機関投資家に販売されたXRPは証券資格に該当するが、小売投資家が取引所で取引するXRPは証券には該当しないと判断しました。同じトークンがその販売方法によって異なる分類に属する可能性があります。これは、証券の地位はトークン自体に依存するのではなく、販売方法と運営構造に依存するという解釈を強化し、この見解は買戻しモデルの評価方法に直接影響を与えます。

これらの変化は、後に「暗号プロジェクト」というイニシアチブの下で統合されました。「暗号プロジェクト」の後、SECの核心的な問題は変化しました：

実際に誰がネットワークを制御しているのですか？意思決定は財団によって行われるのですか、それともDAOガバナンスによって行われるのですか？収入の分配とトークンの焼却は手動で定期的に行われるのですか、それともコードによって自動的に実行されるのですか？

言い換えれば、SECは表面的な構造ではなく、実質的な分散化を検討し始めました。2つの視点の変化が特に重要になっています。

ライフサイクル

機能的な分散化

3.1. ライフサイクル

最初の変化は、トークンライフサイクルの視点を導入したことです。

SECは、トークンを永久的な証券または永久的な非証券と見なさなくなりました。むしろ、トークンの法的特性は時間とともに変わる可能性があることを認識しています。

例えば、プロジェクトの初期段階では、チームが資金を調達するためにトークンを販売し、投資家はチームの強力な実行力がトークンの価値を高めることを期待してトークンを購入します。この時点において、この構造はチームの努力に大きく依存しており、これにより今回の販売は機能的に従来の投資契約に類似しています。

ネットワークが実際の使用を見始めると、ガバナンスはより分散化され、プロトコルはチームの直接的な介入なしに信頼性を持って運営されるようになり、説明も変わってきました。価格形成とシステム運営はもはやチームの能力や継続的な作業に依存しません。SEC評価の重要な要素の一つである「他者の努力に依存すること」が弱体化しました。SECはこの期間を移行段階と説明しています。

最終的に、ネットワークが成熟段階に入ると、トークンの特徴はその初期段階と比較して顕著に異なります。需要はより実際の使用によって駆動され、投機ではなく、トークンの機能はネットワーク商品に近くなります。この時点で、伝統的な証券の論理を適用することが困難になります。

要するに、SECのライフサイクルの視点は、トークンが初期段階で投資契約に似ている可能性があることを認識していますが、ネットワークが分散化し自己維持するにつれて、それを証券に分類することがますます難しくなります。

3.2. 機能的な分散化

第二の機能的な非中央集権です。この視点はノードの数ではなく、実際に誰がコントロール権を握っているかに焦点を当てています。

例えば、あるプロトコルは世界中で1万のノードを運営しており、そのDAOトークンは数万の保有者の手に分配されています。一見すると、それは完全に分散化されているようです。

しかし、スマートコントラクトのアップグレード権限が三人の財団のマルチシグウォレットによって保持され、金庫が財団のウォレットによって制御され、手数料パラメーターが財団によって直接変更できる場合、SECはこれが分散型であるとは考えていません。実際、財団がシステム全体を制御しています。

対照的に、ネットワークがたった100のノードで運営されている場合でも、すべての重大な決定がDAOの投票を必要とし、結果がコードによって自動的に実行され、財団が自由に介入できない場合、SECはそれをより分散型と見なす可能性があります。

4. クラリティ法

2025年、再び株式買戻しの議論を呼び起こす要因の一つは「クリアランス法案」であり、これはアメリカ合衆国議会が提案した立法イニシアチブです。この法案は、トークンがどのように法的に分類されるべきかを再定義することを目的としています。

SECの「暗号プロジェクト」がどのトークンが証券資格を満たすかを特定することに重点を置いている一方で、「クリーン法案」はより根本的な問題を提起しています：法的資産としてのトークンとは何か？

核心原則は非常にシンプルです：トークンは投資契約の下で販売されるからといって、永久に証券になるわけではありません。この概念はSECのライフサイクルアプローチに似ていますが、適用の仕方が異なります。

SECの以前の説明によれば、トークンがICO投資契約の一部として販売された場合、そのトークン自体は無期限に証券と見なされる可能性があります。

「クリーン・アクト」はこれらの要素を分離します。トークンが発行時に投資契約の下で販売された場合、その時点でそれは「投資契約資産」と見なされます。しかし、一度それが二次市場に入り、リテールユーザーによって取引されると、それは「デジタル商品」として再分類されます。

簡単に言えば、トークンは発行時に証券である可能性がありますが、一旦十分に配布され、活発に取引されるようになると、普通のデジタル資産に変わります。

この分類は重要です。なぜなら、それは規制機関を変えるからです。初期の販売はSECの規制の対象となり、二次市場活動はCFTCの規制の対象となります。規制の移行に伴い、プロトコルはその経済構造を設計する際に証券規制に関連する制約が減少します。

この変化は、買戻しの解釈方法に直接影響を与えます。もしトークンが二次市場でデジタル商品として分類されるなら、買戻しはもはや「証券に類似した配当」と見なされません。それどころか、供給管理として解釈される可能性があり、商品本位制度の貨幣政策に似ています。これは、投資家に利益を分配するのではなく、トークン経済を運営するためのメカニズムとなります。

最終的に、「クリア法案」はトークンの法的特性が状況によって変わる可能性があるという考えを形式化し、買い戻し設計に関連する構造的な規制負担を軽減しました。

5. バイバックと焼却に回帰

2025年、買戻しと自動焼却メカニズムが再現されます。このモデルでは、収益は直接トークン保有者に配分されず、財団は価格や供給をコントロールする権限を持たず、焼却プロセスはアルゴリズムによって実行されます。したがって、この構造は規制当局が以前にマークした要素からさらに遠ざかります。

Uniswapが2025年11月に発表した「統一提案」は、この変化を明確に示しています。

このモードでは、一部の取引手数料が自動的にDAOの金庫に配分されますが、UNI保有者に直接配分される収入はありません。代わりに、スマートコントラクトが公開市場でUNIを購入し、それを焼却することで供給を減らし、間接的に価値を支えます。このプロセスを管理するすべての決定はDAOの投票によって行われ、Uniswap財団は介入しません。

行動の解釈方法における重要な変化。

初期の買戻しは投資家への「利益分配」の一形態と見なされていました。しかし、2025年のモデルではこのメカニズムが供給調整として再定義され、価格に意図的に影響を与えるのではなく、ネットワーク政策の一部として機能します。

この構造は、SECの2022年の見解と矛盾せず、また「クリア法」に定義される「デジタル商品」の分類にも適合しています。一度トークンが証券ではなく商品と見なされると、供給の調整は配当の支払いではなく、むしろ通貨政策のツールに類似します。

ユニスワップ財団は、その提案の中で「この環境は変わった」と述べ、「アメリカの規制の明確さが進化している」とも述べています。ここでの重要な見解は、規制当局が買い戻しを明示的に許可していないということです。むしろ、より明確な規制の境界が、協定がコンプライアンスの期待に応えるモデルを設計できるようにしています。

過去、あらゆる形式の自社株買いは規制リスクと見なされていました。2025年には、「自社株買いを許可するかどうか」という問題から、「その設計が証券に関する懸念を引き起こさないようにできるか」という問題に変わります。

この変化は、合規フレームワーク内での協定の実施による買戻しの余地を広げました。

6. 買い戻しを実施する契約

2025年に実行される買戻しと焼却メカニズムの代表的なプロトコルはHyperliquidです。その構造は、いくつかの決定的な特徴を示しています：

自動化メカニズム：買い戻しと焼却は、財団の裁量ではなく、プロトコルのルールに基づいて運営されます。

非ファンド収入ストリーム：収入がファンドが管理するウォレットに流入せず、たとえ流入してもファンドはそれを使用して価格に影響を与えることができない。

直接費用の共有なし：収入はトークン保有者に支払われません。それは供給調整またはネットワーク運営コストのみに使用されます。

重要なのは、このモデルがトークン保有者に直接的な経済的利益を提供することをもはや約束しないということです。それはネットワークの供給政策として機能します。このメカニズムは、規制当局が受け入れることを望む境界に適応するように再設計されました。

しかし、これはすべての買戻しが安全であることを意味するわけではありません。

回収が勢いを取り戻しているにもかかわらず、実施のたびに同じ規制リスクを負うわけではありません。2025年の規制の変化は、構造的に準拠した回収の扉を開くものであり、裁量的に処理された、一時的な、または財団主導のプログラムのためではありません。

SECの論理は依然として一貫しています：

もし基金が市場で購入するタイミングを決定した場合、「意図的に価格を支える」という解釈が強化されることになります。

DAO投票があっても、アップグレードや実行権限が最終的に財団の手に握られている場合、分散化の要件を満たしていません。

特定の保有者に対して価値が蓄積され、破棄されない場合、それは配当のようなものです。

もし収入が財団から市場に流れ込んで購入され、その結果価格が上昇する場合、投資家の期待が強化され、ハウウェイテストの要素と一致します。

簡単に言えば、裁量的な、偶発的な、または財団によって管理される買戻しは、依然として証券審査から逃れることはできません。

同様に注意が必要なのは、買い戻しが価格上昇を保証するものではないということです。焼却は供給を減少させますが、それは単なる長期的なトークン経済メカニズムです。焼却は弱いプロジェクトを強くすることはできません; 逆に、強いプロジェクトは良好に設計された焼却システムを通じてそのファンダメンタルを強化することができます。