DeFiの自然選択：適者生存 - ChainCatcher

著者：cryptographic

翻訳：Block unicorn

はじめに

自然は冷酷で無情だ。感情もなく、感覚もなく、執着もない。彼らはただ終わりのない試練を続けている：この設計は生きる価値があるかどうか。

金融市場も同じだ。時間の経過とともに、弱い設計や脆弱な構造、リスクを十分に考慮しなかった戦略を淘汰し、有効な戦略を統合していく。これが自然選択の本質だ——残酷で無情な絶え間ない試練を通じて、適者生存を保証する。

DeFiも例外ではない。何千ものプロトコルと長年の実験を経て、明らかになったパターンがある：絶滅イベントは、「ブラックスワン」的な出来事というよりも、むしろ自然選択による弱者の淘汰であり、強者だけが生き残ることを保証している。

Aaveはその典型例だ。

Lunaの崩壊、FTX、そして暗号通貨界で最も有名な効率的利他主義者による顧客預金の乱用といった複数の絶滅イベントを経験しながらも、Aaveの貸借市場は依然として数百億ドルの預金を持ち、v3だけでもDeFiの貸付TVLをリードし続けている。

Aaveの生存と支配的地位は偶然ではなく、保守的なパラメータの複合的なリターンと、取引相手が失敗することを想定して計画を立てる文化によるものだ。

これがStream Financeと最新の自然選択を引き起こす。

Stream Finance

Stream Financeは自己を収益原語と位置付け、合成資産（xUSD、xBTC、xETH）を発行する。ユーザーは預金を用いてこれらの資産を鋳造し、その後、新たに鋳造された合成資産をDeFiに展開できる。これらの合成トークンは広く担保として使用され、借入市場や選定された金庫に組み込まれる。

Streamの一部資産を監督する外部管理者が9300万ドルの損失を報告した際、Streamは預金と引き出しを停止し、xUSDとドルの連動を解除した。さらに、YAMは2億8500万ドルのローンとステーブルコインのエクスポージャーをStreamに関連付けられた担保に結びつけ、Euler、Silo、Morpho、deUSDなどの派生ステーブルコインをカバーしている。

これはスマートコントラクトの失敗ではなく、アーキテクチャと設計の失敗だ。その原因は透明性の欠如と次の点にある：

• 資金が外部管理者に委託されている
• xAssetsが複数の場所で担保として使用されている
• 選定された「隔離」金庫がこれらのxAssetsを統合し、積極的な再担保循環を行い、同じ基礎資産に対して複数の請求を行っている。

本来は完全に隔離されたシステムであるべきだったが、実際には密接に結びついてしまった。Streamの委託資金が消失し、xUSDがアンカーから外れたとき、損失は隔離されず、同じ基盤担保を持つ各市場やプラットフォームに拡散した。独立していたはずの金庫＋カストディアンモデルは崩壊し、単一点の故障が全ネットワークの問題に変わった。

隔離金庫＋カストディアンモデル

Streamは、現在のこの隔離金庫＋カストディアンモデルの脆弱性を露呈させた。このモデルの運用方法は次の通り：

1. 許可不要の貸借原語（例：MorphoLabs）を基盤層とする。
2. その上にカストディ層があり、カストディアンが「隔離」された金庫を運営し、パラメータを設定し、「選定」された収益ルートを推進する。

理論上、各金庫は独立した隔離層を持つべきであり、カストディアンは専門家で、必要な経験と知識を備えているべきだ。最後に、リスクは透明でモジュール化されている必要がある。

しかし、実際にはそうではない。Streamの破綻は、次の三つの主要な欠陥を明らかにした：

1. 合成資産には発行者リスクが伴う：xUSDのような合成資産を受け入れる隔離金庫は、発行者側の上流リスクに直面する。
2. インセンティブのミスマッチ：カストディアンはAPYとTVLで競争し、より高いAPY＝より高い市場シェア＝より高いカストディ報酬を追求し、最初の損失（カストディアン自身の利益と市場利益が連動）なしに、すべての下振れリスクを流動性提供者が負担する。
3. 循環と再担保：同じ合成資産が繰り返し使用され、担保として借入市場に投入され、別の安定資産のポートフォリオにパッケージされ、選定された管理金庫を通じて再循環される。これにより、同じ基盤担保に対する複数の請求が生じる。要するに、圧力時には償還額が担保可能額を超え、隔離金庫は突然、隔離されなくなる。

自然選択

自然は最良の教師だ。彼らが教える教訓は明白だ：共同利益に基づく隔離は幻想に過ぎない。

Stream Financeは、自然選択が最も良く働く結果だ。弱い設計を淘汰し、成長よりも韌性、収益よりも透明性、市場シェアよりも生存を優先した。

隔離金庫＋カストディアンモデル自体に誤りはないが、現状では最も基本的な試験にすら耐えられない……生き残れるかどうか？発行者の失敗、担保の蒸発、連鎖的請求が「隔離」が単なるマーケティング手法に過ぎないことを明らかにしたとき、生き残れるか？

Aaveが生き残ったのは、失敗を想定しているからだ。Streamが崩壊したのは、信頼を前提としたからだ。

市場はいつも通り、残酷な自然選択の法則——有効と無効の法則——を通じてその意見を表明している。リスクを外部化し、不透明な担保をレバレッジに利用し、年利収益を追求して生存能力を犠牲にするプロトコルには二度とチャンスはない。彼らは清算され、その総ロック価値は、真に有効なプロトコルに再配分される。

DeFiは、収益メカニズムの無限の誇張をやめる必要がある。より厳密な設計、より透明な担保、そして意思決定者のリスク負担が求められる。生き残るプロトコルは、取引相手の違約に対応し、市場の圧力を想定し、保守主義を支配的に変換できるものだ。

自然はあなたのTVLやAPYを気にしない。次の絶滅イベントで生き残れるかどうかだけを気にしている。

そして、その次はすでに来ている。