アルゴリズムのステーブルコインの又一次末日：Stream Finance引爆10億ドル連鎖清算、分散型金融は信頼の崩壊に向かっているのか？

原文タイトル：Stream Financeの暴雷が10億ドルの資金流出を引き起こし、分散型金融は史上最も暗い1週間を迎えるのか？

原著者:Liu Ye Jinghong

オリジナルソース:

転載:デイジー、マーズファイナンス

2025年11月7日——暗号市場は10月11日の激しい動揺から完全に回復していない中、ステーブルコインによって引き起こされた完璧な嵐が驚くべき速度で全体の分散型金融世界を襲っています。過去一週間で、私たちは収益型ステーブルコインが2022年のTerra/UST崩壊以来最も激しい資金流出に見舞われ、総額は10億ドルに達するのを目撃しました。これは単なる孤立したプロトコルの崩壊ではなく、現代の分散型金融エコシステムの深層にある構造的亀裂を明らかにする連鎖的清算です。

事件の引爆点はStream Finance、かつて高く評価されたステーブルコインプロトコルです。しかし、ドミノ倒しが始まったとき、私たちは、DeFiという精緻で複雑なレゴの城の中で、どんなリスクも五六層下に感染する可能性があることを理解し、最終的にシステム的な信頼危機を引き起こすことが分かりました。

ステーブルコインの二つの世界：危機の根源を理解する

この危機の本質を理解するためには、まずステーブルコインの分野に存在する根本的な対立を認識する必要があります。現在、ステーブルコインは基本的に二つの大きなカテゴリーに分けることができます：

1. 100%準備金付きステーブルコイン：USDTやUSDCを代表とし、これらは中央集権的な機関のコンプライアンス運営と強力な財務監査に依存しています。その価値は現実世界の高流動性資産（現金、国債、コマーシャルペーパーなど）によって100%準備金でサポートされています。この種のステーブルコインは真の「安定性」と硬直的な償還の信頼を提供しますが、その代償として分散化の核心理念を犠牲にしています。

2.アルゴリズム安定コイン（広義）：これは全く異なる世界です。過剰担保貸出によって生成される場合でも、より複雑な合成メカニズムによって生成される場合でも、コア担保が暗号通貨である限り、その安定メカニズムはアルゴリズムとオンチェーン契約に依存しています。本イベントの主役xUSDとdeUSDは、このカテゴリーに属します。

この危機の発生は、第二種ステーブルコインの固有の脆弱性の極端な表れです。

デススパイラル：アルゴリズム安定コインの運命

アルゴリズムステーブルコインの最大のアキレス腱は、担保としての暗号通貨の価格への依存です。市場が下落すると、致命的な**「デススパイラル」**を引き起こしやすくなります：

担保としての暗号資産（Base Asset）の価格暴落 → ステーブルコインは担保不足のため市場の信頼を失い、表面価値が下落し、ペッグが外れる → 元々200%や300%に達する超過担保率が、担保の価格の自由落下の前に急速に侵食される → プロトコルは大規模なオンチェーン清算を強いられ、清算される担保が市場で時価で売却される → 売却行為はさらに担保の価格を押し下げ、より多くのポジションの清算を引き起こす……

これは悪循環であり、ドミノ倒しのような分散型金融の連鎖清算です。一度発生すれば、全体のエコシステムにとって致命的な打撃となります。

xUSDからCompoundへ：無理やり抑えられたシステミックな崩壊

今回は、デススパイラルの引き金がStream Financeによって引かれました。

11月3日、Streamはそのオフチェーンファンドマネージャーによる9300万ドルの損失を発表し、入出金を凍結しました。このニュースは瞬時に市場の恐慌を引き起こしました。そのステーブルコインxUSDは数時間以内にペッグが外れ、価格は1ドルから0.11ドルに暴落し、5億ドル以上の時価総額が蒸発しました。

xUSDはElixir FinanceのステーブルコインdeUSDの主要な担保の1つであるため、xUSDの崩壊は直接的にdeUSDの担保価値をゼロにし、第二ラウンドのアンカー解除を引き起こしました。

その後、危機はMorphoやEulerなどの主要な貸出プラットフォームに広がった。大量のxUSDとdeUSDを担保としているポジションが瞬時に不良債権となり、預金プールが空になり、金利は極端な負の値となり、預金者の資金が凍結された。

ちょうどこの千鈞一発の瞬間、全ての分散型金融の世界は息を呑み、業界の基石であるCompoundに注目しました。最大の貸付プロトコルの一つであるCompoundにも影響を受ける市場があります。もしCompoundの清算メカニズムが崩壊するか、または不良債権があまりにも大きくなって危機に陥ると、その結果は想像を絶するものになるでしょう。

幸運にも、Compoundチームは迅速に行動を起こし、影響を受けた市場の一部を緊急閉鎖しました。この勇気ある決断により、さらなる連鎖清算の拡大を防ぎました。この果断な措置は、一時的に状況を安定させ、全体の分散型金融を飲み込む可能性のあるシステム的な災害をかろうじて制御可能な範囲に抑えました。

私たちは、Compoundも清算される場合、その影響力が2022年のUST崩壊をはるかに超えることを認識しなければなりません。これは、DeFiの世界が存在する基盤を直接揺るがすことになります。

反省と展望：ステーブルコインの初心と未来

この危機の後、私たちは技術的なリスクを振り返るだけでなく、根本的な問いを問う必要があります：これらのオンチェーンアルゴリズムステーブルコインの誕生の意図は、最初から問題があったのでしょうか？

これらの崩壊したプロトコルを見直すと、そのほとんどは実際の使用シーンのために存在していないことがわかります。それらの存在は、DeFiの世界で複雑なアービトラージゲームを行うためだけのようです。ほとんどの場合、層層と重なった「DeFiマトリョーシカ」の中でしかその姿を見ることができず、実際にステーブルコインが必要とされる支払い、取引、または価値保存の場面では、姿を消しています。

これらは決済シーンに役立つものではなく、投機とアービトラージのために生まれた「ステーブルコイン」であり、常に分散型金融（DeFi）エコシステムに潜む暗雷です。それらは一見繁栄しているように見えますが、実際には脆弱な空中楼閣を構築しています。一旦市場に風が吹けば、壊滅的な崩壊を引き起こすことになります。

これにより、私たちは本当に必要なステーブルコインがどのようなものであるかを再考せざるを得なくなりました。

私たちが望むのは、ステーブルコインの分野がその最も核心的な価値に戻ること——真の包摂的金融を実現することです。未来のステーブルコインは、次のようなツールであるべきです：それは、伝統的金融システムから排除されている数十億人を特に含む、世界のより広範なユーザーが、無境界で無許可に使用できるものです。国境を越えた支払いのコストを削減し、個人資産を悪性インフレから守り、個人を力づける強力な力となることを目指すべきです。

この10億ドルの痛ましい教訓は、単なるリスク管理の警鐘ではありません。それは、業界全体に対して、狂った「分散型金融レゴ」ゲームから一時的に手を引き、私たちの目標を再考するよう強く呼びかける信号でもあります。私たちが必要としているのは、技術的により弾力性を持つだけでなく、理念的にも初心に立ち返り、より広範な人類の福祉に奉仕する金融の未来です。