S&Pはマイクロストラテジーに「B-」の評価を付与：高いビットコインエクスポージャー、資本構造は異常に脆弱

Strategy Inc. (MSTR)(旧MicroStrategy ( MicroStrategy ))は、最近、S&P Global Ratingsから発行体信用格付け「B-」を取得し、格付け見通しは「 安定している」。 同社は強力な資金調達能力と資本市場における慎重な資本構造管理を備えていますが、ビットコインの資産配分、非流動性、資本構造の弱点への高い集中は、依然として格付けの圧力の主な原因となっています。

ビットコイン資産の高度な集中は重要なリスク要因です

スタンダード・アンド・プアーズ・グローバル・レーティングは、Strategy Inc. の運営戦略がビットコインを中心に構築されていることを示しており、その資産構造が極度に集中しているため、会社が直面する市場リスクが増大しています。この戦略は、特にビットコインに直接投資することができない、またはしたくない投資家に対して、間接的にビットコインを保有する機会を提供していますが、会社は資産と負債の間に通貨の不一致を引き起こしています：ほとんどの資産はビットコインであり、負債と支払利息はドルで返済する必要があります。

会社は運営上の必要を超える現金をすべてビットコインに投入しました。これはドルの流動性を制限するだけでなく、ビットコインの価格変動や規制政策の変化に対してより敏感にさせます。

S&P:資本構造は異常に脆弱で、RAC比率は大幅にマイナスです

S&Pは特に、Strategyのリスク調整資本（Risk-Adjusted Capital, RAC）比率が2025年第2四半期に顕著な負の値を示すと指摘しています。調整後の普通株式資本を計算する際、S&Pはビットコイン資産を株主資本から控除し、企業の総資本純値が負であることを示しています。

この評価方法は、ビットコインと伝統的市場リスクとの間の高度な非関連性を反映しており、S&Pはその企業の資本と収益力に対して保守的な態度を持ち、資本構造が長期的に格付けの弱点として維持されると考えています。

キャッシュフローはマイナスで、主な利益はビットコインの価値上昇から来ています。

Strategyの運営キャッシュフローのパフォーマンスは乏しく、2025年上半期の運営活動からのキャッシュフローはマイナス3700万ドルでした。同社の利益源はほぼ完全にビットコイン資産の公正価値の上昇から来ています。具体的には、2025年上半期に同社は税引前利益81億ドルを報告し、そのうち99%以上がビットコインの価値上昇から来ており、ソフトウェア事業は基本的に収支均衡で、安定したキャッシュフローを提供できていません。

これにより、会社は暗号市場のパフォーマンスに極度に依存することになり、ビットコインの価格が下落すれば、収益性は深刻な影響を受けることになります。

高リスクの通貨ミスマッチ、ネットワークセキュリティへの懸念

会社は長期的にビットコイン（ロング）を保有していますが、その負債はドル建て（ショート）であり、自然な通貨ミスマッチリスクが生じています。さらに、Strategyのビットコインの保管安全性も懸念されています。会社はビットコインを複数のアメリカの機関級カストディアンに分散して保管していますが、その期間の中には特定のカストディアンに集中する場合もあります。

S&Pは、もしプライベートキーが失われたり、盗まれたり、損傷した場合、会社はビットコインの一部を永遠に取り戻せない可能性があると指摘しています。会社がカストディアンと責任条項を結んでいるにもかかわらず、保険でカバーされるビットコイン資産は一部に限られており、潜在的な損失リスクは依然として存在します。

資本市場に依存して、運用と投資戦略を維持

Strategyは強力な資本市場の融資能力を持ち、現在の時価総額は約800億ドルで、約150億ドルの転換社債と優先株を発行していますが、その財務戦略は市場の信頼に大きく依存しています。会社は新株、優先株、または転換社債を発行して資金を調達し、より多くのビットコインを購入し、債務を返済し、利息を支払う傾向があります。

S&Pはこの戦略に潜在的なリスクがあると考えており、特に企業がビットコインを売却することを望まない場合、流動性の圧力に直面した際に、通貨価格が低迷している時に損切りして現金化しなければならない可能性があります。

転換社債と優先株の配当は潜在的な流動性リスクとなる

Strategyは、80億ドル以上の転換社債を保有しており、そのうち約50億ドルは現在、価外状態にあり、2028年から順次満期を迎えます（最も早い買い戻し権は2027年9月）。S&Pは懸念しており、満期時にビットコインの価格が低迷している場合、会社は不利な価格でビットコインを売却するか、債務を再編成する必要があり、これはデフォルトに類似した事象と見なされる可能性があります。

さらに、会社の優先株の配当年支出は約6.4億ドルで、転換社債の年利息約3500万ドルをはるかに上回っています。会社は配当の支払いを遅らせることを選択できますが、一部の優先株（例えばStrifeとStrike）は、連続四季未払いの場合、優先株の保有者が取締役会の席を取得できると規定しており、会社の意思決定をさらに制約します。

安定した展望：資本市場の能力は依然として鍵である

S&Pは、戦略が安定した評価の見通しを持つことを与えています。これは、企業が債務の満期構造を慎重に管理し続け、株式、優先株、債券を発行してさまざまな支出に対応するための資金を調達し続けることが前提であり、同時にそのビジネスモデルに重大な規制リスクが影響を与えることはないと予想しています。

将来、格下げの可能性がある状況には、

もしビットコインの価格が暴落したり、他の要因が会社の資金調達能力に影響を与えた場合；

会社は価外転換社債の満期リスクを効果的に管理できません。

評価の上昇機会については、短期的には可能性は高くありませんが、以下の条件を満たせば、長期的には期待できます。

米ドルのキャッシュフローと流動性を改善する；

転換社債への依存を減らす；

ビットコイン市場の圧力下でも資本市場の調達能力を示すことができる。

S&Pの分析に関して、Strategyの創設者Michael Saylorは楽観的に次のように述べています：「これは大手信用格付け機関がビットコイン財務会社に対して初めて評価を行ったものです。」

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