Pasar Koin Stabil Enkripsi Baru: Kebangkitan dan Tantangan USDe

Sejak awal 2024, bidang stablecoin enkripsi sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi. Setelah bertahun-tahun didominasi oleh stablecoin yang didukung oleh mata uang fiat tradisional, stablecoin sintetis USDe yang diluncurkan oleh Ethena Labs dengan cepat muncul, nilai pasarnya sempat melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar berimbal tinggi" yang sangat diperhatikan di dunia DeFi.

Baru-baru ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh Ethena bekerja sama dengan suatu protokol pinjaman menarik perhatian: imbal hasil tahunan mendekati 50%. Secara permukaan tampak seperti strategi insentif yang umum, tetapi mungkin juga mengisyaratkan tekanan likuiditas struktural yang dihadapi model USDe selama periode bull market ETH.

Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, secara singkat memperkenalkan USDe/sUSDe dan platform terkait, menganalisis tantangan sistemik di baliknya dari sudut pandang komposisi hasil, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah, membahas apakah mekanisme masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi lingkungan pasar yang ekstrem.

Satu, Pengenalan USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetis berbasis mekanisme asli enkripsi

USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Saat ini, skala peredarannya telah melebihi 8 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme penambatan USDe bergantung pada aset enkripsi di blockchain, khususnya ETH dan aset staking turunan.

Inti mekanismenya adalah struktur "delta netral": protokol di satu sisi memegang posisi aset seperti ETH, di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH yang setara di platform perdagangan derivatif. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset mendekati nol, sehingga membuat harganya stabil di sekitar 1 dolar.

sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi pendapatan otomatis. Sumber pendapatannya terutama mencakup: imbal hasil dari biaya modal dalam kontrak berjangka ETH, serta imbal hasil turunan yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model pendapatan berkelanjutan untuk stablecoin, sekaligus mempertahankan mekanisme pengikatan harga.

Dua, Sistem Kerjasama Antara Protokol Pinjam Meminjam dan Mekanisme Distribusi Insentif

Salah satu protokol pinjam-meminjam yang terkenal adalah platform peminjaman terdesentralisasi yang telah ada sejak lama dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, protokol ini mendorong penyebaran sistem peminjaman DeFi awal. Pengguna dapat menyimpan aset enkripsi mereka dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam koin lain dengan menggadaikan aset, tanpa perlu perantara sepanjang proses. Saat ini, total nilai terkunci dari protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, dengan hampir 90% di-deploy di jaringan utama Ethereum.

Sebuah platform distribusi insentif menyediakan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Melalui parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lainnya, pihak protokol dapat secara tepat menetapkan strategi hadiah dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Saat ini telah melayani lebih dari 150 proyek, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung berbagai jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, Optimism.

Dalam kegiatan insentif USDe yang diprakarsai bersama oleh Ethena dan protokol pinjaman ini, protokol pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengatur parameter, dan mencocokkan aset yang dijaminkan, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk pengaturan logika hadiah dan operasi distribusi di blockchain.

Selain insentif kerja sama USDe saat ini, kedua platform ini sebelumnya telah membentuk hubungan kerja sama yang stabil dalam berbagai proyek, salah satu kasus yang paling representatif adalah intervensi bersama terhadap masalah stabilcoin yang kehilangan jaminan.

Stablecoin ini pada awal peluncurannya mengalami penurunan harga yang cepat di bawah nilai pengikat karena penerimaan pasar yang terbatas dan likuiditas yang kurang, berlama-lama dalam kisaran $0,94 hingga $0,99. Untuk mengatasi deviasi ini, platform insentif pinjaman bekerja sama dengan protokol untuk menetapkan mekanisme insentif likuiditas untuk pasangan perdagangan stablecoin ini dengan USDC dan USDT di DEX tertentu. Aturan insentif ditetapkan dengan "dekat $1 sebagai tujuan", memberikan imbalan lebih tinggi kepada pembuat pasar yang menyediakan likuiditas terpusat di sekitar $1, untuk membimbing kedalaman pembelian dan penjualan terfokus pada kisaran target, sehingga membentuk dinding stabilitas harga di blockchain. Mekanisme ini menunjukkan hasil yang signifikan dalam pelaksanaannya, berhasil mendorong harga stablecoin ini secara bertahap naik mendekati level $1.

Kasus ini mengungkapkan esensi peran platform insentif dalam mekanisme stabilitas: melalui strategi insentif yang dapat diprogram, mempertahankan kepadatan likuiditas di interval transaksi kunci di blockchain, sama seperti mengatur "pedagang subsidi" di titik jangkar harga pasar, hanya dengan memberikan imbalan secara terus-menerus, stabilitas struktur pasar dapat dipertahankan. Namun, ini juga menimbulkan masalah terkait: begitu insentif terputus atau pedagang menarik diri, dukungan mekanisme harga juga mungkin gagal.

Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Pendapatan Tahunan 50%

Pada 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe secara bersamaan dalam rasio 1:1 ke dalam protokol pinjaman, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian memperoleh imbalan insentif tambahan.

Secara khusus, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber pendapatan:

1.Penghargaan USDe insentif yang didistribusikan secara otomatis oleh platform saat ini sekitar 12% per tahun (;

2. Hasil protokol yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya modal dari strategi delta-neutral di belakang USDe dan hasil staking;

3. Bunga simpanan dasar dari perjanjian pinjam meminjam tergantung pada tingkat pemanfaatan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.

Proses partisipasi spesifik dari kegiatan ini adalah sebagai berikut:

1.Pengguna dapat memperoleh USD melalui situs resmi Ethena atau bursa terdesentralisasi.

2. Menyimpan USDe yang dimiliki di platform Ethena, ditukarkan menjadi sUSDe;

3. Mengirimkan jumlah yang setara dari USDe dan sUSDe ke dalam perjanjian pinjaman dengan rasio 1:1;

4. Di halaman perjanjian pinjaman, aktifkan opsi "Use as Collateral") untuk digunakan sebagai jaminan(;

5. Setelah sistem mendeteksi operasi yang mematuhi peraturan, platform insentif secara otomatis mengidentifikasi alamat dan secara berkala memberikan hadiah.

Data resmi, pemecahan logika perhitungan dasar:

Asumsi: 10 ribu USD modal, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe

| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Imbal hasil insentif | Imbal hasil sUSDe + insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 | | Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend dari penyimpanan USDe | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya Suku Bunga Pinjaman | Pengeluaran Suku Bunga Tahunan Pinjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5.975+ 890-- 1.876 | $4,989 |

Penjelasan Struktur Leverage:

Prasyarat untuk keuntungan ini bergantung pada struktur kompleks yang dibangun dari siklus "pinjam--setor--pinjam lagi", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan untuk putaran pertama, setelah meminjamkan dana, kemudian dilakukan setoran dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5x untuk memperbesar posisi jaminan, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga memperbesar hadiah dan keuntungan dasar.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26.webp(

Empat, apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe menghadapi kesulitan struktural?

Meskipun keduanya merupakan stablecoin yang diterbitkan berdasarkan staking aset enkripsi, USDe memiliki perbedaan signifikan dalam mekanisme dibandingkan dengan stablecoin over-collateralized tertentu. USDe memelihara peg-nya dengan menggunakan struktur hedging neutral delta ) yang mempertahankan stabilitas, dengan harga historis yang sebagian besar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa mengalami dekpeg yang serius, dan juga tidak menghadapi krisis likuiditas yang bergantung pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti bahwa USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat terjadi fluktuasi pasar yang tajam atau ketika insentif eksternal dicabut, yang mungkin menghadapi guncangan stabilitas yang serupa.

Risiko spesifik tercermin dalam dua aspek berikut:

1. Tarif dana negatif, hasil protokol menurun bahkan terbalik:

Pendapatan utama sUSDe berasal dari hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan biaya dana dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat ( funding rate ) yang bernilai positif. Sentimen pasar saat ini positif, posisi long membayar bunga kepada posisi short, mempertahankan pendapatan positif. Namun, begitu pasar berbalik melemah, posisi short meningkat, dan biaya dana berbalik negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, dan pendapatan akan berkurang, bahkan bisa menjadi negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi untuk menampung, tetapi apakah itu dapat menutupi pendapatan negatif dalam jangka panjang masih belum pasti.

2.Penghentian insentif→Tingkat Promosi 12% keuntungan langsung hilang:

Kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini, hanya menyediakan tambahan imbalan USDe selama periode terbatas dengan imbal hasil tahunan sekitar 12%. Setelah insentif berakhir, pendapatan aktual yang dimiliki pengguna akan kembali ke imbal hasil asli sUSDe ditambah biaya modal dan imbal hasil LST serta suku bunga simpanan di platform pinjaman, yang totalnya mungkin turun ke kisaran 15~20%. Jika dalam struktur leverage tinggi seperti 5x, suku bunga pinjaman USDT saat ini adalah 4,69% yang jika dijumlahkan, ruang imbal hasil akan tertekan secara signifikan. Dalam situasi ekstrem di mana pendanaan negatif dan suku bunga naik, pendapatan bersih pengguna mungkin benar-benar tergerus bahkan menjadi negatif.

Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga dana berbalik negatif secara bersamaan, mekanisme keuntungan delta-neutral yang diandalkan oleh model USDe akan terkena dampak substansial, pendapatan sUSDe mungkin menjadi nol bahkan terbalik, dan jika disertai dengan penebusan dan tekanan jual yang besar, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penggabungan negatif ganda" ini merupakan risiko sistemik paling penting dalam arsitektur Ethena saat ini, dan mungkin merupakan motivasi mendalam di balik aktivitas insentif intensitas tinggi baru-baru ini.

Lima, harga Ethereum naik, strukturnya akan stabil?

Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum secara langsung dan hedging derivatif, struktur kolam dananya menghadapi tekanan penarikan sistemik selama periode kenaikan cepat harga ETH. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati tingkat tinggi yang diperkirakan pasar, pengguna sering cenderung untuk menarik aset yang di-stake lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang menawarkan imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "bull market ETH → aliran keluar LST → penyusutan USDe."

Dari data yang relevan dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode harga ETH yang tinggi pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan yang menyertai kenaikan harga (APY). Fenomena ini kontras dengan siklus bull market sebelumnya ( pada akhir 2024 ): pada saat itu, setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, dan pengguna tidak secara kolektif mencairkan aset staking lebih awal.

Dalam periode saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko kerugian potensial pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga lebih lanjut memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.

Kesimpulan

Secara keseluruhan, tingkat pengembalian tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dari dorongan berkala dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi di level tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti biaya dana berbalik negatif dilepaskan secara bersamaan, struktur pengembalian delta-neutral yang diandalkan oleh model USDe akan menghadapi tekanan, dan pengembalian sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau berbalik negatif, yang selanjutnya akan berdampak pada mekanisme penstabilan.

Dari data terbaru, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan yang bersamaan selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "menarik likuiditas saat harga naik" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai menghargai risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang pernah dihadapi oleh suatu stablecoin dengan jaminan berlebih, likuiditas USDe saat ini cukup stabil, yang sebagian besar bergantung pada strategi subsidi berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.

Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memberikan jendela penyesuaian ketahanan struktural yang cukup untuk protokol, atau akan menjadi pertanyaan apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stabilcoin pihak ketiga".