Strategi Mikro Sulit Bangkit: Mengapa Paus Bitcoin dengan Kepemilikan 59 Miliar Dolar AS Ditolak oleh S&P 500?

Meskipun memegang Bitcoin senilai $59 miliar, jauh melebihi kapitalisasi pasar $45 miliar, saham Strategy anjlok hampir 50% pada tahun 2025, menjadikannya konstituen Nasdaq 100 dengan kinerja terburuk. Penurunan tragis ini tidak hanya memicu kritik keras dari banyak ekonom, termasuk Peter Schiff, tentang strategi perusahaan “standar Bitcoin”, tetapi juga dengan jelas menunjukkan “tembok tinggi” antara strategi mikro dan indeks S&P 500.

Artikel ini menyelidiki alasan mendasar untuk perbedaan signifikan antara harga saham MicroStrategy dan aset Bitcoin, mengungkapkan esensi model bisnisnya sebagai “agen Bitcoin” dan dilema “zona bahaya” yang dihadapinya dengan rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai aset bersih yang turun di bawah 1,0, memberikan perspektif komprehensif tentang situasi unik pemegang Bitcoin dari perusahaan publik terbesar di dunia.

Kemuliaan dan Keruntuhan: “Surga Es dan Api” Micro Strategy 2025

2025 tidak diragukan lagi merupakan tahun bagi pasar saham global untuk terus melonjak. S&P 500 melanjutkan kekuatan dua tahun sebelumnya, mencatat kenaikan sekitar 17,3% untuk tahun ini, menandai tahun ketiga berturut-turut indeks telah mencapai pengembalian positif tahunan lebih dari 17%. Namun, di bawah penampilan kemakmuran secara keseluruhan, ada arus bawah, dan beberapa saham konstituen telah terpukul keras oleh kesulitan atau perubahan tertentu dalam lingkungan pasar. Raksasa pembayaran Fiserv turun sekitar 70% menjadi yang berkinerja terburuk tahun ini karena penurunan kinerja, menurunkan panduan dan menghadapi keluhan pelanggan. Perusahaan periklanan digital The Trade Desk turun hampir 68% karena perlambatan pertumbuhan pendapatan, meningkatnya persaingan dari perusahaan teknologi besar dan kepergian eksekutif; Perusahaan bioteknologi Sarepta Therapeutics anjlok lebih dari 80% karena kematian pasien dan peringatan peraturan terkait terapi gen. Kasus-kasus suram ini menjadi pengingat bagi investor bahwa bahkan di pasar bullish, risiko bertaruh pada target yang salah masih sangat besar.

Dalam konteks inilah MicroStrategy, sebuah perusahaan yang bukan konstituen dari S&P 500, telah berulang kali dibandingkan dengan “tertinggal” dalam indeks karena kinerjanya yang ekstrem. Saham MicroStrategy telah mengalami perjalanan rollercoaster yang dramatis pada tahun 2025. Pada awal tahun, harga sahamnya melayang di sekitar $300 dan rebound kuat pada kuartal pertama karena harga Bitcoin naik, naik sebanyak 50%. Pada 16 Juli 2025, saham mencapai level tertinggi tahunan di $457,22. Namun, dengan koreksi harga Bitcoin pada paruh kedua tahun ini dan pergeseran selera risiko pasar secara keseluruhan, karnaval berakhir secara tiba-tiba. Pada akhir September, semua keuntungannya untuk tahun ini telah dihapus.

Momentum penurunan meningkat di kuarter keempat. Pada 31 Desember 2025, harga saham MicroStrategy mencapai level terendah tahunan di $151,42, ditutup pada $151,95. Harga penutupan ini berarti saham telah anjlok sekitar 49,35% untuk tahun ini, penurunan yang menjadikannya kinerja terburuk tahun ini di Nasdaq 100, yang didominasi oleh saham teknologi besar. Ironisnya, sangat kontras dengan harga saham yang suram, “kepercayaan” perusahaan pada Bitcoin dan posisinya di Bitcoin terus berlanjut. Pada akhir Desember 2025, jumlah Bitcoin yang dipegang oleh MicroStrategy telah meningkat menjadi 672.497, dengan biaya pembelian rata-rata sekitar $75.000 per aset untuk aset ini. Pada harga pasar saat ini sekitar $87.800, nilai total batch Bitcoin ini adalah sekitar $59 miliar, menghasilkan sekitar 17% dari keuntungan perusahaan yang belum direalisasikan.

Kontroversi inti: Kepemilikan Bitcoin atau Model Bisnis Merupakan Penghalang Akses untuk S&P 500?

Divergensi signifikan MicroStrategy Stock dari aset Bitcoin menimbulkan pertanyaan mendasar: Apakah kepemilikan Bitcoin-nya sendiri, atau apakah model perusahaan uniknya yang dibangun di sekitar Bitcoin menghalangi masuknya ke S&P 500, yang dipandang sebagai “barometer” ekonomi AS? Peter Schiff, seorang pendukung emas dan ekonom terkenal, baru-baru ini mengambil tantangan lain di platform sosial X, menunjukkan bahwa jika MicroStrategy adalah komponen dari indeks S&P 500, penurunan tahunannya sebesar 47,5% akan menjadikannya salah satu yang berkinerja terburuk tahun ini. Schiff dengan tajam mengkritik strategi akumulasi Bitcoin agresif perusahaan dengan mengorbankan pemegang saham, dan jatuhnya harga sahamnya membantah klaim bahwa “membeli Bitcoin adalah strategi perusahaan terbaik.”

Di permukaan, strategi mikro tampaknya telah memenuhi persyaratan inti untuk dimasukkan ke dalam indeks S&P 500 pada paruh kedua tahun 2025. Berkat laba bersih besar yang dibawa oleh pendapatan buku Bitcoin, perusahaan mencapai indikator profitabilitas; Kapitalisasi pasarnya juga bertahan di level puluhan miliar dolar untuk waktu yang lama, jauh melebihi ambang batas minimum indeks. Namun, pengambilan keputusan Komite Indeks S&P Dow Jones sama sekali bukan proses otomatis yang sederhana. Komite memiliki kebijaksanaan akhir dalam memilih perusahaan, dan prinsip intinya adalah memberikan preferensi kepada perusahaan dengan operasi operasi yang substansial daripada entitas yang mirip dengan kendaraan investasi.

Analis umumnya setuju bahwa ini adalah rintangan utama yang dihadapi strategi mikro. Strategi mikro saat ini semakin seperti “agen Bitcoin” murni dengan model bisnis yang mirip dengan dana tertutup - yaitu, mereka mencari pertumbuhan nilai terutama dengan memegang dan memperdagangkan satu aset (Bitcoin) daripada menghasilkan pendapatan dengan menjual produk atau layanan. Struktur ini sendiri tidak sesuai dengan definisi S&P 500 tentang “perusahaan operasi”. Sebaliknya, perusahaan seperti Tesla atau Block, sementara juga memegang sejumlah besar Bitcoin, mendiversifikasi penilaian inti dan aliran pendapatan mereka, yang berasal dari berbagai bisnis operasional seperti manufaktur kendaraan listrik, pembayaran digital, dan banyak lagi. Komite indeks secara historis mewaspadai perusahaan yang penilaiannya terutama didominasi oleh aset treasury daripada bisnis utama mereka.

Secara historis, penurunan harga saham yang tajam itu sendiri tidak secara langsung mendiskualifikasi perusahaan untuk tetap berada di S&P 500, dan banyak saham konstituen telah pulih dari retracement besar. Demikian pula, lonjakan harga saham tidak menjamin seleksi otomatis, dan komite akan secara komprehensif mengevaluasi keberlanjutan, volatilitas, dan fundamental bisnis perusahaan sebelum memutuskan untuk memasukkannya. Bagi MicroStrategy, intinya bukanlah besarnya fluktuasi harga sahamnya, tetapi sifat model bisnisnya - apakah itu perusahaan teknologi yang menyediakan layanan perangkat lunak intelijen bisnis, atau “dana tema unggulan” yang membuat taruhan leverage tinggi pada harga Bitcoin? Kinerja pasar dan posisi potensial Komisi tampaknya mendukung yang terakhir.

Bahaya: Apa arti mNAV di bawah 1.0 untuk strategi mikro?

Selain kontroversi akses S&P 500, MicroStrategy mendekati garis peringatan pasar yang lebih dekat – rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai aset bersih turun di bawah 1,0. Metrik ini dilacak dengan ketat karena secara langsung mencerminkan “premi Bitcoin” atau “diskon” yang diberikan pasar kepada saham MicroStrategy.

Data Keuangan Utama dan Posisi Bitcoin MicroStrategy (per akhir Desember 2025)

• Jumlah Bitcoin yang dipegang: 672.497 buah
• Biaya rata-rata Bitcoin: Sekitar 75.000 USD/buah
• Nilai total kepemilikan Bitcoin (pada harga pasar): Sekitar $59 miliar
• Kapitalisasi pasar yang mendasari perusahaan: Sekitar $45 miliar
• Kapitalisasi pasar terdilusi perusahaan: Sekitar $50 miliar
• Rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai aset bersih: sekitar 1.02
• Penurunan tahunan harga saham pada tahun 2025：49.35%
• Hasil Bitcoin Holdings pada tahun 2025：23.2%

Logika investasi MicroStrategy telah lama didasarkan pada premis bahwa sahamnya harus diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi dari kekayaan bersih kepemilikan Bitcoin. Ini karena memegang saham memberi investor kemudahan untuk mendapatkan eksposur ke Bitcoin melalui rekening sekuritas tradisional, menghindari kerumitan penyimpanan langsung kunci pribadi dan berpotensi menikmati keuntungan pajak atau akuntansi tertentu. Akibatnya, mNAV biasanya lebih besar dari 1. Namun, ketika rasio ini turun di bawah 1,0, itu berarti bahwa pasar menilai MicroStrategy di bawah nilai likuidasi cadangan Bitcoin-nya. Secara teori, akan “lebih murah” bagi investor untuk membeli Bitcoin secara langsung daripada membeli saham MicroStrategy.

Kondisi ini memicu risiko spiral negatif yang serius. Pertama, metode pembiayaan inti MicroStrategy, yang bergantung pada untuk mempertahankan kepemilikan Bitcoin-nya, akan menghadapi tantangan yang signifikan dalam mengumpulkan dana melalui penawaran saham tambahan. Jika saham terus diperdagangkan di bawah nilai aktiva bersihnya, pembiayaan ekuitas tidak hanya sulit, tetapi juga menyebabkan dilusi ekuitas yang parah bagi pemegang saham yang ada, karena lebih banyak saham perlu diterbitkan untuk meningkatkan jumlah yang sama. Kedua, kasus investor untuk memegang saham melemah, berpotensi memicu aksi jual, yang selanjutnya menekan harga saham dan mNAV. Manajemen jelas menyadari risiko ini. Baru-baru ini, perusahaan mengumpulkan $747,8 juta melalui program “penerbitan dengan pasar”. Perusahaan mengklaim bahwa cadangan ini cukup untuk menutupi sekitar 21 bulan dividen dan biaya bunga, mengurangi tekanan terpaksa menjual Bitcoin untuk melunasi hutang selama masa tekanan pasar. Eksekutif perusahaan telah berulang kali menekankan bahwa menjual Bitcoin adalah “upaya terakhir” dan hanya akan dipertimbangkan jika saluran pendanaan lain ditutup dan valuasi perusahaan terus jatuh di bawah basis asetnya.

Namun, ambang batas lain yang lebih parah mengintai di bawah: jika harga Bitcoin turun di bawah harga pokok rata-rata strategi mikro (sekitar $74.000), posisi perusahaan akan menghadapi kerugian yang belum direalisasikan. Sementara beberapa investor jangka panjang yang setia pada Bitcoin mungkin melihat ini sebagai peluang untuk meningkatkan posisi mereka, hal itu dapat memicu penjualan panik dan memperburuk volatilitas harga saham bagi mereka yang tidak sepenuhnya setuju dengan strategi Michael Saylor. Kerentanan saham MicroStrategy justru terletak pada nilainya yang sangat terkait dengan Bitcoin, tetapi juga disertai dengan diskon risiko tambahan karena struktur keuangan perusahaan sendiri (misalnya, utang, ekspektasi pengenceran ekuitas).

Perdebatan Pola: “Merah dan Hitam” Kepemilikan Bitcoin Perusahaan

Kasus strategi mikro telah menjadi model yang sangat kontroversial dalam strategi manajemen perbendaharaan perusahaan. Ini membawa pertanyaan strategis ke garis depan: Bagaimana seharusnya perusahaan yang terdaftar mengalokasikan aset kripto seperti Bitcoin? Haruskah itu dilihat sebagai aset perbendaharaan murni dan penyimpan nilai, “all in” seperti strategi mikro, atau haruskah itu menjadi bagian kecil dari portofolio terdiversifikasi yang tidak membayangi cahaya bisnis utama?

Para pendukung berpendapat bahwa strategi mikro adalah praktisi setia dari teori perusahaan “berbasis Bitcoin”. Dalam konteks makro dari kemungkinan penyusutan mata uang fiat, kapitalisasi neraca perusahaan yang kuat bertanggung jawab atas nilai jangka panjang pemegang saham. Michael Saylor sendiri sering menunjukkan bahwa kepemilikan Bitcoin-nya jauh di atas “margin keamanan” kapitalisasi pasar saham. Namun, para kritikus, seperti Peter Schiff, menunjukkan bahwa strategi ini telah menyebabkan pergeseran fokus operasional perusahaan, dengan volatilitas harga saham jauh melebihi Bitcoin itu sendiri, dan pemegang saham terkena leverage dan risiko dilusi yang tidak perlu. Penetapan harga pasar saat ini tampaknya lebih condong pada pandangan para kritikus bahwa hal itu telah memberikan “diskon” yang signifikan pada model bisnis strategi mikro.

Untuk perusahaan publik lainnya yang mempertimbangkan untuk menjelajah ke kripto, pelajaran dari strategi mikro mungkin terletak pada keseimbangan dan transparansi. Pendekatan gaya Tesla – menggunakan Bitcoin sebagai alternatif untuk cadangan kas parsial sambil melanjutkan kepemimpinan absolutnya dalam kendaraan listrik dan energi bersih – mungkin lebih mudah dipahami dan dapat diterima oleh pasar modal tradisional. Bagaimanapun, sikap komite S&P 500 telah menunjukkan bahwa bisnis yang sehat, terdiversifikasi dan berkelanjutan adalah landasan dari entri permanen ke aula modal arus utama, bukan hanya kepemilikan aset besar dan tunggal.

Latar Belakang: Penjelasan rinci tentang mekanisme pemilihan S&P 500

S&P 500 tidak hanya mencakup 500 perusahaan terbesar di AS berdasarkan kapitalisasi pasar. Proses seleksinya ditangani oleh Komite Indeks S&P Dow Jones, dengan serangkaian kriteria yang terbuka tetapi mempertahankan kebijaksanaan subjektif. Ambang batas kuantitatif inti meliputi: harus perusahaan AS, memiliki kapitalisasi pasar tertentu (biasanya harus setidaknya $16,1 miliar), kinerja keuangan harus memenuhi laba kumulatif positif pada kuartal terakhir dan empat kuartal terakhir, dan sekuritas memiliki likuiditas yang cukup. Namun, memenuhi semua persyaratan ini hanya “kondisi yang diperlukan dan tidak memadai”.

Dalam membuat keputusan akhir, komite akan fokus pada perwakilan perusahaan (apakah itu mewakili sektor penting dari ekonomi AS), keberlanjutan bisnis, dan klasifikasi industri. Salah satu prinsip subjektif yang paling penting adalah bahwa perusahaan harus menjadi “perusahaan operasi”, yang berarti bahwa sebagian besar pendapatan dan nilainya harus berasal dari penjualan barang atau jasa, daripada memegang aset keuangan secara pasif. Prinsip ini secara eksplisit mengecualikan dana tertutup, perusahaan induk, jenis perwalian tertentu, dan entitas seperti strategi mikro yang model bisnisnya sangat berfokus pada kepemilikan aset keuangan tunggal, bahkan jika aset itu adalah Bitcoin. Secara historis, bahkan perusahaan seperti Berkshire Hathaway, yang dikenal dengan investasi mereka, dipilih berdasarkan segmen bisnis operasi besar mereka seperti asuransi, kereta api, dan energi, daripada portofolio saham mereka.

Bacaan lebih lanjut: Perbandingan dua mode kepemilikan perusahaan Bitcoin

Sejak 2020, perusahaan publik secara bertahap membentuk dua pola utama kepemilikan Bitcoin. Yang pertama adalah model “strategi mikro”, atau model “kapitalisasi cadangan agresif”. Karakteristiknya adalah: mengangkat Bitcoin ke puncak strategi keuangan inti perusahaan, terus membeli dalam skala besar, dan bahkan membiayai pembelian melalui penerbitan obligasi atau penerbitan saham tambahan, dengan tujuan mengubah perusahaan menjadi “agen” atau “kendaraan investasi tematik” Bitcoin. Neracanya telah berubah secara dramatis karena fluktuasi harga Bitcoin.

Yang kedua adalah “model Tesla”, atau model “manajemen kas terdiversifikasi”. Hal ini ditandai dengan memperlakukan Bitcoin sebagai bagian dari cadangan kas dan setara kas perusahaan, yang digunakan untuk mendiversifikasi risiko penyusutan uang fiat, dan dapat melakukan transaksi jual beli sedang. Namun, pendorong penilaian inti dan bisnis utama perusahaan sepenuhnya independen dari Bitcoin, dan memegang aset kripto tidak memengaruhi atribut fundamentalnya sebagai perusahaan operasi. Yang pertama sangat fluktuatif dan naratif; Yang terakhir lebih kuat dan lebih mudah diintegrasikan ke dalam kerangka kerja tata kelola perusahaan tradisional. Ketika investor memilih, mereka pada dasarnya memilih filosofi manajemen perbendaharaan perusahaan dan pandangan tentang status masa depan cryptocurrency yang mereka setujui.