Ditulis oleh: Ye Xie & Anya Andrianova, Bloomberg
Diterjemahkan oleh: Felix, PANews
Amerika Serikat telah memberlakukan undang-undang stablecoin yang monumental, memicu perdebatan sengit di Wall Street: apakah aset digital ini benar-benar dapat secara signifikan memperkuat posisi dolar AS dan menjadi sumber permintaan utama untuk surat utang negara AS jangka pendek (T-bills).
Meskipun terdapat berbagai pandangan, para analis dari perusahaan seperti JPMorgan, Deutsche Bank, dan Goldman Sachs sepakat bahwa, terlepas dari seberapa optimis Presiden AS Donald Trump dan para penasihatnya terhadap prospek stablecoin sebagai pilar baru penopang keuangan Amerika, terlalu dini untuk menyatakan stablecoin sebagai “pengubah permainan.” Selain itu, beberapa pihak juga melihat adanya risiko di dalamnya.
Steven Zeng, analis strategi pasar AS dari Deutsche Bank mengatakan: “Perkiraan ukuran pasar stablecoin terlalu dilebih-lebihkan. Semua orang masih menunggu dan melihat, tapi tak ada yang berani bertaruh arah. Banyak juga yang skeptis.”
Stablecoin adalah token digital yang nilainya dipatok ke mata uang tradisional, paling umum ke dolar AS, sehingga volatilitasnya jauh lebih rendah dibandingkan mata uang kripto seperti Bitcoin. Stablecoin berfungsi sebagai pengganti uang tunai di blockchain, dapat digunakan untuk menyimpan dana secara digital layaknya rekening bank, serta untuk transfer atau transaksi secara real time.
Sejak Juli tahun ini, ketika undang-undang stablecoin yang dijuluki “Genius Act” secara resmi berlaku, para pendukung industri menganggapnya sebagai terobosan penting yang akan membuka jalan bagi adopsi mata uang digital berdenominasi dolar AS secara lebih luas dalam sistem keuangan. Menteri Keuangan AS Scott Bessent memperkirakan bulan lalu bahwa undang-undang ini dapat mendorong ukuran pasar stablecoin dolar AS dari sekitar USD 300 miliar saat ini menjadi USD 3 triliun pada tahun 2030.
Berdasarkan undang-undang baru, penerbit stablecoin harus mendukung stablecoin dolar AS dengan 100% cadangan dalam bentuk surat utang negara jangka pendek dan aset setara kas lainnya. Bessent yakin, lonjakan permintaan stablecoin yang akan datang akan memungkinkan Departemen Keuangan menerbitkan lebih banyak surat utang negara jangka pendek, sehingga mengurangi ketergantungan pada obligasi jangka panjang dan meringankan tekanan biaya pinjaman yang terkait dengan tolok ukur jangka panjang seperti suku bunga KPR.
Robert Tipp, Kepala Strategi Investasi dan Direktur Global Obligasi di PGIM Fixed Income mengatakan: “Yang jadi perhatian Departemen Keuangan adalah biaya pinjaman.” Stablecoin “bisa berperan dalam proses ini.”
Saat ini, stablecoin dolar AS (terutama USDT dari Tether dan USDC dari Circle) telah memiliki sekitar USD 125 miliar dalam surat utang negara AS, mendekati 2% dari pasar surat utang negara jangka pendek pada akhir tahun lalu (menurut penelitian Federal Reserve Kansas City, Agustus). Menurut Bank for International Settlements, hanya dalam setahun terakhir, para penerbit ini membeli sekitar USD 40 miliar surat utang negara jangka pendek. Namun dibandingkan dana pasar uang AS yang memegang sekitar USD 3,4 triliun surat utang negara, stablecoin masih tergolong “pemain kecil.”
Jumlah token Tether dan Circle melonjak dalam setahun terakhir
Sebagian besar analis percaya bahwa, di bawah kerangka regulasi yang mulai terbentuk dalam setahun ke depan, pasar stablecoin pasti akan berkembang, namun proyeksi besarnya sangat bervariasi. JPMorgan memperkirakan ukuran pasar ini dapat meningkat hingga USD 700 miliar dalam beberapa tahun ke depan, sementara proyeksi optimistis Citigroup bisa mencapai USD 4 triliun.
Teresa Ho, Kepala Strategi Jangka Pendek AS di JPMorgan mengatakan: “Tentu saja, kita telah melihat banyak momentum positif tahun lalu. Tapi untuk pertumbuhan secepat itu—saya rasa tidak akan naik ke USD 2 triliun, 3 triliun, atau 4 triliun hanya dalam beberapa tahun.”
Target utama pendukung industri kripto adalah menjadikan stablecoin sebagai alat pembayaran arus utama, yang akan langsung menantang sistem perbankan tradisional. Bank kecil dan menengah khususnya khawatir arus keluar simpanan akan menyebabkan pengetatan kredit; bank-bank besar berencana menerbitkan stablecoin sendiri untuk memperoleh keuntungan dari bunga cadangan.
Saat ini, stablecoin masih terutama digunakan untuk perdagangan mata uang kripto, dan volatilitas pasar baru-baru ini menunjukkan betapa cepatnya sentimen aset digital berubah, yang juga dapat menyebabkan arus keluar dana dari stablecoin. Bahkan jika proyeksi pertumbuhan paling optimistis terwujud, dampak nyata terhadap permintaan surat utang negara bisa jauh di bawah ekspektasi.
Efek bersih nol?
Para skeptis menunjukkan bahwa arus masuk dana ke stablecoin terutama berasal dari empat saluran: dana pasar uang pemerintah, simpanan bank, uang tunai, serta permintaan dolar AS dari luar negeri.
Penerbit stablecoin masih memiliki porsi kecil di antara para pemegang surat utang negara, masih merupakan “pemain kecil”.
Per Desember 2024, jumlah surat utang negara yang dimiliki penerbit stablecoin
Mengingat “Genius Act” melarang stablecoin membayar bunga, investor yang mencari imbal hasil hampir tidak punya insentif untuk memindahkan dana dari rekening tabungan atau dana pasar uang, sehingga membatasi potensi pertumbuhannya. Bahkan jika investor memindahkan dana dari instrumen pasar uang (yang saat ini adalah pembeli surat utang negara jangka pendek terbesar), efek bersihnya bisa nol: bukan menciptakan permintaan baru untuk surat utang negara jangka pendek, melainkan hanya mengubah identitas pemegangnya.
Brad Setser, Senior Fellow di Council on Foreign Relations mengatakan: “Saya skeptis. Jika permintaan stablecoin melonjak, beberapa pemegang surat utang negara yang ada akan tersingkir dari pasar dan beralih ke alternatif lain, seperti sekuritas jangka pendek lainnya.”
Kepala Ekonom Gedung Putih yang juga anggota Dewan Gubernur The Fed, Stephen Miran, mengakui bahwa permintaan stablecoin di dalam negeri AS mungkin terbatas, namun menurutnya peluang sebenarnya ada di luar negeri—di mana investor bersedia menerima hasil nol demi eksposur terhadap aset dolar AS.
Gubernur Federal Reserve Stephen Miran meyakini stablecoin berdenominasi dolar akan menarik permintaan luar negeri
Dalam pidato terbarunya, Miran mengaitkan potensi dampak stablecoin dengan kebijakan pelonggaran kuantitatif The Fed serta “kelebihan tabungan” global yang menekan suku bunga secara tajam.
Standard Chartered memperkirakan, pada tahun 2028, peralihan dana ke stablecoin dapat menyebabkan bank-bank di negara berkembang mengalami arus keluar dana sekitar USD 1 triliun. Hal ini hampir pasti akan mendorong regulator negara-negara tersebut membatasi adopsi stablecoin. Bank Sentral Eropa dan lain-lain sedang mengembangkan mata uang digital mereka sendiri untuk menghadapi persaingan dari stablecoin dolar AS swasta.
Analis Goldman Sachs, Bill Zu dan William Marshall menulis: “Jika kontrol modal membatasi akses ke dolar AS tradisional, hal yang sama juga bisa berlaku untuk stablecoin dolar AS.”
Faktor The Fed
Faktor lain yang dapat mengurangi dampak stablecoin terhadap permintaan surat utang negara adalah The Fed itu sendiri. Michael Cloherty, analis dari CIBC, menunjukkan bahwa jika stablecoin ‘mengisolasi’ dolar AS yang beredar (yang merupakan kewajiban dalam neraca The Fed), maka The Fed perlu secara proporsional mengurangi ukuran asetnya, termasuk portofolio surat utang negara senilai USD 4,2 triliun. Ini berarti “sebagian besar” permintaan surat utang negara yang didorong oleh stablecoin hanya akan menggantikan kepemilikan The Fed.
Terlalu bergantung pada utang jangka pendek juga memiliki risiko: prediktabilitas pembiayaan pemerintah menurun, perlu melakukan rollover utang lebih sering, dan membuat AS lebih rentan terhadap perubahan kondisi pasar. Selain itu, perubahan apa pun tidak akan terjadi dalam semalam.
Zeng dari Deutsche Bank memperkirakan dalam lima tahun ke depan, stablecoin mungkin akan tumbuh USD 1,5 triliun, didanai oleh arus keluar dari dana AS domestik dan luar negeri. Setiap tahun akan ada tambahan permintaan surat utang negara sekitar USD 200 miliar—angka yang cukup besar, namun dibandingkan kebutuhan pinjaman pemerintah AS yang sangat besar, tetap “hanya setetes air di lautan.” Utang federal telah membengkak menjadi lebih dari USD 30 triliun, dan diperkirakan akan bertambah lagi USD 22 triliun dalam dekade mendatang.
Steven Barrow, Kepala Strategi G10 di Standard Bank London mengatakan: “Saya tidak akan serta merta menjadi sangat optimistis terhadap dolar dan surat utang negara AS hanya karena pemerintah punya ide baru. Mengatakan stablecoin tidak menyelesaikan masalah apa pun adalah keliru, tapi stablecoin ‘tidak akan menyelamatkanmu dari jurang utang dan defisit’—dan itulah masalah yang sebenarnya.”
