Memikirkan ulang kepemilikan, stablecoin, dan tokenisasi aset

Penulis: Bridget, Addison

Kompilasi: Block unicorn

Saya dan Addison (@0 xaddi) baru-baru ini mendiskusikan minat besar dalam penggabungan keuangan tradisional (TradFi) dengan cryptocurrency dan kasus penggunaan inti yang sebenarnya. Berikut adalah ringkasan diskusi kami tentang sistem keuangan Amerika dan bagaimana cryptocurrency terintegrasi ke dalamnya dari perspektif prinsip pertama:

Pandangan utama saat ini percaya bahwa tokenisasi akan menyelesaikan banyak masalah keuangan, ini mungkin benar, dan mungkin juga tidak.

Stablecoin, seperti bank, menghasilkan penerbitan uang baru bersih. Lintasan stablecoin saat ini menimbulkan pertanyaan penting tentang bagaimana mereka berinteraksi dengan sistem perbankan cadangan fraksional tradisional, di mana bank hanya menyimpan sebagian kecil dari simpanan mereka sebagai cadangan dan meminjamkan sisanya, secara efektif menciptakan mata uang baru bersih.

Tokenisasi telah menjadi tren saat ini

Narasi saat ini adalah, “Tokenisasi Segalanya” — dari saham di pasar publik hingga saham di pasar swasta dan obligasi jangka pendek — akan menghasilkan manfaat bersih yang positif bagi cryptocurrency dan seluruh dunia. Untuk memikirkan tentang apa yang sedang terjadi di pasar dari sudut pandang prinsip pertama, beberapa poin berikut ini akan membantu:

Bagaimana sistem kepemilikan aset saat ini beroperasi;

Bagaimana tokenisasi akan mengubah sistem ini;

Mengapa tokenisasi diperlukan terlebih dahulu;

Apa itu “dolar yang nyata”, dan bagaimana uang baru bersih diciptakan.

Saat ini di Amerika Serikat, penerbit aset besar (seperti saham yang diperdagangkan secara publik) menyerahkan hak kustodian sertifikat mereka kepada DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). Kemudian, DTCC melacak kepemilikan dari sekitar 6.000 akun yang berinteraksi dengannya, sementara akun-akun ini mengelola buku besar mereka sendiri, melacak kepemilikan pengguna akhir mereka. Untuk perusahaan swasta, pola sedikit berbeda: perusahaan seperti Carta hanya mengelola buku besar untuk perusahaan.

Kedua mode ini melibatkan pengelolaan buku besar yang sangat terpusat. Mode DTCC mengadopsi struktur buku besar yang “berlapis-lapis” di mana individu mungkin perlu melalui 1-4 entitas berbeda untuk mencapai entri buku besar nyata DTCC. Entitas ini mungkin termasuk perusahaan pialang atau bank tempat investor membuka akun, kustodian atau perusahaan kliring dari perusahaan pialang, serta DTCC itu sendiri. Meskipun pengguna akhir biasa (ritel) tidak terpengaruh oleh struktur hierarkis ini, hal itu membawa banyak pekerjaan uji tuntas dan risiko hukum bagi institusi. Jika DTCC sendiri dapat secara asli melakukan tokenisasi asetnya, ketergantungan pada entitas-entitas ini akan berkurang, karena berinteraksi langsung dengan lembaga kliring akan menjadi lebih mudah—tetapi ini bukan model yang dibahas dalam diskusi populer saat ini.

Model tokenisasi saat ini melibatkan entitas yang memiliki aset dasar dalam buku besar utama sebagai entri (misalnya, sebagai subset entri DTCC atau Carta), dan kemudian menciptakan representasi baru yang ter-tokenisasi untuk penggunaan di blockchain untuk aset yang dimilikinya. Model ini pada dasarnya tidak efisien karena memperkenalkan entitas lain yang dapat mengekstrak nilai, menghasilkan risiko lawan transaksi, dan menyebabkan penundaan penyelesaian/penonaktifan. Memperkenalkan entitas lain merusak komposabilitas karena menambah langkah tambahan untuk “membungkus dan membongkar” sekuritas agar dapat berinteraksi dengan keuangan tradisional atau keuangan terdesentralisasi (DeFi), yang dapat menyebabkan penundaan. Menempatkan buku besar DTCC atau Carta secara langsung di blockchain, sehingga semua aset menjadi “ter-tokenisasi” secara asli, mungkin lebih unggul, sehingga semua pemegang aset dapat menikmati manfaat dari pemrograman.

Argumen utama untuk saham tokenisasi adalah akses pasar global dan perdagangan serta penyelesaian 24/7. Jika tokenisasi adalah mekanisme untuk “mengantarkan” saham kepada populasi pasar yang sedang berkembang, maka ini tentu merupakan perbaikan besar terhadap cara kerja sistem saat ini, dan akan membuka pasar modal AS kepada miliaran orang. Namun, masih belum jelas apakah tokenisasi melalui blockchain diperlukan, karena tugas ini terutama melibatkan masalah regulasi. Apakah aset tokenisasi dapat menjadi arbitrase regulasi yang efektif dalam jangka waktu yang cukup lama seperti stablecoin, masih perlu dibahas. Demikian pula, salah satu alasan bullish umum untuk saham on-chain adalah kontrak perpetual; namun, hambatan untuk kontrak perpetual (termasuk saham) sepenuhnya bersifat regulasi, bukan teknis.

Stablecoin (tokenized US dollar) secara struktural mirip dengan saham yang ditokenisasi, tetapi struktur pasar saham jauh lebih rumit (dan sangat diatur), termasuk serangkaian kliring, bursa, dan broker. Saham yang ditokenisasi secara esensial berbeda dari aset kripto “biasa”, yang tidak didukung oleh apapun, tetapi merupakan tokenisasi asli dan memiliki komposabilitas (misalnya BTC).

Untuk mencapai pasar on-chain yang efisien, seluruh sistem keuangan tradisional (TradFi) perlu direplikasi di on-chain, yang merupakan tugas yang sangat kompleks dan sulit, karena konsentrasi likuiditas dan efek jaringan yang ada membuat proses ini sangat sulit. Hanya dengan menempatkan saham yang ditokenisasi di on-chain tidak akan menjadi obat mujarab, untuk memastikan bahwa mereka memiliki likuiditas dan dapat dikombinasikan dengan bagian lain dari sistem keuangan tradisional, diperlukan banyak pemikiran dan pembangunan infrastruktur. Namun, jika Kongres mengesahkan undang-undang yang memungkinkan perusahaan untuk menerbitkan sekuritas digital secara langsung di on-chain (daripada melakukan IPO), ini akan sepenuhnya menghilangkan kebutuhan akan banyak entitas keuangan tradisional (dan mungkin ada ringkasan tentang ini dalam undang-undang struktur pasar baru). Saham yang ditokenisasi juga akan mengurangi biaya kepatuhan yang biasanya terkait dengan penawaran umum.

Saat ini, pemerintah pasar berkembang tidak memiliki dorongan untuk melegalkan akses ke pasar modal AS, karena mereka lebih ingin menjaga modal tetap di dalam ekonomi domestik; bagi AS, membuka akses dari sisi AS akan membawa masalah pencucian uang (AML).

Topik lain: Dalam arti tertentu, struktur entitas dengan kepentingan variabel (VIE) yang digunakan oleh Alibaba ($BABA) di bursa AS telah mewakili bentuk “tokenisasi”. Investor AS tidak memiliki saham Alibaba yang asli secara langsung, melainkan memiliki perusahaan Kaiman yang memiliki hak ekonomi Alibaba melalui kontrak. Ini memang membuka pasar, tetapi juga menciptakan entitas baru dan saham baru, yang secara signifikan meningkatkan kompleksitas aset-aset ini.

Dolar asli dan Federal Reserve

Dolar yang sebenarnya adalah sebuah entri dalam buku besar Federal Reserve. Saat ini, sekitar 4500 entitas (bank, kredit koperasi, beberapa entitas pemerintah, dll.) memperoleh “dolar yang sebenarnya” ini melalui akun utama Federal Reserve. Tidak ada satu pun dari entitas ini yang terkait dengan cryptocurrency asli, kecuali jika Anda menghitung Lead Bank dan Column Bank, yang melayani klien kripto tertentu seperti Bridge. Entitas yang memiliki akun utama dapat mengakses Fedwire, yang merupakan jaringan pembayaran dengan biaya sangat rendah dan hampir instan, yang dapat mengirimkan transfer setiap hari selama 23 jam, dan pada dasarnya mewujudkan penyelesaian instan. Dolar yang sebenarnya ada dalam M 0: yaitu jumlah semua saldo di buku besar utama Federal Reserve. Sementara “dolar palsu” (yang “diciptakan” oleh bank swasta melalui pinjaman) termasuk dalam M 1, yang memiliki skala sekitar 6 kali lipat dari M 0.

Interaksi dengan dolar AS yang sebenarnya memberikan pengalaman pengguna yang cukup baik: setiap kali transfer hanya memerlukan sekitar 50 sen, yang memungkinkan penyelesaian instan. Setiap kali Anda mengirimkan dana dari rekening bank, bank Anda akan berinteraksi dengan Fedwire, yang memiliki waktu operasional hampir sempurna, penyelesaian instan, dan penundaan transfer yang rendah—tetapi risiko regulasi, persyaratan anti pencucian uang, dan deteksi penipuan telah menyebabkan bank menetapkan banyak batasan untuk pembayaran besar (inilah sumber gesekan pengalaman pengguna akhir).

Dengan struktur ini, alasan bearish untuk stablecoin adalah memperluas akses ke “dolar sejati” ini melalui sistem instan, yang tidak memerlukan perantara untuk: 1) mendapatkan penghasilan dasar (ini berlaku untuk dua jenis stablecoin terbesar), 2) membatasi hak penebusan. Saat ini, penerbit stablecoin bekerja sama dengan bank yang memiliki akun utama Federal Reserve (Circle bekerja sama dengan JPMorgan/Bank of New York Mellon) atau dengan lembaga keuangan yang memiliki posisi penting dalam sistem perbankan AS (Tether bekerja sama dengan Cantor Fitzgerald).

Jadi, mengapa penerbit stablecoin tidak mengajukan akun utama Federal Reserve untuk diri mereka sendiri? Tetapi jika ini pada dasarnya adalah kode curang, dapat memungkinkan mereka untuk mendapatkan imbal hasil obligasi pemerintah tanpa risiko 100%, sementara 1) tidak memiliki masalah likuiditas, dan 2) waktu penyelesaian lebih cepat?

Kasus penerapan rekening utama oleh penerbit stablecoin kemungkinan besar akan ditolak seperti permohonan The Narrow Bank (selain itu, bank kripto seperti Custodia juga terus ditolak untuk mendapatkan rekening utama). Namun, hubungan Circle dengan bank mitranya mungkin cukup dekat sehingga perbaikan arus dana melalui rekening utama tidak signifikan.

Keengganan The Fed untuk menyetujui aplikasi akun induk penerbit stablecoin berasal dari fakta bahwa model dolar hanya sebagian kompatibel dengan sistem perbankan cadangan: seluruh ekonomi dibangun di atas beberapa poin persentase cadangan yang dipegang oleh bank.

Ini pada dasarnya adalah cara untuk menciptakan uang baru melalui utang dan pinjaman—tetapi jika siapa pun dapat memperoleh suku bunga 100% atau 90% tanpa risiko (tanpa dana yang dipinjam untuk hipotek, bisnis, dll.), lalu mengapa masih ada orang yang menggunakan bank biasa? Jika orang tidak menggunakan bank biasa, tidak akan ada simpanan untuk menciptakan pinjaman dan lebih banyak uang, ekonomi akan terjebak dalam stagnasi.

Dua prinsip inti dalam kualifikasi akun utama oleh Federal Reserve meliputi: 1) pemberian akun utama kepada suatu lembaga tidak boleh membawa risiko jaringan yang berlebihan; 2) tidak boleh mengganggu pelaksanaan kebijakan moneter Federal Reserve. Berdasarkan alasan ini, setidaknya dalam bentuknya saat ini, kemungkinan untuk memberikan akun utama kepada penerbit stablecoin tidak besar.

Satu-satunya situasi di mana penerbit stablecoin mungkin mendapatkan akses ke akun utama adalah jika mereka “menjadi” bank (yang mungkin tidak mereka inginkan). Undang-Undang GENIUS akan membangun regulasi yang mirip bank untuk penerbit dengan nilai pasar di atas 10 miliar dolar - argumen di sini pada dasarnya adalah, mengingat mereka akan tetap diatur seperti bank, maka dalam jangka waktu yang cukup panjang, mereka dapat beroperasi lebih seperti bank. Namun, sesuai dengan Undang-Undang GENIUS, karena persyaratan cadangan 1:1, penerbit stablecoin masih tidak dapat terlibat dalam praktik perbankan cadangan sebagian.

Hingga saat ini, stablecoin belum dihapus oleh regulasi, terutama karena sebagian besar stablecoin ada di luar negeri melalui Tether. Federal Reserve merasa puas dengan dominasi dolar AS di seluruh dunia dengan cara ini—meskipun bukan melalui model bank cadangan sebagian—karena ini memperkuat posisi dolar sebagai mata uang cadangan. Namun, jika entitas seperti Circle (bahkan bank sempit) tumbuh beberapa tingkat skala lebih besar dan digunakan secara besar-besaran untuk rekening deposito di AS, Federal Reserve dan Departemen Keuangan mungkin akan merasa khawatir (karena ini akan menarik dana dari bank yang menjalankan model cadangan sebagian, di mana Federal Reserve menerapkan kebijakan moneter).

Ini pada dasarnya adalah masalah yang sama yang dihadapi bank stablecoin: untuk mengeluarkan pinjaman, lisensi perbankan diperlukan – tetapi jika stablecoin tidak didukung oleh dolar nyata, maka itu bukan lagi stablecoin sejati, yang mengalahkan tujuan awalnya. Di sinilah bagian dari model cadangan “runtuh”. Namun, secara teoritis, bank charter dengan akun utama dapat membuat dan menerbitkan stablecoin berdasarkan model cadangan fraksional.

Bank vs. Pinjaman Pribadi vs. Stablecoin

Satu-satunya manfaat menjadi bank adalah mendapatkan akun utama Federal Reserve dan asuransi FDIC. Dua fitur ini memungkinkan bank untuk memberi tahu deposan bahwa simpanan mereka adalah “dolar yang sebenarnya” (didukung oleh pemerintah AS), meskipun simpanan tersebut telah dipinjamkan.

Untuk memberikan pinjaman, Anda tidak perlu menjadi bank (perusahaan kredit swasta sudah melakukan ini). Namun, perbedaan antara bank dan kredit swasta terletak pada kenyataan bahwa di bank, Anda menerima “kwitansi” yang dianggap sebagai dolar nyata. Oleh karena itu, itu dapat dipertukarkan dengan kwitansi dari bank lain. Endorsemen kwitansi bank sama sekali tidak likuid; namun, kwitansi itu sendiri sepenuhnya likuid. Pemahaman tentang transformasi simpanan menjadi aset non-likuid (pinjaman), sambil mempertahankan nilai simpanan yang tidak berubah, adalah inti dari produksi uang.

Dalam bidang pinjaman pribadi, kwitansi Anda dihargai berdasarkan nilai pinjaman dasar. Oleh karena itu, tidak akan menciptakan uang baru; Anda tidak dapat benar-benar membelanjakan kwitansi pinjaman pribadi Anda.

Mari kita menggunakan Aave untuk menjelaskan perbandingan antara cryptocurrency dengan bank dan kredit swasta. Kredit swasta: Dalam dunia yang ada saat ini, Anda menyimpan USDC ke Aave dan menerima aUSDC. aUSDC tidak selalu sepenuhnya didukung oleh USDC, karena sebagian simpanan dipinjamkan kepada pengguna sebagai pinjaman. Seperti halnya pedagang tidak akan menerima kepemilikan kredit swasta, Anda tidak dapat menghabiskan aUSDC.

Namun, jika peserta ekonomi bersedia menerima aUSDC seperti mereka menerima USDC, maka Aave secara fungsional setara dengan sebuah bank, di mana aUSDC adalah apa yang dikatakan kepada deposan bahwa mereka memiliki dolar, dan semua dukungan (USDC) dipinjamkan.

Berikan contoh sederhana: Addison menyediakan 1.000 dolar untuk Bridget Credit Fund dalam bentuk kredit pribadi yang ter-token yang dapat digunakan seperti dolar. Kemudian, Bridget meminjamkan 1.000 dolar ini kepada orang lain, sekarang nilai dalam sistem adalah 2.000 dolar (1.000 dolar yang dipinjamkan + 1.000 dolar token dari Bridget Fund). Dalam hal ini, 1.000 dolar yang dipinjamkan hanya merupakan utang, cara kerjanya mirip dengan obligasi: hak tagih atas 1.000 dolar yang dipinjamkan Bridget kepada orang lain.

Stablecoin: Apakah itu merupakan penambahan uang bersih?

Jika sudut pandang di atas diterapkan pada stablecoin, maka stablecoin secara fungsional benar-benar menciptakan “uang baru bersih”. Untuk menjelaskan lebih lanjut:

Misalkan Anda membeli obligasi jangka pendek dari pemerintah AS seharga 100 dolar. Obligasi jangka pendek yang Anda miliki sekarang sebenarnya tidak dapat digunakan sebagai uang, tetapi Anda bisa menjualnya dengan harga pasar yang berfluktuasi. Di belakang layar, pemerintah AS menggunakan uang ini (karena pada dasarnya ini adalah pinjaman).

Misalkan Anda mengirimkan 100 dolar AS ke Circle, mereka menggunakan uang tersebut untuk membeli obligasi pemerintah. Pemerintah sedang menggunakan 100 dolar AS ini, tetapi Anda juga sedang menggunakannya. Anda akan menerima 100 USDC, yang dapat digunakan di mana saja.

Dalam kasus pertama, Anda memiliki obligasi negara yang tidak dapat digunakan. Dalam kasus kedua, Circle menciptakan bentuk representatif dari obligasi negara yang dapat digunakan seperti dolar.

Berdasarkan setiap deposit satu dolar, jumlah “penerbitan mata uang” dari stablecoin adalah sangat kecil, karena sebagian besar stablecoin didukung oleh obligasi pemerintah jangka pendek, yang tidak terlalu terpengaruh oleh fluktuasi suku bunga. Jumlah penerbitan mata uang bank jauh lebih tinggi per dolar, karena utang mereka adalah pinjaman jangka panjang yang memiliki risiko lebih tinggi. Ketika Anda menebus obligasi pemerintah jangka pendek, Anda mendapatkan dana dari obligasi pemerintah jangka pendek lain yang dijual oleh pemerintah - siklus ini terus berlangsung.

Agak ironis bahwa dalam nilai-nilai cyberpunk cryptocurrency, setiap kali stablecoin diterbitkan, hal itu akan membuat pinjaman dan inflasi pemerintah menjadi lebih murah (peningkatan permintaan obligasi pemerintah, yang sebenarnya adalah pengeluaran pemerintah).

Jika skala stablecoin cukup besar (misalnya, jika Circle menguasai sekitar 30% dari M2—saat ini stablecoin hanya menyumbang 1% dari M2), mereka dapat mengancam ekonomi AS. Ini karena setiap dolar yang pindah dari bank ke stablecoin akan mengurangi jumlah pasokan uang (karena bank “menciptakan” uang lebih banyak daripada uang yang diciptakan oleh penerbitan stablecoin), dan ini sebelumnya adalah operasi eksklusif Federal Reserve. Stablecoin juga akan melemahkan kemampuan Federal Reserve untuk menerapkan kebijakan moneter melalui sistem perbankan cadangan sebagian. Meskipun demikian, manfaat stablecoin secara global tidak dapat disangkal: mereka memperluas dominasi dolar, memperkuat narasi dolar sebagai mata uang cadangan, membuat pembayaran lintas batas lebih efisien, dan sangat membantu orang di luar AS yang membutuhkan mata uang yang stabil.

Ketika pasokan stablecoin mencapai triliunan, penerbit stablecoin seperti Circle mungkin akan dimasukkan ke dalam ekonomi AS, dan regulator harus menemukan cara untuk menyeimbangkan kebijakan moneter dengan permintaan akan uang yang dapat diprogram (yang juga berhubungan dengan bidang mata uang digital bank sentral, yang akan kita bahas lagi nanti).