Champ de bataille du bilan

Rédaction : Block unicorn

Compilation : Block unicorn

Avant-propos

Le secteur financier est confronté à des problèmes d’extrémisme. J’ai vu certains extrémistes, convaincus que la blockchain détruira toutes les institutions financières existantes. De leur côté, les acteurs de la finance traditionnelle estiment que Bitcoin équivaut à une crypto-monnaie, et l’inverse est vrai aussi. Malheureusement, ces deux camps manquent de patience pour comprendre les nuances.

Je ne partage pas ce raisonnement binaire « l’un ou l’autre ». Comme nous le constatons, ils risquent bien davantage de converger que de s’affronter. Visa et Mastercard développent activement des partenariats dans le domaine des paiements par blockchain. Le géant des services financiers traditionnels Stripe a également lancé une plateforme blockchain spécialisée pour le traitement des paiements. Notre équipe rédige presque chaque semaine des articles pour examiner cette tendance à la fusion entre ces deux univers financiers.

Dans les commentaires sur les crypto-monnaies, je vois souvent des gens considérer la blockchain elle-même comme un argument de vente unique (USP), parce qu’elle permet des transactions rapides et à faible coût. C’est vrai : transférer des fonds via une blockchain revient effectivement moins cher. Mais ce n’est pas le facteur clé qui propulse la blockchain vers une adoption généralisée, car les coûts des infrastructures de transfert de fonds traditionnelles restent relativement élevés et ont néanmoins résisté à l’épreuve de décennies. Les entreprises ne changent pas du jour au lendemain de partenaire bancaire simplement parce qu’une autre banque propose quelques points de base de réduction sur le traitement des transactions. Les habitudes financières sont profondément ancrées : elles nécessitent bien plus que des économies de coûts. Elles ont besoin de raisons plus convaincantes pour changer la manière de transférer, de détenir et d’investir les fonds.

Ici, ce qui compte, ce sont des résultats quantifiables. Pour que le grand public modifie la façon dont les flux financiers circulent, il doit comprendre comment optimiser l’ensemble du parcours des fonds. Par conséquent, l’attention doit se porter sur la manière dont la blockchain peut s’intégrer de façon transparente aux plateformes, afin que les utilisateurs puissent facilement détenir, investir et emprunter des fonds.

Dans l’article de chronique invitée d’aujourd’hui, les associés de Primal Capital, Sebastien Davies, explique pourquoi l’infrastructure des crypto-monnaies ne parvient pas à déclencher une adoption à grande échelle, et ce qui permettrait d’y parvenir.

Le mirage de l’infrastructure

Pendant la majeure partie des presque dix dernières années, la communauté financière mondiale s’est très fortement concentrée sur « l’infrastructure ». Les discussions autour des actifs numériques se sont presque entièrement focalisées sur le débit mécanique de la blockchain, la sécurité cryptographique des applications décentralisées et la finesse théorique de la logique des smart contracts. C’était l’étape « infrastructure », une époque centrée sur la construction de « conteneurs ». De 2020 à 2024, tout le secteur s’est dépêché de construire des pipelines, des coffres-forts et des passerelles, afin de moderniser la circulation de la valeur.

Durant cette période, l’évolution du marché des crypto-monnaies s’est surtout concentrée sur la construction d’infrastructures, car sans infrastructure, la participation est tout simplement impossible. Nous avons développé des plateformes de custody de niveau entreprise, des API d’exchange standardisées et des services de conformité on-chain, afin de combler cinq lacunes clés : le custody, le trading, l’exécution, l’utilité des stablecoins et les rapports de conformité.

Cependant, aujourd’hui, l’industrie financière fait face à une vérité fondamentale de l’histoire financière. L’infrastructure est une condition nécessaire pour mener des activités, mais le bilan détermine qui capte les bénéfices économiques. Disposer simplement d’une voie plus rapide ou plus transparente ne déplace pas le centre de gravité du marché en soi. L’infrastructure résout des problèmes mécaniques concernant la manière dont les institutions peuvent participer, mais elle n’a aucun impact sur la question bien plus importante : qui capte la valeur. À l’époque où la construction d’infrastructures prospérait, la réponse à ce dernier point restait profondément ancrée dans le modèle traditionnel. Les market makers centralisés capturent le spread, les détenteurs précoces obtiennent le gain de valorisation, et les validateurs gagnent les frais de transaction. Cette phase n’a pas créé de nouvelles structures de bilan, ne changeant pas le lieu où les dépôts sont stockés, et n’a pas non plus modifié fondamentalement la structure de la création de crédit.

Contre cette thèse, un argument courant avance que « l’infrastructure » est le principal moteur de la valeur, car elle réduit les barrières d’accès, réalise ainsi une « démocratisation de la finance » et transfère naturellement le pouvoir économique aux populations en marge. Les partisans de cette vision estiment que la technologie elle-même, grâce à son caractère open source et sans permission, est la force du changement. Même si ce récit est séduisant pour un monde « crypto-native » dominé par le retail, il ne résiste pas à la réalité institutionnelle. Dans un marché financier complexe, l’efficacité des coûts compte bien moins que l’efficacité du capital et le rendement ajusté du risque. Une institution qui transfère dix milliards ne le fait pas parce que les frais de transaction sont plus bas, mais parce que le bilan qui soutient ces fonds peut offrir un rendement plus élevé ou une utilisation plus efficace des garanties. L’infrastructure est une barrière d’accès ; le bilan est l’actif stratégique qui détermine qui gagne la différence de taux.

L’histoire financière démontre à répétition que l’infrastructure n’est pas la clé pour déterminer les forces du marché, et que le bilan l’est. La montée du marché des eurodollars dans les années 1960 n’avait pas besoin d’un nouveau canal de paiement ni d’une nouvelle technologie financière : il lui fallait seulement que les dépôts en dollars quittent le système bancaire américain. Une fois ces bilans transférés, un système parallèle de dollars a vu le jour : d’une ampleur considérable et largement non soumis à la réglementation intérieure.

Nous entrons maintenant dans une nouvelle phase de restructuration des bilans des institutions, qui commence en 2025 : le « champ de bataille » passe alors du niveau des protocoles au niveau de l’allocation de liquidité. La première phase met l’accent sur la construction de plateformes ; la suivante se concentre sur la manière dont les participants se déplacent et dont leur capital circule. En 2024, un directeur financier, lorsqu’il évalue où conserver sa trésorerie, pourrait en théorie utiliser une infrastructure de custody éprouvée pour détenir USDC, mais, d’un point de vue économique, les dépôts bancaires traditionnels restent plus avantageux, car ils offrent une assurance de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et des taux compétitifs. L’infrastructure est prête, mais le bilan n’a pas encore changé. Avec l’évolution du cadre réglementaire, passant d’une conception abstraite des politiques à une mise en œuvre concrète, cette reconfiguration devient possible.

La prochaine étape de l’adoption des crypto-monnaies ne sera plus dictée par l’infrastructure, mais par l’évolution des bilans.

La porte de la mise en œuvre

Pendant la majeure partie de la dernière décennie, la participation des institutions aux actifs numériques n’a pas été limitée par un manque d’imagination ou de technologie, mais par des obstacles structurels à l’intégration des actifs numériques dans des bilans d’actifs réglementés. Les institutions ont besoin de bien plus qu’un simple portefeuille fonctionnel. La clarté juridique, des méthodes comptables précises et une gouvernance rigoureuse sont des exigences de base. En l’absence d’une définition reconnue de « custody » ou d’une voie de conformité claire, le risque de « pollution du bilan » est trop élevé pour toute entité réglementée : il ne peut pas être ignoré. Les banques et les sociétés de gestion d’actifs attendent un signal clair : elles peuvent déployer du capital sans prendre de risques juridiques existentiels. En conséquence, le rythme d’adoption à grande échelle des actifs numériques est resté en mode « attentisme ».

L’ère des débats politiques touche enfin à sa fin : elle est désormais remplacée par la phase d’exécution. Le « GENIUS Act », adopté en mai 2025, a joué un rôle déterminant : il a établi un cadre réglementaire national pour les paiements en stablecoins et a, en fin de compte, fourni une base juridique pour l’allocation des bilans. En proposant des procédures de licences fédérales et en exigeant que 100% des réserves soient adossées à des instruments approuvés par le gouvernement, la loi a transformé les actifs numériques, les faisant passer du statut de curiosités spéculatives à celui d’instruments financiers reconnus. En août 2025, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a clôturé sa longue enquête sur le protocole Aave, sans engager d’actions coercitives, consolidant davantage cette transition et supprimant effectivement les « barrières » réglementaires qui freinaient auparavant la participation des institutions à la finance décentralisée (DeFi).

Désormais, l’attention se déplace vers le manuel des règles des régulateurs. En février 2026, l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) a publié une proposition de règle complète visant à mettre en œuvre le « GENIUS Act », en établissant un cadre pour les « Issuers of Approved Payment Stablecoins » (PPSI). Cette étape est majeure, car elle fournit des normes prudentielles détaillées (notamment la composition des réserves, le ratio de capital adéquat et la résilience opérationnelle), permettant au Chief Risk Officer ou au comité de gestion des actifs et passifs (ALCO) d’approuver des stratégies d’actifs numériques. L’adoption du GENIUS Act a déjà intégré la réglementation de la blockchain dans la structure de gouvernance des plus grandes institutions financières du monde.

Cependant, pour comprendre pourquoi cette transformation se produit précisément à ce moment, il faut reconnaître l’« inertie du bilan » qui détermine le comportement des institutions. Les opérations bancaires sont limitées par des exigences strictes de capital réglementaire : chaque dollar d’actifs pondérés par le risque doit être soutenu par du capital. Si les dépôts d’une banque fuient vers les stablecoins, elle doit réduire proportionnellement ses prêts pour maintenir ces ratios de capital. Il s’agit d’une contraction douloureuse et coûteuse, qui déclenche des effets en chaîne sur l’ensemble de l’économie. C’est aussi ce qui explique la lenteur de l’adoption des stablecoins. L’intégration technique complète nécessite de 6 à 18 mois, tandis que les cycles de gouvernance comme l’audit et l’examen par le conseil demandent davantage de temps.

Le contexte actuel présente une dynamique de « double accélération ». À mesure que des pionniers tels que JPMorgan Chase, Citibank et U.S. Bancorp commencent à lancer leurs plans de règlement en stablecoins, ils envoient un signal clair au marché : le risque d’être en retard a remplacé le risque de rater le train. Nous sommes dans une phase de pression concurrentielle, où la participation des banques homologues réduit le risque d’adoption pour l’ensemble de l’industrie. À mesure que ces contraintes institutionnelles se relâchent, le chemin pour déplacer la liquidité du système traditionnel vers de nouveaux « conteneurs programmables » de l’ère numérique s’ouvre également. Cette transition nous oblige à reconsidérer la nature même de l’argent et à nous concentrer sur les « conteneurs » qui porteront la liquidité mondiale de la prochaine génération.

Là où se trouve la liquidité

Pour comprendre l’ampleur de la transformation en cours, il faut d’abord reconnaître la stabilité historique des « conteneurs » financiers. À chaque époque monétaire, la liquidité finit par trouver son emplacement. Ce n’est qu’une fonction de la manière dont la technologie stocke, mais cela satisfait la demande mondiale de sécurité pour les actifs à court terme. Pendant des siècles, cette destination s’est considérablement concentrée dans quelques structures bien définies : le bilan des banques commerciales, les réserves des banques centrales et les fonds monétaires. Ces « conteneurs » traditionnels jouent un rôle d’intermédiation et capturent la valeur économique générée par le capital qu’ils détiennent.

Le principe mathématique du « take the spread » montre que l’existence des intermédiaires financiers vise à résoudre les problèmes de mauvais appariement des fonds. Plus précisément, l’activité génère des flux de trésorerie excédentaires par rapport à ce qui est nécessaire à leurs usages de production à court terme, entraînant une surabondance de liquidité à long terme que ces fonds cherchent à sécuriser. Traditionnellement, les banques commerciales convertissent ces excédents en dépôts, les investissent dans des actifs de longue durée comme des prêts hypothécaires ou des prêts aux entreprises, et gagnent ainsi un différentiel significatif. La marge d’intérêt nette (NIM) est le phare des banques commerciales et des banquiers retail. Les actionnaires de la banque sont les principaux bénéficiaires du « spread », tandis que les déposants reçoivent une partie des gains, en échange de la liquidité et des garanties gouvernementales.

L’infrastructure des actifs numériques introduit un nouveau type de « conteneur » : ces conteneurs capturent directement les fonds. Cette reconfiguration économique va bien au-delà d’une simple mise à niveau technologique. Lorsque la liquidité quitte les banques pour les pools de réserves en stablecoins ou les fonds de bons du Trésor tokenisés, les entités qui capturent le rendement changent fondamentalement. Par exemple, dans un pool de réserves en stablecoins, l’émetteur (par exemple Circle ou Tether) capte l’écart entre le rendement des bons du Trésor sous-jacents et les intérêts payés aux détenteurs de tokens, qui sont généralement nuls. Dans les faits, l’efficacité économique du « coût de détention » bascule de la banque commerciale vers l’émetteur d’actifs numériques.

De plus, ces nouveaux conteneurs offrent une transparence et une programmabilité que les structures traditionnelles ne peuvent pas égaler. Les fonds de bons du Trésor tokenisés, dont la capitalisation a dépassé 11,5 milliards de dollars en mars 2026, représentent une évolution structurelle où les rendements de l’actif sous-jacent reviennent directement aux détenteurs. Cela crée une puissante incitation économique. Un directeur financier avisé n’a plus besoin de choisir entre la sécurité bancaire et le rendement du fonds : il peut détenir le fonds tokenisé, qui sert à la fois d’actif générateur de rendement et de média de règlement à haute vitesse. En redéfinissant l’attribution de la liquidité, l’infrastructure numérique ne construit pas seulement une nouvelle « voie » : elle crée un marché concurrentiel pour les bilans qui soutiennent l’économie mondiale.

La migration portée par les stablecoins

Le dollar on-chain représente une migration à grande échelle de la liquidité vers ces nouveaux bilans d’actifs financiers, marquant le passage de la monnaie numérique d’une curiosité à un élément central du système financier. Le marché des stablecoins est proche des sommets historiques : il atteint 311 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel de 50% à 70%. Cette progression contredit totalement l’affirmation selon laquelle les stablecoins ne seraient qu’un phénomène spéculatif. Nous assistons à un transfert concret : la liquidité quitte les infrastructures bancaires traditionnelles pour des systèmes de règlement programmables.

L’impact économique de cette migration se manifeste de façon particulièrement visible au niveau du remplacement des dépôts. Lorsqu’une entreprise ou un investisseur institutionnel transfère 100 milliards de dollars de dépôts bancaires traditionnels vers un conteneur en stablecoin, comme USDC, la rentabilité du système bancaire subit une perte colossale. Dans le modèle traditionnel, ces 100 milliards de dollars permettent aux banques d’octroyer des prêts, générant chaque année environ 3 milliards de dollars de marge d’intérêt nette. Mais lorsque ces fonds sont transférés aux réserves de l’émetteur de stablecoins, ces revenus sont retirés. Les banques perdent les dépôts et donc la capacité d’accorder des prêts ; le différentiel est capturé par l’émetteur de stablecoins.

Cette transformation a des répercussions profondes sur la création de crédit et la stabilité financière.

Une étude publiée à la fin de 2025 par des économistes de la Réserve fédérale souligne qu’une forte adoption des stablecoins pourrait réduire les dépôts bancaires de 65 milliards de dollars à 1,26 mille milliards de dollars. Une telle baisse pourrait remodeler les modes de fourniture de crédit dans l’économie. Les banques régionales qui dépendent fortement des dépôts stables pour leurs prêts locaux sont celles qui seraient les plus touchées par cette transformation. À mesure que les déposants retail et les entreprises recherchent les avantages d’un règlement en stablecoins 24h/24, l’attrait de la « trésorerie flottante » (c’est-à-dire le spread gagné sur les paiements en transit) sur laquelle les banques comptent depuis longtemps diminue rapidement.

En réponse, l’industrie bancaire est passée de la suspicion à une posture de participation.

JPMorgan Chase, Citibank et U.S. Bancorp ont annoncé le lancement d’infrastructures de règlement de leurs propres stablecoins d’ici fin 2025 et début 2026. Il ne s’agit pas de vouloir « déstabiliser » leur propre activité, mais de conserver leur position essentielle en tant que conteneurs de liquidité. Ces institutions ont compris que la conjoncture économique future favorise les émetteurs de conteneurs numériques. En devenant elles-mêmes émetteurs, les banques espèrent capter les rendements des réserves qui iraient autrement à de nouveaux entrants. Bien sûr, ce premier transfert massif de capitaux n’est que le début. À mesure que ces nouveaux conteneurs de liquidité se stabilisent progressivement, l’attention se déplace vers des domaines plus complexes en matière de garanties et d’effet de levier : c’est là que se joue le socle de la finance mondiale.

Des garanties programmables

Si le transfert de cash via des stablecoins représente la première vague de cette transformation, le déplacement des garanties représente une restructuration encore plus fondamentale du mécanisme d’effet de levier au cœur du système financier. Les marchés financiers modernes sont, en essence, un vaste réseau de garanties. Rien qu’aux États-Unis, le marché des pensions (repo, qui gère les prêts de titres) affiche un volume quotidien de 2 000 à 4 000 milliards de dollars. Pourtant, cette infrastructure clé est encore contrainte par le « modèle de fenêtres de règlement disjointes » des banques traditionnelles. Dans la situation actuelle, les garanties ne peuvent être transférées qu’à l’intérieur des heures d’ouverture des banques. Et lorsque la custody est dispersée, les titres détenus par une banque ne peuvent pas être utilisés immédiatement pour satisfaire les exigences de marge d’une autre banque. Cette friction immobilise le capital, qui ne peut pas être utilisé efficacement ni répondre aux variations de marché en temps réel.

La tokenisation transforme les garanties d’actifs statiques, limités géographiquement, en outils programmables et très liquides.

En convertissant les bons du Trésor américain et d’autres actifs du monde réel (RWA) en tokens on-chain, les institutions peuvent transférer ces actifs 24h/24 et procéder à un règlement atomique. La croissance de ce marché est rapide : au 1er avril 2026, la taille du marché des RWA tokenisés atteint environ 28 milliards de dollars, dont environ la moitié provient des bons du Trésor tokenisés. Cette croissance est principalement portée par des produits de niveau institutionnel, tels que BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin Templeton, qui permettent aux détenteurs de toucher un rendement de 5% à partir des obligations gouvernementales sous-jacentes, tout en conservant aux tokens leur liquidité et leur capacité à être déployés.

L’innovation véritable réside dans l’« efficacité des garanties ».

Sur les transactions repo traditionnelles, les investisseurs peuvent devoir accepter des décotes importantes, ou subir des retards de plusieurs jours avant de pouvoir déverrouiller les titres et les transférer entre institutions de custody. En revanche, les garanties tokenisées offrent de la « composabilité ». Les investisseurs institutionnels peuvent détenir des tokens BUIDL d’une valeur de 100 millions de dollars, les déposer avec un ratio loan-to-value de 95% (LTV) sur des protocoles tels que Aave, puis emprunter immédiatement des stablecoins pour saisir des opportunités d’investissement. Les garanties restent toujours présentes dans l’environnement numérique. Elles sont réévaluées en continu via des données de prix automatisées, et toute demande d’appel de marge est traitée par un règlement automatique instantané.

Cette transformation déplace « l’économie du trader » vers « l’économie du protocole ».

Sur le marché repo traditionnel, les grandes banques de trading jouent le rôle d’intermédiaires : elles empruntent à un taux et prêtent à un autre, capturant un différentiel d’environ 50 points de base. Dans l’écosystème tokenisé, les détenteurs de garanties peuvent se matcher eux-mêmes sur les marchés de prêt DeFi, en utilisant le logiciel comme intermédiaire, et capter ainsi l’intégralité du spread. Même si l’on n’est qu’à quelques années d’une adoption à grande échelle, cette transformation pourrait transférer des dizaines de milliards de revenus annuels des intermédiaires traditionnels vers la gouvernance des protocoles et les détenteurs d’actifs.

Pour comprendre plus en profondeur l’ampleur du passage du cash aux garanties, il faut examiner les mécanismes institutionnels qui ont historiquement dominé ces transformations. Depuis des décennies, la logique de règlement mondiale suit un modèle « T+X », où « T » représente la transaction et « X » représente le retard de plusieurs jours dû à la réconciliation manuelle et aux cycles de compensation entre banques. Dans le marché repo traditionnel, ce délai équivaut à une taxe invisible sur le capital. Quand une banque de trader facilite une transaction repo, la garantie doit être transférée physiquement entre institutions de custody ; cela nécessite généralement une intervention manuelle pour vérifier la décote de la garantie et la propriété. Cela crée, autour des plus grandes banques de traders, un « fossé de liquidité » : leur pouvoir ne vient pas seulement de leurs bilans puissants, mais aussi du contrôle qu’elles exercent sur ces systèmes de règlement propriétaires.

Le mécanisme des garanties tokenisées démantèle ce fossé grâce au règlement atomique. Dans une séquence progressive de processus institutionnels, la transformation se déroule ainsi :

Tokenisation : déplacer des actifs liquides de haute qualité (HQLA), comme des bons du Trésor américain, vers des emballages numériques (par exemple BUIDL de BlackRock) pour en faire des tokens déplaçables 24h/24.

Crédit instantané : sans attendre le virement de lundi matin, les équipes financières peuvent soumettre ces garanties tokenisées à un protocole de prêt ou à un broker principal le dimanche soir à 22h.

Valorisation en temps réel : les smart contracts utilisent des oracles décentralisés pour estimer la valeur de la garantie toutes les quelques secondes (au lieu d’une fois par jour), ce qui permet d’améliorer significativement le ratio de loan-to-value (LTV), car la surveillance continue réduit le risque de « faille de valorisation » lors d’un décrochage.

Préservation du rendement : point crucial, les investisseurs continuent de recevoir le rendement des bons du Trésor sous-jacents pendant que l’actif est utilisé comme garantie, créant une opportunité de « rendement sur rendement », difficile à reproduire dans le système traditionnel.

Pour les équipes financières d’entreprise ou les gestionnaires d’actifs, cette transformation revient à une réévaluation fondamentale de leurs actifs dormants.

Dans le modèle traditionnel, un directeur financier gère une trésorerie de « tampon » à intérêt souvent faible, afin d’être en mesure de répondre à des appels de marge soudains ou aux besoins opérationnels. Avec des garanties tokenisées, cette « trésorerie de tampon » peut continuer à être entièrement investie dans des bons générateurs de rendement, car le détenteur sait que ces actifs peuvent être convertis en liquidité en quelques secondes plutôt qu’en quelques jours. Cela élimine la « décote de liquidité » subie par les actifs détenus longtemps.

Pour l’industrie bancaire, l’impact est tout aussi profond.

Les banques ont toujours tiré profit des « taux flottants » du marché repo et des écarts d’intermédiation. À mesure que les garanties deviennent programmables et auto-appariemmentables, ce modèle de gains n’existera plus. C’est précisément pour cela que l’émergence des « systèmes de tuyauterie » institutionnels (par exemple le réseau Atlas d’Anchorage ou les initiatives internes de tokenisation de JPMorgan Chase) devient cruciale. Ils représentent des tentatives de construire de nouveaux îlots d’information avant que la concurrence n’arrive dans l’ancien système. Le passage du cash aux garanties marque le passage du système financier d’une série d’« événements discrets » à un flux « continu ». Les institutions qui n’ajustent pas leurs bilans à ce nouveau rythme se retrouveront avec un capital de plus en plus statique (et donc de plus en plus coûteux).

En surface, cela ressemble simplement à une accélération du règlement, mais en réalité c’est une reconfiguration de la manière de déployer le capital, de l’évaluer et d’intermédier.

La courbe S de l’adoption

Le transfert des bilans d’actifs institutionnels n’est pas instantané : c’est un processus progressif d’absorption, puis d’accélération finale. C’est une réalité de l’ère « Web 2.5 », où la technologie blockchain est intégrée à l’architecture financière existante plutôt que de la remplacer. Aujourd’hui, l’adoption par les institutions de la technologie blockchain est limitée par l’« inertie du bilan ». Les exigences de capital réglementaire, les approbations des comités de risque et les systèmes technologiques traditionnels constituent autant d’obstacles significatifs. Par exemple, une banque ne peut pas simplement « basculer un interrupteur » pour transférer des actifs. Elle doit maintenir des ratios stricts de capital de premier niveau et s’assurer que les transferts de dépôts vers des plateformes numériques ne provoquent pas une contraction coûteuse de ses activités de prêts.

Malgré ces obstacles, l’adoption de l’infrastructure des actifs numériques suit une courbe S historique documentée : similaire à la manière dont les cartes de crédit et Internet se sont diffusés au fil de décennies.

Entre 2015 et 2024, le marché était dans une phase d’« expérimentation » et de « confusion réglementaire », où la croissance était limitée par l’incertitude. Aujourd’hui, nous sommes entrés dans la « phase de pression concurrentielle » (2025-2026), caractérisée par une réglementation plus claire et une infrastructure plus standardisée. Durant cette étape, « vous n’êtes pas le premier, mais vous n’êtes pas le dernier » devient la motivation principale des directeurs financiers institutionnels. À mesure que davantage de banques voient leurs pairs se lancer dans le règlement en stablecoins ou dans les fonds de bons du Trésor tokenisés, la perception du risque d’adoption chute fortement.

La taille actuelle du marché fournit les bases d’une croissance à accélération composée. Fireblocks garantit chaque année le transfert de plus de 50k milliards de dollars d’actifs numériques, et le marché des actifs tokenisés institutionnels croît rapidement. La « couche d’architecture de base » du nouveau système est déjà prête au niveau production. Cette standardisation de l’infrastructure permettra aux banques de construire par-dessus des systèmes mûrs, sans avoir à redévelopper des systèmes propriétaires.

En regardant vers 2027 et au-delà, il existe encore plusieurs « leviers politiques » capables d’accélérer davantage cette migration. Si les émetteurs de stablecoins peuvent accéder directement aux comptes principaux de la Réserve fédérale, ou si, grâce à des mécanismes « d’incitation » par alliance, la loi GENIUS assouplit les limites sur les intérêts des stablecoins de paiement, alors la vitesse de transfert des dépôts des livres des banques traditionnelles vers les conteneurs numériques pourrait augmenter significativement. Le système est prêt à former une boucle de rétroaction : plus de liquidité en stablecoins attirera plus d’applications de finance décentralisée (DeFi) (très probablement des applications avec autorisation), ce qui attirera davantage de capitaux institutionnels, aboutissant finalement à une reconfiguration du paysage financier, et la bataille pour « prendre la voie » sera alors réglée, tous les efforts se concentrant entièrement sur la gestion stratégique des bilans.

Les gagnants de la NIM

La transition de l’étape « infrastructure » vers l’étape « bilans » marque le passage du débat sur les « actifs numériques » des marges techniques au cœur de la macroéconomie mondiale. Pendant des années, l’industrie a estimé qu’un meilleur développement de l’infrastructure devait nécessairement conduire à un système plus complet. Nous comprenons désormais que l’infrastructure n’est que l’invitation. La transformation ne se produit vraiment que lorsque le capital lui-même se déplace. La « bataille pour l’infrastructure » a en réalité été gagnée par des centres de paiement standardisés et de niveau institutionnel avec custody, des fonds de bons du Trésor tokenisés et un cadre de stablecoins sous régulation fédérale. La nouvelle campagne (celle qui déterminera la configuration financière des dix prochaines années) consiste à se disputer les bilans qui contrôlent la liquidité mondiale et les garanties.

À l’horizon 2027-2030, l’avantage structurel devrait revenir aux entreprises capables de gérer le plus efficacement ces nouveaux « conteneurs numériques ». À mesure que les épargnants accorderont davantage d’importance à un règlement 24h/24 et à l’utilité supérieure des rendements en stablecoins, nous prévoyons que la marge d’intérêt nette (NIM) des banques commerciales continuera de se réduire. Les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels pourraient transférer leurs principales fonctions d’épargne et de gestion de trésorerie vers les marchés DeFi et RWA, où la transparence des protocoles réduit au maximum le spread des intermédiaires. Ce n’est pas la fin des banques traditionnelles, mais la fin de l’ère où elles servaient de dépôts de capital statiques et peu challengés, à faible coût, sans être contestées.

Dans cette nouvelle ère, les gagnants seront les entreprises hybrides « Web 2.5 », c’est-à-dire celles qui comprennent qu’elles ne sont plus seulement des prêteurs, mais des gestionnaires de liquidité programmable. À l’horizon 2030, lorsque la taille du marché des stablecoins se rapprochera de 2 000 milliards de dollars, la frontière entre « crypto-monnaies » et « finance » disparaîtra essentiellement. L’ensemble du système intégrera pleinement l’efficacité de la voie dans la stabilité des bilans. Dans ce nouveau paysage restructuré, le pouvoir financier n’appartiendra plus aux entreprises disposant des technologies les plus innovantes, mais à celles qui contrôlent les conteneurs finaux où la liquidité mondiale et les garanties sont stockées. Le champ de bataille est déjà construit : pour la première fois, le paysage économique devient un objet de compétition.

Au cours des dix dernières années, l’accent des crypto-monnaies a été mis sur la construction d’infrastructures permettant aux institutions d’y participer. Les dix prochaines années détermineront où les bilans finaux des institutions se poseront.

Ceci conclut le contenu d’aujourd’hui. À bientôt pour notre prochain article.