Les ETFs poussent à la limite de la SEC dans la course pour acheter des actions privées et des dettes

Les fournisseurs de fonds négociés en bourse commencent à repousser les limites de détention d’actifs difficiles à négocier alors qu’ils tentent d’offrir aux investisseurs particuliers un accès aux actions privées et aux dettes très prisées.

Deux ETF américains ont accumulé une exposition à SpaceX, la société de fusées non cotée d’Elon Musk, qui dépasse la limite de 15 % sur les titres illiquides imposée par la Securities and Exchange Commission (SEC) dans de tels fonds. Un ETF géré par State Street, lancé l’année dernière, visait une exposition au capital privé pouvant atteindre 35 %.

Plusieurs autres fonds ont investi dans des actions non cotées de xAI, la start-up d’Elon Musk récemment acquise par SpaceX, ainsi que dans le groupe d’IA Anthropic, la société de technologie de défense Anduril Industries et la société d’analyse de données Databricks.

Ces achats interviennent alors que les groupes de fonds cherchent à ouvrir l’accès aux actifs de sociétés privées — longtemps réservés aux investisseurs institutionnels et fortunés — aux investisseurs particuliers, qui espèrent accéder à des entreprises en forte croissance choisissant de rester privées plus longtemps.

Cependant, cette ruée a suscité des inquiétudes chez certains commentateurs quant à un éventuel décalage entre les détentions illiquides et la structure très négociable des ETF.

« Nous voyons des ETF repousser les limites des règles de la SEC », a déclaré Bryan Armour, directeur de la recherche sur les stratégies passives pour l’Amérique du Nord chez Morningstar.

L’ETF Baron First Principles, lancé en décembre et axé sur « les entreprises en croissance dirigées par des leaders visionnaires et intègres », a constitué une exposition proche de 27 % à SpaceX et xAI avant que des flux importants ne diluent cette position à 16,9 %.

Baron Capital estime que les actions de SpaceX ne sont pas soumises à la règle de 15 % de la SEC car la société est considérée comme « moins liquide », une catégorie distincte dans le système de classification de la SEC par rapport à « illiquide », a expliqué une personne familière avec la réflexion de la société.

Baron a refusé de commenter.

Selon la définition de « moins liquide », un fonds doit « raisonnablement s’attendre à pouvoir vendre ou disposer d’une participation dans des conditions de marché actuelles en sept jours calendaires ou moins, sans que la vente ou la disposition n’altère significativement la valeur de marché de l’investissement ».

La SEC a déclaré qu’elle « a refusé de commenter une société en particulier ».

Un ETF géré par ERShares a quadruplé de taille depuis décembre, atteignant 1,5 milliard de dollars, après avoir constitué une exposition à SpaceX via une société à but spécial, qui constitue actuellement sa plus grande position à 17,7 % du fonds. Il détient également une participation dans Anduril, la société de défense dirigée par Palmer Luckey.

Joel Shulman, fondateur et directeur des investissements de la société, a déclaré à propos de son ETF Private-Public Crossover : « Le cadre de gestion de la liquidité du fonds est conçu pour que les rachats d’actionnaires soient principalement satisfaits par des titres publics liquides, conformément au cadre d’investissement et de gestion des risques du fonds. »

Cela fait suite au lancement l’année dernière d’un fonds de State Street visant une exposition au capital privé pouvant atteindre 35 %, bien qu’il n’ait pas encore dépassé le plafond de 15 %.

Les règles de la SEC stipulent que si plus de 15 % des actifs d’un fonds sont investis dans des investissements illiquides, celui-ci ne peut pas acheter d’autres actifs de ce type, et tout dépassement doit être signalé au conseil d’administration avec un plan pour ramener les actifs illiquides en dessous du plafond.

Armour, de Morningstar, a déclaré : « Nous ne voyons pas la SEC repousser du tout, donc il n’est pas déraisonnable de s’attendre à ce que davantage d’ETF repoussent les limites. »

« On ne sait pas encore comment la SEC aborde cela différemment ou si les sociétés de gestion réalisent simplement qu’il y a moins d’appétit pour faire respecter les règles qu’on ne le pensait auparavant », a-t-il ajouté.

La demande pour les actions SpaceX intervient avant une introduction en bourse spectaculaire que le milliardaire Musk vise pour mi-juin. Cependant, tant que l’entreprise reste privée, le marché secondaire est limité, à l’exception d’offres de rachat occasionnelles pour les actions de la société, permettant aux employés de vendre leurs parts et à certains outsiders d’acheter.

Parmi les autres fonds achetant des actions privées, le KraneShares Artificial Intelligence and Technology ETF inclut SpaceX et la société d’IA Anthropic parmi ses dix principales positions, tandis que l’ETF Alger AI Enablers & Adopters détient des parts dans la société de logiciels Databricks et la société de robotique Figure AI.

Les analystes ont exprimé des inquiétudes quant à la valorisation des actifs privés dans les ETF, compte tenu de l’opacité de leur tarification. Même lorsque des transactions sur le marché secondaire ont lieu, elles sont souvent soumises à des restrictions — par exemple, l’obtention d’une permission de la société pour acheter ou vendre des actions, ou la société ayant le droit de premier refus pour les racheter. Cela peut signifier que le prix négocié ne reflète pas toujours fidèlement la valeur réelle du groupe.

Armour a indiqué que les flux entrants ou sortants d’un ETF pourraient également influencer ses détentions d’actifs privés. Des flux importants peuvent diluer l’exposition aux actifs privés, sauf si le fonds peut acheter davantage. À l’inverse, en cas de rachats importants, un gestionnaire pourrait être contraint de vendre ses positions dans les actifs publics plus liquides, augmentant ainsi la part des actifs privés.

« C’est une bonne chose que les investisseurs puissent accéder à certaines de ces entreprises en forte croissance mais encore non cotées via des ETF », a déclaré Todd Rosenbluth, responsable de la recherche chez TMX VettaFi, mais il a ajouté qu’étant donné que les entreprises privées sont moins liquides, les investisseurs devraient « être conscients » des difficultés que pourrait rencontrer un gestionnaire pour vendre ces actifs.

Elisabeth Kashner, directrice de l’analyse des fonds mondiaux chez FactSet, a indiqué qu’un ETF pourrait probablement se défaire de ses actifs privés si nécessaire en cas de crise, mais a averti que la situation pourrait devenir compliquée.

« Tout est liquide à un certain prix », a déclaré Kashner. « Vous pouvez toujours le vendre, mais vous n’aimerez peut-être pas le prix. »