Rapport approfondi : La Fintech gagne à la commission, le flux DeFi de plusieurs billions ne gagne que la petite monnaie

Source : Artemis & Fintech Architects

Titre original : Report : La Fintech ou la DeFi, quel est le meilleur système financier ?

Traduction et synthèse : BitpushNews

Préface :

Fintech Architects en partenariat avec le think tank de la finance numérique Artemis ont publié leur premier rapport comparatif des indicateurs clés de performance (KPI) entre la fintech et la finance décentralisée (DeFi). Si vous vous demandez si Robinhood ou Uniswap sont les actifs les plus prometteurs pour investir, vous êtes au bon endroit.

Ce rapport compare pour la première fois les actions fintech et les tokens cryptographiques sur un même plan. Il couvre des domaines tels que les paiements, la banque numérique, le trading, le prêt et les marchés de prédiction. Le rapport compare revenus, nombre d’utilisateurs, taux de prise (Take Rates), KPI sectoriels et valorisations. Les résultats sont stupéfiants :

• Le volume de transactions d’Hyperliquid dépasse 50 % de celui de Robinhood ;
• Le total des prêts impayés du protocole DeFi Aave dépasse celui du géant du paiement différé Klarna ;
• La croissance du réseau de stablecoins est bien plus rapide que celle des fournisseurs de paiements traditionnels ;
• La base d’utilisateurs de portefeuilles comme Phantom ou MetaMask est désormais comparable à celle de géants comme Nubank ou Revolut.

Nous constatons que la valorisation reflète cette compétition : les actifs cryptographiques, en fonction de leur capacité de monétisation anticipée, sont soit fortement surévalués, soit profondément sous-évalués. En fin de compte, la question centrale est : la cryptosphère doit-elle apprendre à établir des « péages » ou la fintech doit-elle adopter la « voie ouverte » de la cryptosphère ?

La compétition entre deux systèmes financiers

Depuis des années, nous considérons la cryptomonnaie et la fintech comme deux univers parallèles. L’un est régulé, audité, coté au Nasdaq ; l’autre est sans licence, décentralisé ou centralisé, et échangé sur des plateformes décentralisées ou centralisées. Ils partagent un vocabulaire commun : revenus, volume de transactions, paiements, prêts, trading, mais avec des « accents » différents.

Cette situation évolue. Avec l’acquisition de Bridge par Stripe, le lancement de marchés de prédiction par Robinhood, ou la création de leur propre stablecoin par PayPal, les frontières s’estompent. La question est : lorsque ces deux mondes entrent en collision, comment se compare leur puissance respective ?

Illustration comparative : dans nos graphiques, le violet représente la cryptomonnaie (Crypto), le vert les sociétés cotées en actions (Equities). Actuellement, Robinhood domine en volume de transactions, mais le second n’est autre que Hyperliquid……

Nous avons décidé de faire cette expérience : sélectionner des fintechs renommées dans les domaines du paiement, de la banque numérique, du BNPL (Buy Now Pay Later) et du courtage, puis de les comparer à leurs homologues natifs cryptographiques. Nous utilisons les mêmes indicateurs (P/S, ARPU, TPV, nombre d’utilisateurs, etc.), où le vert représente les actions américaines, le violet les protocoles de tokens.

Une vue d’ensemble de ces deux systèmes financiers apparaît : les protocoles financiers sur la blockchain peuvent atteindre ou dépasser en volume et en taille d’actifs leurs homologues fintech, mais ils ne captent qu’une petite partie de la valeur économique. En revanche, la valorisation des actifs cryptographiques est souvent extrême, soit très élevée, soit très basse, avec peu de zones intermédiaires. Leur croissance est également à des rythmes très différents.

Domaines de paiement : les canaux de flux financiers

Commençons par la plus grande catégorie de la fintech : le transfert de fonds.

Le camp vert (géants) :

• PayPal réalise 1,76 billion de dollars de transactions annuelles.
• Adyen traite pour 1,5 billion de dollars.
• Fiserv (cette infrastructure presque oubliée) gère 320 milliards de dollars.
• Block (ex Square), via Cash App et son réseau marchand, génère 255 milliards de dollars.

Le camp violet (estimations Artemis de TPV B2B annuel) :

• Tron a déplacé 68 milliards de dollars en stablecoins.
• Ethereum a atteint 41,2 milliards de dollars.
• BNB représente 18,6 milliards de dollars.
• Solana environ 6,5 milliards de dollars.

En chiffres absolus, ces deux univers ne sont pas encore à la même échelle. Le volume de transferts en stablecoins sur toutes les principales blockchains ne représente qu’environ 2 % de celui des prestataires de paiement fintech traditionnels. Sur le graphique de part de marché, la barre violette est presque insignifiante.

Mais ce qui est intéressant, c’est le taux de croissance :

L’an dernier, le volume de paiements de PayPal n’a augmenté que de 6 %, celui de Block de 8 %, tandis qu’Adyen, chouchou européen, a connu une croissance de 43 % (ce qui est très fort selon les standards fintech).

En regardant la blockchain : Tron a crû de 493 %, Ethereum de 652 %, BNB de 648 %, et Solana, la plus rapide, de 755 % en glissement annuel. Il faut souligner que ces chiffres sont estimés par l’équipe de données Artemis, à partir d’études de McKinsey, pour le volume de paiements B2B.

Conclusion : la croissance du secteur des stablecoins dépasse de loin celle des paiements traditionnels, même si leur point de départ est beaucoup plus faible.

Voyons maintenant qui est le plus rentable : Fiserv prélève 3,16 % par transaction, Block 2,62 %, PayPal 1,68 %. Même un modèle à faible marge comme Adyen affiche une commission de 15 points de base.

Quant à la blockchain, ses taux de prise (Take Rate) sur les transferts de stablecoins et d’actifs sont très faibles, entre 1 et 9 points de base. La blockchain fonctionne en prélevant des frais de Gas, évitant ainsi les commissions de carte (Interchange Fees) et les frais marchands, ce qui lui confère une efficacité considérable par rapport aux canaux traditionnels. Bien que cela limite ses revenus de protocole sous-jacent, cela crée un espace de profit pour les superposés de paiement en couche supérieure.

La banque numérique : le portefeuille devient le nouveau compte bancaire

Dans la fintech, nous avons de véritables banques réglementées : Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise.

Dans la cryptosphère, ce sont des portefeuilles et protocoles de rendement : MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi. Bien qu’ils ne portent pas le nom de « banque », des dizaines de millions d’utilisateurs y déposent leurs actifs pour générer des intérêts.

Comparaison du nombre d’utilisateurs :

• Nubank compte 93,5 millions d’utilisateurs actifs mensuels (MAU), c’est la plus grande banque numérique mondiale.
• Revolut en a 70 millions.
• MetaMask, avec 30 millions d’actifs mensuels, dépasse Wise, SoFi et Chime.
• Phantom, avec 16 millions d’actifs mensuels, s’est étendu à plusieurs chaînes, et a même lancé sa propre carte de débit et des actions tokenisées.

Volume de dépôts (capital immobilisé) :

• Revolut détient 40,8 milliards de dollars en fonds clients.
• Nubank en détient 38,8 milliards.
• SoFi, 32,9 milliards.

Dans la cryptosphère, EtherFi (re-staking de liquidité) détient 9,9 milliards de dollars, Ethena (USD synthétique) 7,9 milliards. Bien que cela soit appelé TVL (Total Value Locked) dans l’industrie, pour l’utilisateur, c’est simplement l’argent déposé pour générer des revenus.

Différence de rentabilité :

• SoFi affiche un ARPU annuel de 264 dollars, grâce à une gamme complète de produits : prêts, investissements, cartes de crédit.
• EtherFi affiche un ARPU de 256 dollars, comparable à SoFi. Mais le problème, c’est qu’EtherFi n’a que 20 000 utilisateurs actifs, contre 12,6 millions pour SoFi. Cela montre que les protocoles DeFi peuvent exploiter efficacement la valeur de petits groupes d’utilisateurs, comme les banques numériques de premier plan, mais sans atteindre le grand public.
• En revanche, MetaMask a généré environ 85 millions de dollars de revenus l’an dernier, avec un ARPU de seulement 3 dollars.

Logique de valorisation :

Le marché valorise ces deux univers de façon étonnamment similaire. La valorisation en multiples de revenus (P/S) de Revolut est de 18, tandis que EtherFi est à 13, et Ethena à 6,3. La tendance actuelle est à la « bancarisation » des portefeuilles : MetaMask ajoute une carte de débit, Phantom intègre des canaux fiat.

Le trading : DEX en ligne face aux courtiers traditionnels

Sur les marchés de capitaux, la taille des échanges sur la blockchain est impressionnante.

• Robinhood a traité pour 4,6 trillions de dollars en 12 mois.
• Hyperliquid (contrats perpétuels décentralisés) pour environ 2,6 trillions.
• Coinbase pour 1,4 trillion.
• Les DEX principaux comme Uniswap ou Raydium, avec leur volume agrégé, rivalisent désormais avec Coinbase. C’était inimaginable il y a trois ans.

Mais le « paradoxe DEX » réside dans le taux de prise :

• Robinhood a un taux moyen de 1,06 %, Coinbase 1,03 %.
• Les DEX ont des taux entre 3 et 9 points de base.

Taux de prise = revenus LTM / volume de transactions. Les revenus d’eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish proviennent des rapports financiers. Ceux de Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora proviennent d’Artemis.

Cela signifie : avec 1 trillion de dollars de volume, Uniswap ne génère qu’environ 29 millions de dollars de revenus protocolaires ; alors que Coinbase, avec 1,4 trillion, peut atteindre 14 milliards de dollars.

En termes de valorisation de marché, les résultats sont cohérents avec ces chiffres :

• Coinbase se négocie à 7,1 fois ses revenus.
• Robinhood à 21,3 fois, ce qui est élevé pour un courtier, mais soutenu par la croissance.
• Schwab à 8,0 fois, un multiple de maturité pour une activité mature.
• Uniswap à 5,0 fois ses frais.
• Aerodrome à 4,8 fois.
• Raydium à 1,3 fois.

Le marché ne valorise pas ces protocoles comme des entreprises de haute technologie à forte croissance, en partie parce que leurs taux de prise sont plus faibles que ceux des courtiers traditionnels.

Capitalisation / Revenus LTM. La capitalisation boursière des actions est issue de Yahoo Finance, celle des tokens d’Artemis.

Le graphique de performance des prix reflète la tendance du sentiment.

Depuis fin 2023, Robinhood a augmenté d’environ 5,7 fois, profitant du rebond des investissements de détail et des cryptos. Coinbase a progressé de 20 % sur la même période. Uniswap a chuté de 40 %. Malgré le volume massif échangé sur leurs DEX, leurs tokens n’ont pas capté autant de valeur, en partie parce qu’ils ne sont pas clairement utilisés comme instruments d’investissement. La seule exception notable est Hyperliquid, dont la croissance a été si forte qu’elle a presque suivi Robinhood dans la même période.

Bien que les DEX n’aient historiquement pas réussi à capter de valeur et soient considérés comme des biens publics, des projets comme Uniswap ouvrent leur « interrupteur de frais » : les frais sont utilisés pour brûler des tokens UNI, générant aujourd’hui un revenu annualisé de 32 millions de dollars.

Nous espérons qu’avec le transfert de plus en plus de volume vers la blockchain, la valeur pourra revenir aux tokens DEX. Hyperliquid en est un bon exemple. Mais pour l’instant, avant que des mécanismes de capture de valeur comme Hyperliquid ne soient en place, la performance des tokens DEX sera inférieure à celle de leurs homologues en actions CEX.

Prêts : souscrire la prochaine génération

Le prêt devient un domaine encore plus intéressant pour la comparaison. D’un côté, la core fintech : le prêt à la consommation sans garantie.

• Affirm permet de payer en 4 fois un vélo Peloton.
• Klarna fait de même pour la mode rapide.
• Lending Club a lancé le prêt P2P avant de devenir une véritable banque.
• Funding Circle souscrit des prêts aux petites entreprises.

Ces entreprises gagnent en prélevant des frais plus élevés que les intérêts versés aux déposants, en espérant que les défauts de paiement ne grèvent pas leur marge.

De l’autre côté, le prêt décentralisé garanti (collatéralisé) : Aave, Morpho, Euler. Les emprunteurs déposent de l’ETH, prêtent du USDC, et paient un taux déterminé par algorithme. Si la valeur du collatéral chute trop, le protocole le vend automatiquement. Pas de relances ou de recouvrements.
Ce sont des activités très différentes, même si elles portent le même nom.

Partons du bilan de prêts. Aave détient 22,6 milliards de dollars de prêts impayés. C’est plus que Klarna (10,1 milliards), Affirm (7,2 milliards), Funding Circle (2,8 milliards) et Lending Club (2,6 milliards) réunis. Le plus grand protocole de prêt DeFi possède un portefeuille supérieur à celui du plus gros acteur BNPL. Réfléchissez à cela.

Les chiffres de prêts de Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna et Figure proviennent des rapports financiers. Ceux d’Euler, Morpho, Aave sont issus d’Artemis.

Morpho a ajouté 3,7 milliards de dollars. Euler, après un piratage en 2023, a été relancé et détient 861 millions de dollars. La taille totale de l’écosystème de prêt DeFi est désormais suffisante pour rivaliser en environ quatre ans avec tout le secteur du prêt numérique coté. Mais le modèle économique est inversé.

Le NIM (net interest margin) de Funding Circle est de 9,35 % (en raison de son modèle de crédit privé). Celui de Lending Club est de 6,18 %. Affirm, en tant que société BNPL, affiche 5,25 %. Ces marges importantes compensent le risque de crédit, notamment celui de défaut.

Dans la cryptosphère, le NIM d’Aave n’est que de 0,98 %, celui de Morpho 1,51 %, et celui d’Euler 1,30 %. Malgré un portefeuille plus important, les revenus des protocoles DeFi sont généralement inférieurs à ceux des fintechs.

NIM d’Aave, Euler, Morpho = revenus / dépôts de prêts. La valorisation boursière des actions est issue des rapports financiers.

Les prêts en DeFi sont conçus en sur-collatéralisation. Pour emprunter 100 dollars sur Aave, il faut généralement déposer 150 dollars ou plus en collatéral. Le protocole ne prend pas de risque de crédit, mais de liquidation. L’emprunteur paie pour le levier et la liquidité, pas pour un crédit « privé » qu’il ne pourrait pas obtenir autrement.

Les fintechs, elles, proposent du crédit non garanti à des consommateurs souhaitant faire du BNPL. La marge compense les défauts de paiement, qui se traduisent par des pertes réelles. La gestion de ces pertes est au cœur du métier de l’underwriting.

Le taux de perte de crédit (Credit Loss Ratio) des actions est issu des rapports financiers publics.

Alors, quel modèle est le meilleur ? Cela dépend de ce que vous cherchez à optimiser.
Les fintechs de prêt servent des emprunteurs qui ont besoin d’argent immédiatement, en prenant un vrai risque de crédit. C’est aussi un secteur brutal. Les premiers acteurs du prêt numérique (OnDeck, Lending Club, Prosper) ont frôlé la faillite à plusieurs reprises. Même si leur activité fonctionne bien, le cours d’Affirm a chuté d’environ 60 % par rapport à son sommet, souvent parce que leur valorisation SaaS ne prend pas en compte les pertes inévitables à terme.

Le prêt DeFi est une activité à effet de levier. Il sert ceux qui ont déjà des actifs mais veulent de la liquidité sans vendre, comme dans un compte de marge. Il n’y a pas de décision de crédit, seulement de la capitalisation, de la scalabilité, et de faibles marges sur de très gros volumes. Il ne concerne que ceux qui ont déjà beaucoup d’actifs sur la chaîne, et cherchent à gagner des intérêts ou à augmenter leur levier.

Marchés de prédiction : qui sait ?

Enfin, regardons les marchés de prédiction.

Ce sont le dernier champ de bataille entre la fintech et la DeFi, et aussi le plus étrange.

Pendant des décennies, ils n’ont été qu’un phénomène académique, apprécié par les économistes mais détesté par la régulation. L’Iowa Electronic Markets a déjà organisé de petites élections prédictives. Intrade a connu un bref succès avant d’être fermé. La plupart de ces projets ont été étiquetés comme « jeux de hasard » ou « paris sportifs ».

L’idée que l’on peut trader sur des résultats du monde réel, et que ces marchés peuvent produire des prévisions plus précises que les sondages ou les experts, était jusqu’ici largement théorique.

Tout cela a changé en 2024, et s’est accéléré sous le second mandat de Trump. Polymarket a traité pour plus d’un milliard de dollars en paris électoraux. Kalshi a gagné un procès contre la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) et a lancé des contrats politiques pour les utilisateurs américains. Robinhood, qui ne rate aucune tendance, a aussi lancé des contrats d’événements. Quant à DraftKings, géant du Daily Fantasy Sports, avec une capitalisation de 157 milliards de dollars et 5,5 milliards de dollars de revenus, il a discrètement développé un marché de prédiction.

Tableau de bord des marchés de prédiction Artemis

(Note : Les volumes de trading au comptant de Kalshi et Polymarket proviennent d’Artemis. Pour DraftKings, le volume correspond à « Sportsbook Handle », c’est-à-dire le montant total des paris réglés dans ses produits sportifs.)

Ce secteur est passé d’un marché de niche à une activité grand public en environ 18 mois, avec un volume hebdomadaire de près de 7 milliards de dollars, atteignant un nouveau sommet historique.

Au cours des 12 derniers mois, DraftKings a traité pour 51,7 milliards de dollars. Polymarket pour 24,6 milliards, soit environ la moitié, malgré sa nature native cryptographique et l’interdiction d’accès aux États-Unis. La plateforme réglementée américaine Kalshi a traité pour 9,1 milliards. En volume, Polymarket est très compétitif. Pendant que Kalshi se défend devant la justice, elle a déjà construit un marché mondial liquide sur Polygon.

Mais si l’on regarde les revenus, la comparaison ne tient pas.

DraftKings a généré 5,46 milliards de dollars de revenus l’an dernier, contre seulement 264 millions pour Kalshi. Après l’introduction de frais pour les « preneurs » (taker fees) sur Polymarket, le taux de revenus annualisé n’est que de 38 millions de dollars.

Comparaison des revenus des marchés de prédiction (Note : Les données de revenus de Polymarket proviennent d’Artemis, celles de Kalshi de la source citée, et celles de DraftKings des rapports financiers des 12 derniers mois).

Le grand écart réside dans le taux de prise (Take Rate), ou « hold » en jargon sportif.

• DraftKings retient 10,57 % de chaque pari. C’est le modèle classique : le bookmaker prélève une commission, fournit des cotes, et gère le risque.
• Kalshi prélève 2,91 %, un modèle plus fin, adapté aux bourses financières.
• Polymarket, natif crypto, ne prélève que 0,15 %. Sur 24,6 milliards de dollars de volume, la valeur capturée est infime.

Taux de prise = revenus sur 12 mois / volume de transactions

Ce phénomène est une réplique du fonctionnement des DEX. Polymarket ne cherche pas à capter de la valeur, mais à fournir une infrastructure pour les marchés de prédiction, en connectant acheteurs et vendeurs, et en réglant les contrats sur la chaîne. Il n’embauche pas de cotes, ne gère pas de bilan, et ne se positionne pas comme contrepartie. Son efficacité est impressionnante, mais la monétisation n’est pas sa priorité.

Cependant, les investisseurs croient que Polymarket pourra à terme monétiser :

• La valorisation de Polymarket est estimée à 9 milliards de dollars, avec un P/S de 240.
• Kalshi vaut 11 milliards de dollars, pour 264 millions de revenus, avec un multiple de 42.
• DraftKings, lui, se négocie à seulement 2,9 fois ses revenus.

Les investisseurs en capital-risque (VC) continuent de « déverser » de l’argent dans ces plateformes, tandis que des opérateurs traditionnels comme DraftKings ou Flutter (FanDuel) voient leur cours s’effondrer.

Comparaison de la capitalisation des marchés de prédiction

(Note : La valorisation de Kalshi et Polymarket est basée sur leur dernière levée de fonds privée. La capitalisation de DraftKings provient de Yahoo Finance.)

La logique de valorisation de Polymarket suppose qu’il va soit ouvrir une monétisation à grande échelle, soit évoluer vers quelque chose de beaucoup plus vaste que le marché de prédiction. Avec un multiple de plus de 200 fois le chiffre d’affaires, vous n’achetez pas une entreprise, mais une option call sur une nouvelle classe d’actifs financiers. Peut-être que Polymarket deviendra le lieu par défaut pour couvrir tout événement du monde réel. Peut-être qu’il ajoutera plus de sports, de résultats financiers, de météo ou d’autres événements binaires. Peut-être qu’il captera une part plus grande que 0,15 %, générant ainsi des milliards de dollars de revenus.

C’est la forme la plus pure du problème de « convergence » : le futur appartient-il aux bourses réglementées, qui prélèvent des commissions et respectent la conformité, ou à celles qui permettent à tout le monde, partout, de parier sur tout, sans laisser de profit aux contreparties ?

La dernière fusion

Il y a quelques années, il était impossible de comparer la DeFi et la fintech. Aujourd’hui, les données sont là.

La cryptomonnaie a construit une infrastructure financière capable de rivaliser avec la fintech en volume, utilisateurs et taille d’actifs. La voie des stablecoins est plus globale que celle des paiements traditionnels, le bilan d’Aave est plus important que celui de Klarna, et Polymarket grignote la part du marché des jeux d’argent. La technologie est opérationnelle, et les produits ont trouvé leur public.

Mais il y a un piège clé : la cryptosphère capte beaucoup moins de valeur économique (taux de prise) que la fintech traditionnelle.

On peut la voir comme une « feature » : elle représente la démocratisation ultime des services financiers et leur efficacité maximale, en détruisant la marge pour faire profiter l’utilisateur. Ou comme un « bug » : si le protocole ne génère pas suffisamment de revenus, la durabilité de la valeur de ses tokens sera mise en question.

La fusion est en cours. Les banques expérimentent la tokenisation des dépôts, la NYSE étudie la tokenisation des actions, et la capitalisation totale des stablecoins dépasse déjà 3000 milliards de dollars. Les géants de la fintech voient la voie à suivre — ils ne resteront pas passifs, ils vont absorber et assimiler.

La question pour la prochaine décennie est simple : la cryptosphère apprendra-t-elle à construire des péages, ou la finance traditionnelle utilisera-t-elle la voie cryptographique ? Nous parions que les deux se produiront.