Yang Yueping dévoile le dilemme réglementaire de l'STO : le prix de l'attitude « autarcique » de Taïwan

Lorsque la technologie blockchain accélère son développement et que les tokens de sécurité (STO) deviennent le centre de l’innovation financière mondiale, les critiques de Yang Yueping à l’égard du cadre réglementaire taiwanais pointent directement le problème central : un système réglementaire conservateur et incomplet qui étouffe les opportunités de financement local. Ce professeur assistant en droit à l’Université nationale de Taiwan a formulé des questions incisives lors des discussions sur le STO dans le milieu académique et industriel, révélant une faille fondamentale dans la pensée réglementaire de Taiwan à l’ère de la blockchain.

Marché d’émission limité, marché secondaire hors de contrôle : le « décalage » de la réglementation STO à Taiwan

Yang Yueping souligne d’abord une contradiction grave dans la logique de régulation de la Financial Supervisory Commission (FSC) de Taiwan : d’un côté, presque aucune réglementation sur le marché secondaire (marché de transaction), de l’autre, des restrictions strictes sur le marché d’émission. Cette approche « inversée » mène Taiwan sur une voie isolée.

En comparant avec la pratique américaine, le problème devient évident. Les États-Unis n’ont pas légiféré spécifiquement pour le STO, mais s’appuient sur des mécanismes d’émission existants — notamment Rule 504 (pour les petites émissions), Regulation A+ (financement participatif), Regulation CF (crowdfunding en actions), Rule 506 (exemption pour les investisseurs institutionnels), etc. Ces canaux ont chacun leur spécialisation, créant un écosystème de financement graduel. En revanche, l’émission de titres à Taiwan est extrêmement monotone, avec des processus lourds, des approbations successives, et des coûts élevés, ce qui dissuade de nombreuses startups.

Solution de compromis par gestion graduée : la ligne de partage à 30 millions de NTD

Selon la réglementation préliminaire de la FSC sur le STO, la stratégie adoptée est une gestion par niveaux : pour les projets de levée de fonds inférieurs ou égaux à 30 millions de NTD, l’obligation de déclaration selon l’article 22, paragraphe 1 de la Securities and Exchange Act peut être exemptée ; pour ceux dépassant ce montant, ils doivent passer par la procédure de sandbox dans le cadre de la loi sur le développement de la fintech et l’innovation, et ne peuvent procéder selon la réglementation des valeurs mobilières qu’après validation.

Ce dispositif semble équilibrer efficacité et sécurité, mais Yang Yueping remet en question sa nécessité. Si la législation américaine couvre déjà le STO, pourquoi Taiwan doit-il « créer une loi spéciale pour le STO » ? La priorité administrative, bien qu’évitant la complexité législative, ne résout pas le problème de fond.

Controverse sur la définition et dilemme réglementaire : la problématique de Howey Test à l’ère moderne

Taiwan s’appuie sur la définition du STO selon le « Howey Test » de la loi américaine sur les valeurs mobilières, mais cette norme centenaire est de plus en plus contestée. Le secteur débat sur son champ d’application : certains pensent qu’elle « couvre trop largement », assimilant à tort certains tokens fonctionnels à des tokens de sécurité ; d’autres estiment qu’elle « couvre trop étroitement », ne réglementant pas d’autres tokens de sécurité comme ceux liés à des actions ou des obligations ; certains remettent en question sa « neutralité technologique » — pourquoi seules les contrats d’investissement émis sur blockchain sont réglementés ? Les contrats papier hors ligne ne devraient-ils pas aussi être soumis à la même réglementation ?

Trois réformes fondamentales : la vision de Yang Yueping

Face à ces chaos, Yang Yueping propose une voie claire — ouvrir totalement les canaux d’émission de titres, reconnaître tous les contrats d’investissement comme des valeurs mobilières, ouvrir tous les types de marchés de valeurs mobilières. La réalisation de ces trois réformes changerait radicalement l’écosystème du STO à Taiwan.

Conflit profond dans la logique réglementaire : le dilemme juridique de la nouvelle ère

Zhang Zhengyun, professeur assistant à la Faculté de droit de l’Université nationale de Taiwan, approfondit l’analyse en poussant la réflexion plus loin. Il souligne que la finance contemporaine est entrée dans une ère où « le consommateur est roi », et que la relation entre capital et données a été redéfinie. Pourtant, Taiwan continue d’utiliser une législation sur les valeurs mobilières vieille de cent ans pour réguler des technologies émergentes — cette décalage temporel est la racine même de l’échec du système.

Il met en particulier en lumière la difficulté de la divulgation d’informations. La logique de supervision traditionnelle repose sur « la divulgation d’informations », mais son application dans l’environnement blockchain soulève une question absurde : « Qui doit déterminer l’écart entre le Source Code et le White Paper ? » Qui doit assumer la responsabilité de l’incohérence entre le code et la description ? Les régulateurs n’ont apparemment pas de réponse.

Zhang Zhengyun souligne également les limites pratiques des sandbox. Bien que la FSC permette à de gros projets STO d’entrer dans le sandbox, les ressources sont limitées, la barrière d’entrée pour les startups est élevée, et les chances de succès faibles. Cela transforme un système censé favoriser l’innovation en un obstacle pour les entrepreneurs. Plus fondamentalement, le STO est né de la philosophie de décentralisation de la blockchain, mais la régulation utilise une approche centralisée basée sur la législation sur les valeurs mobilières — si ce conflit n’est pas résolu, le STO pourrait disparaître à Taiwan.

Manque d’éducation des investisseurs : un autre aspect de la réforme institutionnelle

Qundi Xiong, associé junior chez Lee & Li, ajoute en tant qu’avocat que lors des confrontations entre fintech et législation existante (comme les banques en ligne), la réaction habituelle des régulateurs est de renforcer la réglementation plutôt que de repenser. Il pose une question incisive : « Faut-il traiter différemment les données sur la blockchain ? La simple existence d’une banque en ligne implique-t-elle qu’elle n’est pas régulée ? »

Xiong admet que les investisseurs taiwanais dépendent excessivement de la protection gouvernementale, ce qui réduit leur conscience des risques. Beaucoup se plaignent après une perte, en sollicitant la FSC, ce qui conduit à renforcer la régulation du secteur. La véritable réforme ne concerne pas seulement la législation, mais aussi la sensibilisation des investisseurs aux risques. « La chose la plus importante à éduquer, c’est en réalité l’investisseur », insiste-t-il, car améliorer leur capacité à assumer le risque est plus crucial que la surprotection réglementaire.

Échec de la compétitivité internationale : leçons historiques de la législation sur les valeurs mobilières à Taiwan

En observant l’évolution de la réglementation sur les valeurs mobilières à Taiwan, une triste réalité apparaît : ces cadres réglementaires n’ont pas réussi à faire de Taiwan un centre de financement international majeur. Peu d’entreprises étrangères sont cotées, ce qui révèle un problème systémique profond.

L’intervenante, Cai Yuling, cofondatrice de l’International Legal Technology & Law Firm, pose une question clé : « Sous quel régime de supervision le STO pourrait-il devenir une opportunité pour attirer des entreprises étrangères à Taiwan pour lever des fonds ? »

Xiong admet que, par le passé, des étrangers ont émis des titres à Taiwan, mais la majorité avaient des liens avec des entreprises taïwanaises. Même avec une réglementation STO améliorée, il reste incertain si cela pourra attirer efficacement des acteurs blockchain étrangers. La contrainte principale est : « La participation aux STO est limitée aux investisseurs professionnels, donc le nombre d’investisseurs potentiels sera naturellement faible. »

La signification concrète de la vision de Yang Yueping

Les critiques de Yang Yueping sur le « conservatisme » ne concernent pas seulement la mentalité réglementaire, mais reflètent aussi le retard de Taiwan dans la compétition mondiale pour l’innovation financière. Alors que les États-Unis attirent des capitaux mondiaux avec des canaux d’émission flexibles et diversifiés, Taiwan construit davantage de barrières réglementaires. Sans changement radical de cette approche, Taiwan continuera à perdre les opportunités offertes par le STO, et cette logique conservatrice limitera également le développement de l’écosystème local. La nécessité de réforme est indiscutable, la question est de savoir si les autorités auront le courage de l’affronter.