La capitalisation du marché USDe a été divisée par deux : un test de confiance et un mécanisme pour les stablecoins natifs de la crypto

La contraction de la capitalisation boursière de USDe n’a pas été le résultat d’une panique bancaire d’un seul jour, mais plutôt d’un processus de réduction progressive suite à un choc systémique du marché.

En tant que stablecoin natif de la crypto qui a atteint une échelle systémique, la réduction de taille de USDe reflète une réévaluation plus large du risque associé aux structures complexes de stablecoins.

L’événement ne remet pas en cause le modèle de stablecoin synthétique lui-même, mais met en évidence la double pression de la résilience du mécanisme et de la confiance du marché dans des conditions extrêmes.

Depuis le “choc du marché du 10/11”, le stablecoin synthétique d’Ethena USDe a vu sa capitalisation boursière diminuer de près de moitié, avec des sorties nettes d’environ 8,3 milliards de dollars. Selon CoinMarketCap, la capitalisation de USDe s’élevait à près de 14,7 milliards de dollars au 9 octobre, mais a chuté à environ 6,4 milliards de dollars en un peu plus de deux mois.

PRESSION STRUCTURELLE DE 8,3 MILLIARDS DE DOLLARS EN SORTIES NETTES

Autrefois considéré comme un “nouveau paradigme” dans le secteur des stablecoins, USDe subit désormais une contraction marquée de son échelle. Les données de CoinMarketCap montrent qu’en environ deux mois, la capitalisation de USDe est passée de près de 14,7 milliards de dollars à environ 6,4 milliards de dollars, représentant des sorties nettes d’environ 8,3 milliards de dollars et une réduction de près de 50 % de sa taille.

Il est important de noter que ce processus ne s’est pas manifesté sous la forme d’un effondrement brutal ou d’événements de dé-pegging persistants. Au contraire, il s’est déroulé comme une réduction relativement douce mais soutenue dans le temps. D’un point de vue comportemental, cela ressemble à un processus de dé-risquage par phases : des rachats initiaux motivés par une incertitude accrue, suivis d’ajustements de risque plus mesurés par les allocateurs de capitaux, et enfin une stabilisation à un niveau d’équilibre inférieur. Ce schéma diffère sensiblement des anomalies de courte durée, souvent dictées par le sentiment du marché.

Parce que USDe a autrefois atteint une échelle systémique, ses mouvements de capitalisation ont une valeur de signal plus large que celle d’un seul projet. En tant que stablecoin natif de la crypto, les changements de sa taille reflètent directement l’évolution de la confiance dans les modèles de stablecoins “non-réserve, synthétiques”, ce qui explique pourquoi sa contraction a attiré une attention soutenue du marché.

Figure 1 : Tendance historique de la capitalisation de USDe (Q4 2025)

DE ZÉRO À PLUS DE 10 MILLIARDS DE DOLLARS : LA PHASE DE CROISSANCE ÉTOILÉE

Pour comprendre l’importance de la contraction de USDe, il est nécessaire de revenir sur sa phase d’expansion. Avant mi-2024, USDe était parmi les stablecoins à la croissance la plus rapide du marché, avec une trajectoire de croissance surpassant celle de nombreux pairs établis. À son apogée, la capitalisation de USDe approchait $15 milliards, le plaçant parmi les stablecoins de premier plan aux côtés de USDT, USDC et DAI. Le passage du lancement à une échelle de $10 milliards a pris moins d’un an — une expansion exceptionnellement rapide dans le secteur des stablecoins.

Cette croissance n’était pas seulement quantitative. Elle reflétait la capacité de USDe à absorber des capitaux à grande échelle et son intégration généralisée dans les protocoles DeFi et les stratégies de rendement institutionnel. Qu’il s’agisse des allocations dans des pools de liquidités sur des plateformes DeFi majeures ou des stratégies d’arbitrage à faible risque employées par des fonds quantitatifs, USDe est devenu un actif central. En conséquence, son échelle lui conférait une pertinence systémique, rendant les fluctuations ultérieures significatives non seulement pour le projet lui-même, mais aussi pour la structure du marché des stablecoins et la logique d’allocation de capital en DeFi.

UNE EXPÉRIENCE DE STABLECOIN NATIVE DE LA CRYPTO, SANS BANQUE

La caractéristique déterminante de USDe réside dans son départ du custody bancaire et des réserves soutenues par le Trésor américain. Au lieu de cela, il maintient son ancrage en dollar via une combinaison de collatéral en ETH spot ou stETH et de positions courtes en contrats à terme perpétuels. Dès le départ, cette approche visait à répondre à une question de longue date dans l’industrie : les stablecoins doivent-ils dépendre de l’infrastructure financière traditionnelle ?

Dans le récit Web3, ce mécanisme portait une valeur symbolique importante. En éliminant la dépendance aux comptes bancaires et aux réserves fiat, USDe s’est positionné comme un stablecoin entièrement natif de la crypto, reposant exclusivement sur des actifs en chaîne et des marchés de dérivés. Mécaniquement, le collatéral spot fournit une valeur de base, tandis que les positions courtes en contrats perpétuels couvrent la volatilité des prix, créant théoriquement une exposition équilibrée. Cette différenciation structurelle a été au cœur de la montée rapide de USDe en visibilité et des flux de capitaux lors de sa phase de croissance.

DE UN STABLECOIN UNIQUE À UNE VARIABLE CLÉ DE L’ÉCOSYSTÈME DEFI

L’influence de USDe dépassait largement la couche des stablecoins. Avec son dérivé de staking sUSDe, il a remodelé la dynamique de rendement au sein de l’écosystème DeFi. Alors que les rendements traditionnels des stablecoins oscillent généralement entre 3 % et 5 %, les stratégies liées à USDe ont offert des rendements dépassant 10 % lors des pics, avec des stratégies à effet de levier atteignant temporairement des niveaux encore plus élevés.

De nombreux protocoles DeFi ont intégré USDe comme un actif central pour les pools de liquidités, les mécanismes de staking et les produits à effet de levier. Cette intégration profonde a transformé USDe d’un stablecoin autonome en une variable à l’échelle de l’écosystème. En conséquence, à mesure que l’offre de USDe a commencé à se contracter, les effets se sont répercutés sur les protocoles associés, contribuant à la baisse des rendements et aux ajustements de liquidité, ce qui a encore accru l’attention du marché sur sa réduction de taille.

Figure 2 : Graphique de la baisse brutale du TVL du protocole Ethena

UNE ÉPREUVE DE CONFIANCE APRÈS LA VOLATILITÉ SYSTEMIQUE DU MARCHÉ

Le moment de la contraction de USDe s’est aligné étroitement avec la turbulence plus large du marché autour du 11 octobre, souvent appelée le “choc du marché du 10/11”. Pendant cette période, les actifs à risque mondiaux ont connu une volatilité accrue, et le marché crypto a subi des baisses importantes, avec des marchés dérivés en revalorisation rapide et des changements dans les conditions de financement.

Dans ces conditions stressantes, USDe a connu de brèves déviations de prix sur les principales bourses. Si Ethena Labs a attribué ces mouvements à des facteurs techniques et de données, et que le peg a été par la suite restauré, l’épisode a intensifié la surveillance du marché quant à la performance de USDe en situation de forte volatilité. Il est important de noter que ces tensions n’étaient pas spécifiques à USDe ; de nombreuses stratégies dépendantes de la couverture et des taux de financement ont rencontré des difficultés durant cette période. Cependant, l’échelle systémique de USDe a amplifié sa visibilité.

Le comportement en chaîne et sur le marché après le choc suggère un schéma de rachats soutenus plutôt qu’un seul événement de panique. Une part importante des sorties nettes s’est produite dans les semaines suivant le choc initial, principalement motivée par de grands détenteurs et des adresses institutionnelles. Ce comportement est cohérent avec les pratiques professionnelles de gestion des risques — réduire l’exposition aux structures complexes en période de volatilité — plutôt qu’une panique de détail. Avec le temps, cette réévaluation a contribué à la réduction progressive de USDe.

CONCLUSION

D’un point de vue de conception, le mécanisme de USDe offre des avantages d’efficacité dans des environnements de marché stables, en réalisant une efficacité du capital sans dépendre de l’infrastructure financière traditionnelle. Cependant, en période de forte volatilité, sa stabilité dépend du fonctionnement simultané de plusieurs facteurs, notamment l’exécution de la couverture, la dynamique des taux de financement, la profondeur de la liquidité et le comportement des prix des collatéraux.

Lorsque les marchés s’inversent rapidement, la hausse des coûts de couverture, les changements dans les taux de financement et les effets de concentration de la liquidité peuvent tous exercer une pression sur les structures de stablecoins synthétiques. Cela ne signifie pas que le mécanisme est intrinsèquement invalide, mais que son profil de risque diffère fondamentalement de celui des stablecoins soutenus par des réserves. Alors que les modèles traditionnels concentrent le risque dans la transparence des réserves et la liquidité, les modèles synthétiques font face à une exposition accrue à la microstructure du marché et à la dynamique des dérivés.

Dans ce contexte, la contraction de la capitalisation de USDe peut être vue comme la manifestation externe d’une réévaluation plus large du risque et du rendement. À mesure que les investisseurs réajustent leur tolérance à la complexité et à la volatilité, le capital s’est progressivement tourné vers des stablecoins soutenus par des réserves plus conservatrices. En ce sens, l’épisode USDe sert moins à rejeter l’innovation qu’à rappeler que la stabilité reste le critère de référence pour l’adoption des stablecoins en période de stress.

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