HashKey IPO : spécificités du chemin d'introduction en bourse et du cadre réglementaire

Rédaction : Zhang Feng

Avec le développement rapide de l'industrie des actifs numériques dans le monde, la conformité et l'institutionnalisation sont devenues le thème principal de l'évolution du secteur. Dans ce contexte, le groupe de services financiers d'actifs numériques leader en Asie, HashKey, a franchi l'étape de l'audition à la Bourse de Hong Kong et deviendra “la première action d'actifs cryptographiques de Hong Kong”. Son prospectus révèle un chemin unique pour explorer le couplage des marchés de capitaux dans un cadre réglementaire strict. L'introduction en bourse de HashKey n'est pas seulement un jalon pour l'entreprise elle-même, mais peut également être considérée comme un cas clé pour observer le processus d'intégration de l'industrie des actifs numériques avec le système de régulation financière traditionnel.

Nous analysons en profondeur l'environnement réglementaire double auquel il fait face, en combinant les informations divulguées dans le prospectus de HashKey - en tant que plateforme de négociation d'actifs virtuels agréée, elle doit respecter les règles spécifiques de la Commission des valeurs mobilières et des futures de Hong Kong (SFC), tout en satisfaisant aux exigences générales des « Règles de cotation » de la Bourse de Hong Kong (HKEX) en tant qu'émetteur. Nous comparerons également le processus de cotation avec ceux des entreprises financières traditionnelles (comme les courtiers et les banques), en mettant l'accent sur les difficultés juridiques de la qualification des actifs virtuels dans la comptabilité et la divulgation, et analyserons l'impact substantiel que ce statut « agréé » a sur l'examen de la cotation.

1. Aperçu des activités de HashKey et panorama de la régulation

Selon le prospectus, le groupe HashKey se positionne comme « le plus grand fournisseur de services de gestion d'actifs numériques en Asie » et « le plus grand fournisseur de services en chaîne d'actifs numériques en Asie ». Son champ d'activité s'étend sur trois grands secteurs clés :

D'une part, le service de facilitation des transactions d'actifs numériques, qui fournit des services de négociation, de garde et de services connexes pour les actifs virtuels via une plateforme agréée.

Deuxièmement, les services de chaîne d'actifs numériques, y compris les services de mise en jeu (Staking) et de tokenisation d'actifs (Tokenization).

Troisièmement, des services de gestion d'actifs numériques, offrant aux institutions et aux investisseurs qualifiés une gestion professionnelle de portefeuilles d'actifs numériques.

Le soutien à cette stratégie d'affaires mondialisée repose sur un réseau réglementaire extrêmement complexe et en évolution dynamique. Le prospectus détaille longuement le cadre juridique applicable dans chacun des principaux lieux d'exploitation :

En tant que siège et cœur des opérations, les activités de HashKey à Hong Kong sont principalement régies par le “Securities and Futures Ordinance” (SFO) et le “Anti-Money Laundering and Counter-Terrorist Financing Ordinance” (AMLO). Son entité à Hong Kong détient des licences pour des activités réglementées de type 1 (négociation de titres), type 7 (fourniture de services de négociation automatisée) et type 9 (gestion d'actifs) délivrées par la Commission des valeurs mobilières, et opère une plateforme d'échange d'actifs virtuels (VATP) sous licence conformément à l'AMLO.

Singapour, par l'intermédiaire d'entreprises agréées, fournit des services de gestion de fonds et de jetons de paiement numérique (DPT), réglementés par l'Autorité monétaire de Singapour (MAS), et soumis respectivement à la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme (SFA) et à la Loi sur les services de paiement (PS Act).

Dans d'autres juridictions, détenir une licence d'entreprise d'actifs numériques de type F aux Bermudes, détenir une licence de fournisseur de services d'actifs virtuels (VASP) à Dubaï, être enregistré en tant que fournisseur de services de trading de cryptomonnaies au Japon, être enregistré en tant que VASP en Irlande et demander une autorisation de fournisseur de services d'actifs cryptographiques (CASP).

Ce statut de licence multi-juridictionnel reflète à la fois sa force et son engagement en matière de conformité, mais rend également son processus d'introduction en bourse soumis à la nécessité de répondre aux exigences de plusieurs systèmes de réglementation, Hong Kong ayant une double réglementation comme élément central et typique.

II. Analyse du mécanisme d'introduction en bourse sous un cadre de double réglementation

Le parcours d'introduction en bourse de HashKey à Hong Kong consiste essentiellement à trouver un point de convergence entre le cadre de réglementation des fournisseurs de services d'actifs virtuels de la Commission des valeurs mobilières et des futurs (SFC) et le cadre de réglementation des émetteurs de la Bourse de Hong Kong (HKEX).

(i) Obligations de conformité continues des VATP licenciés (dimension SFC)

En tant que VATP agréé, HashKey (représenté par des entités telles que Hash Blockchain Limited) doit continuellement se conformer à une série de règlements stricts, qui constituent le minimum requis pour ses opérations commerciales et le point de départ de l'audit d'inscription :

Exigences en matière de ressources financières. Il est nécessaire de maintenir un capital émis d'au moins 5 millions de dollars HK, ainsi qu'une exigence de « fonds de roulement » d'au moins 3 millions de dollars HK ou calculée selon une formule complexe. De plus, il faut détenir suffisamment d'actifs courants à Hong Kong pour couvrir les dépenses opérationnelles pendant 12 mois.

Conservation des actifs des clients. Les actifs des clients doivent être détenus sous forme de fiducie par une « entité affiliée » entièrement détenue et enregistrée à Hong Kong, avec une séparation stricte des actifs. Au moins 98 % des actifs virtuels des clients doivent être stockés dans un portefeuille froid, et une assurance ou un arrangement de compensation doit être mis en place.

Surveillance et gouvernance internes. Il est nécessaire d'établir un système complet de gestion des risques, de conformité, de technologie de l'information et de lutte contre le blanchiment d'argent/financement du terrorisme (AML/CFT), et de nommer des responsables (RO) et des directeurs de fonctions clés (MIC) répondant aux exigences.

Code de conduite. Il est nécessaire de se conformer aux documents tels que les « Directives pour les opérateurs de plateformes d'échange d'actifs virtuels », afin d'assurer que les opérations commerciales soient honnêtes et équitables, de divulguer pleinement les risques et d'éviter les conflits d'intérêts.

Ces obligations continues signifient que l'état de conformité de l'entité cotée de HashKey et de ses filiales opérationnelles clés sera soumis à une supervision directe continue de la part de la Commission des valeurs mobilières. Toute violation majeure pourrait entraîner la suspension ou le retrait de la licence, remettant ainsi en cause sa qualification de cotation et sa capacité à poursuivre ses activités.

(ii) Divulgation et examen de conformité du demandeur de cotation (dimension de la Bourse de Hong Kong)

La bourse accorde une attention particulière à la protection des investisseurs et à l'intégrité du marché lors de l'examen des émetteurs. Pour les émetteurs de secteurs spécifiques comme HashKey, l'examen se concentrera sur ces aspects.

Durabilité des affaires. Évaluer sa capacité à continuer à fonctionner dans un environnement réglementaire strict et en rapide évolution. Cela inclut l'analyse de la stabilité de ses licences, de sa capacité à répondre aux nouvelles réglementations (comme la nouvelle réglementation sur les rapports des dérivés de gré à gré à Hong Kong qui entrera en vigueur en 2025), ainsi que de son dossier de conformité dans différentes juridictions.

La suffisance de la divulgation des risques. Le prospectus doit divulguer en détail les risques spécifiques liés aux activités d'actifs numériques, tels que la volatilité extrême des prix des actifs virtuels, les risques de cybersécurité, les risques de garde, l'incertitude des politiques réglementaires, ainsi que les risques potentiels d'obsolescence technologique, etc. La profondeur et l'étendue de la divulgation dépasseront de loin celles des entreprises traditionnelles.

Transactions entre parties liées et gouvernance d'entreprise. Étant donné que le groupe implique plusieurs entités autorisées et un flux complexe de fonds et d'actifs clients, la Bourse de Hong Kong examinera strictement l'équité, la nécessité et la conformité de ses arrangements de transactions entre parties liées, afin de s'assurer qu'ils respectent les exigences des Règles de cotation et de la Commission des valeurs mobilières.

Présentation de la situation financière. La pertinence et la cohérence des traitements comptables liés aux actifs virtuels, à l'évaluation des actifs et aux méthodes de reconnaissance des revenus (telles que les frais de transaction, les revenus de staking, les frais de gestion d'actifs) deviendront des points clés de l'audit financier.

(3) L'entrelacement et la synergie du double cadre

La double réglementation n'est pas une séparation. Lors de l'examen, la Bourse de Hong Kong s'appuie fortement et respecte le jugement de la Commission des valeurs mobilières dans son domaine d'expertise (c'est-à-dire la réglementation des services d'actifs virtuels). Par exemple :

Le statut de licence est en soi un facteur positif clé que la bourse évalue pour l'historique de conformité et la réputation de l'émetteur.

Les résultats d'inspection antérieurs de la Commission des valeurs mobilières, les dossiers de sanctions disciplinaires ou les directives émises constitueront une référence importante pour l'examen de la Bourse de Hong Kong.

Pour ce qui est de la question fondamentale de la légalité des modèles commerciaux liés aux actifs virtuels, il est très probable que la Bourse de Hong Kong cherche ou adopte le point de vue de la Commission des valeurs mobilières.

Ainsi, le mécanisme de cotation de HashKey se présente comme un modèle superposé de « la conformité réglementaire comme base, la divulgation de la cotation comme approfondissement ». Le premier est dirigé par la SFC, garantissant que les opérations commerciales sont légales et solides ; le second est dirigé par la HKEX, assurant la transparence et l'équité de l'information sur les marchés de capitaux. Ensemble, ils forment une double protection pour les investisseurs.

Trois, analyse comparative du processus d'introduction en bourse des entreprises financières traditionnelles

Comparé aux entreprises financières traditionnelles comme les courtiers et les banques, le parcours de HashKey est similaire dans le cadre du processus, mais fait face à des défis uniques en termes d'examen.

(i) Similarités

Premièrement, la logique de régulation fondamentale est cohérente, visant toutes à protéger les investisseurs et à maintenir l'intégrité du marché comme objectif central. Deuxièmement, les exigences d'audit sont complètes, nécessitant une évaluation exhaustive des antécédents, de la gouvernance d'entreprise, de la situation financière, des transactions entre parties liées, et de la divulgation des risques. Troisièmement, l'exploitation sous licence est une condition préalable, les courtiers traditionnels doivent être licenciés, et HashKey, en tant que VATP, doit également être licencié, l'état de licence étant une condition essentielle pour la légalité des affaires et l'audit.

(II) Différences significatives

Premièrement, la maturité et la stabilité du système de réglementation : le cadre de réglementation des finances traditionnelles (comme les règles SFO pour les courtiers) a évolué pendant des décennies et est relativement mature et stable. En revanche, la réglementation des actifs virtuels (comme les directives VATP de la SFC) est encore en phase de construction et d'itération rapide (avec plusieurs nouvelles directives publiées en 2023, 2024 et 2025), ce qui entraîne une plus grande incertitude politique, augmentant ainsi de manière significative les coûts de conformité pour les émetteurs et l'incertitude future.

Deuxièmement, la qualification juridique des actifs et des produits est floue, ce qui constitue la différence fondamentale. Les instruments financiers tels que les actions et les obligations traités par les institutions financières traditionnelles ont des attributs juridiques, un traitement comptable et des règles de règlement des transactions qui sont clairement définis. En revanche, il faut déterminer si les actifs virtuels constituent des « titres » ou des « produits financiers » en fonction de leur substance économique spécifique, ce qui laisse place à des zones grises. Le prospectus mentionne également que la nature des jetons peut évoluer avec le temps, c'est pourquoi HashKey a choisi de demander simultanément des licences doubles sous la SFO et l'AMLO pour couvrir les risques. Cette ambiguïté dans la qualification a un impact direct sur la manière dont ces actifs sont classés, mesurés et divulgués dans les états financiers, et affecte également la qualification juridique des revenus liés à ces activités.

Troisièmement, la spécificité du spectre des risques, HashKey doit divulguer une série de risques spécifiques rares dans le secteur financier traditionnel, tels que : la perte ou le vol de clés privées entraînant une perte d'actifs irréversible, le risque de protocole du réseau blockchain sous-jacent, le risque de vulnérabilité des contrats intelligents, le risque de défaillance des stablecoins, ainsi que les risques complexes découlant des interactions avec la finance décentralisée (DeFi). Ces risques sont très techniques et constituent un défi pour la capacité de compréhension des vérificateurs et des investisseurs.

Quatrièmement, il y a le défi de l'évaluation et du modèle de rentabilité. Les institutions financières traditionnelles disposent de modèles d'évaluation relativement matures (comme le ratio cours/bénéfice, le ratio cours/valeur comptable, le multiple de la taille des actifs sous gestion). L'évaluation des entreprises de services d'actifs numériques est plus complexe, sa valeur étant fortement liée au volume des transactions, à la taille des actifs sous garde, à la volatilité du marché et au niveau des barrières à l'entrée réglementaire, et la rentabilité peut être fortement affectée par la volatilité des prix des tokens, rendant la prévision des flux de trésorerie futurs encore plus difficile.

Quatre, l'impact central du « statut de licence » sur l'examen des cotations.

L'état de « licence » est la clé pour comprendre l'examen des cotations de HashKey, dont l'impact est à la fois global et décisif.

(1) Comme condition préalable et avantage central

Non absolument préalable, mais substantiellement nécessaire. Théoriquement, une entreprise d'actifs numériques non agréée peut également demander une cotation, mais la légitimité et la durabilité de son modèle commercial seront soumises à des doutes mortels, rendant l'approbation très difficile. Pour HashKey, son statut de licence complet (en particulier sur son marché clé à Hong Kong) est la preuve la plus convaincante de la légalité de ses activités, de la conformité de ses opérations et de sa capacité à survivre à long terme, constituant ainsi un élément central de sa demande de cotation et de sa proposition de valeur.

La manifestation de barrières à l'entrée élevées. La section « Aperçu de l'industrie » du prospectus souligne que les licences et la conformité constituent un « seuil d'entrée significatif » sur le marché des services de trading d'actifs numériques. Le statut de licence de HashKey est une illustration directe de sa capacité à franchir ce seuil et à posséder une solide barrière de protection, ce qui peut renforcer la confiance des investisseurs dans sa position sur le marché et la durabilité de ses bénéfices.

(II) La licence est un point clé de l'audit continu

La bourse examinera en profondeur la “qualité” de son statut de licence lors de l'examen.

Historique de conformité. Y a-t-il des antécédents d'enquêtes, de sanctions, d'avertissements ou de conditions supplémentaires imposées par la SFC, la MAS ou d'autres organismes de réglementation ? Le prospectus doit le divulguer fidèlement. Un historique de conformité propre est un atout majeur.

La validité continue de la licence. L'audit se concentrera sur les mesures prises par l'entreprise pour assurer le renouvellement de sa licence et s'adapter aux nouvelles réglementations. Par exemple, la licence MPI de HashKey à Singapour et la transition vers le CASP en Irlande montrent sa capacité à s'adapter proactivement à la réglementation.

La fiabilité du contrôle interne. Le système de contrôle interne strict engendré par les exigences de licence (comme l'AML/CFT, la cybersécurité, la protection des actifs des clients) est en effet un critère important pour l'évaluation par la Bourse de Hong Kong de l'efficacité de la gouvernance d'entreprise et de la gestion des risques.

Risques de dépendance réglementaire. Les audits porteront également une attention particulière au niveau de dépendance de l'entreprise à un environnement réglementaire spécifique ou à des licences individuelles. Les activités de HashKey s'étendent sur plusieurs pays, ce qui permet de diversifier, dans une certaine mesure, le risque de changements soudains dans la politique d'une seule juridiction, ce qui constitue un avantage.

(3) L'association entre l'état de licence et l'évaluation

Dans les discussions sur l'évaluation, la prime de réglementation et la prime de confiance résultant du statut de licencié seront prises en compte par le marché. Être licencié signifie pouvoir servir légalement une clientèle plus large (en particulier les investisseurs institutionnels et les particuliers), offrant ainsi un plus grand potentiel de croissance ; cela signifie également un risque d'incertitude réglementaire plus faible et une confiance accrue des clients, ce qui pourrait permettre d'obtenir un multiple d'évaluation supérieur à celui des concurrents non licenciés.

Le parcours d'introduction en bourse de HashKey dessine un chemin unique d'IPO, qui équilibre prudemment l'innovation et la réglementation, le traditionnel et le de pointe. La clé de son succès réside dans la construction et la démonstration réussies d'un cadre solide de « double conformité » : d'une part, en tant que fournisseur de services d'actifs virtuels, il s'intègre profondément dans un système de régulation fonctionnelle de plus en plus strict, représenté par la SFC, en répondant aux risques commerciaux par des licences multiples et une conformité continue ; d'autre part, en tant que demandeur de cotation, il embrasse activement un système de régulation de marché centré sur les « Règles de Cotation » de la Bourse de Hong Kong, basé sur la divulgation d'informations, afin de répondre aux risques de perception des investisseurs par une divulgation transparente et détaillée.

La particularité de ce chemin réside dans le fait qu'il ne suit pas simplement un modèle existant, mais qu'il explore un domaine où il n'y a pas encore de précédents complètement mûrs. Cela révèle profondément que, dans le processus de passage de l'industrie des actifs numériques vers le système financier traditionnel, la « licence » est le point de départ de la conformité, tandis que la « cotation » représente un stade plus élevé de développement en termes de transparence et de normalisation. Bien que la qualification de licence ne soit pas une condition légale absolue préalable à la cotation, elle est devenue un « certificat de naissance » et un « certificat de santé » indispensables pour évaluer la qualité des entreprises et évaluer les risques d'investissement.

L'exemple de HashKey montre que, pour que les entreprises d'actifs numériques accèdent aux marchés de capitaux principaux à l'avenir, elles doivent élever la conformité réglementaire au rang de priorité stratégique, établir un système de contrôle interne et de gouvernance qui dépasse les exigences minimales, et être prêtes à divulguer des informations sur leurs activités et risques selon les normes les plus élevées. Leur processus d'introduction en bourse et leurs performances ultérieures concernent non seulement le destin de l'entreprise elle-même, mais établissent également une référence pour l'ensemble de l'industrie, influencent l'évolution des politiques réglementaires et fournissent une référence précieuse pour d'autres marchés mondiaux.