Plongée dans les "obligations d'État" STRC, qui paie pour le pari colossal de Saylor sur le Bitcoin

Source : BitMEX Research

Titre original : A Bit Of A Stretch

Compilation et organisation : BitpushNews

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur et ne doivent pas être considérées comme une base pour des décisions d'investissement, ni interprétées comme une recommandation ou un conseil pour participer à des transactions d'investissement.

Résumé :

Examinons Stretch ($STRC), un outil de type MSTR extrêmement novateur, conçu pour stabiliser les prix en ajustant mensuellement le taux de dividende en fonction du prix de marché de la dette.

Ainsi, ce produit est présenté comme un produit à faible risque et comparé aux obligations du Trésor américain à court terme. C'est une nouvelle « manœuvre » de M. Saylor pour accumuler davantage de bitcoins dans le cadre des règles du système financier.

Après avoir interprété les documents de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, nous avons découvert que tant que MSTR le souhaite, il peut abandonner à tout moment son objectif de maintien de la stabilité des prix et réduire les dividendes de jusqu'à 25 points de base par mois.

Cela signifie que, dans un peu plus de trois ans, le rendement des dividendes pourrait tomber à zéro. Par conséquent, nous considérons que les conditions de ce produit favorisent largement la partie MSTR, et d'un point de vue d'investissement, son risque est bien plus élevé que celui des obligations d'État à court terme.

Aperçu

En novembre 2024, nous avons publié un article sur MSTR intitulé “Nous avons fait des mathématiques de Ponzi” :

C'est relativement simple, je n'ai regardé que les actions. En plus des actions, MSTR a toute une gamme de produits financiers disponibles pour l'investissement. En particulier, une série de titres perpétuels prioritaires relativement récents :

Dans cet article, nous allons nous concentrer sur ce que nous considérons comme le produit le plus intéressant parmi les quatre, à savoir STRC.

En particulier, suite à notre publication sur X en novembre 2024, STRC est le produit qui suscite le plus de questions.

Des questions telles que :

• Que se passe-t-il lorsque la musique s'arrête et que les nouveaux fonds entrant dans MSTR s'épuisent ?
• Comment MSTR financera-t-il le paiement des dividendes de STRC ?
• MSTR sera-t-il contraint de vendre des bitcoins ?
• STRC est-il un système pyramidal ?

Au regard de tous ces problèmes, nous avons décidé d'écrire cette brève explication pour exposer notre point de vue fondamental sur le STRC.

Qu'est-ce que STRC ?

Source :

STRC est présenté comme la partie avec le risque le plus bas du portefeuille de produits d'investissement MSTR. Le risque est si faible qu'il peut en fait être comparé aux obligations d'État américaines ou aux stablecoins.

Cependant, le rendement est bien supérieur à celui de ces alternatives à faible risque. Vous pouvez voir ci-dessous une image de la récente présentation aux investisseurs de MSTR, où STRC est comparé à “crédit obligataire”.

Le prix de STRC a récemment atteint une valeur nominale de 100 dollars. Cela indique qu'il a connu un certain succès et que son prix est relativement stable.

Comment les taux d'intérêt sont-ils déterminés ?

L'objectif de STRC semble être d'atteindre ou de se rapprocher d'un prix de 100 dollars. Les dividendes sont généralement versés une fois par mois et la société peut décider d'ajuster les dividendes.

Son idée est que si le prix de négociation de STRC est inférieur à 100 dollars, cela pourrait augmenter le paiement des dividendes, ce qui devrait faire monter le prix de MSTR.

Dans un autre scénario, si le prix de négociation de STRC est supérieur à 100 dollars, le montant des dividendes peut être réduit, ce qui devrait théoriquement faire baisser le prix à 100 dollars.

Ainsi, cet outil devrait être très stable et se négocier en permanence autour de 100 dollars. Cela fait de STRC un outil de type liquide, servant d'investissement alternatif aux bons du Trésor à court terme. Une différence clé avec les bons du Trésor est que les fonds levés par l'émission de STRC sont utilisés pour acheter des bitcoins. C'est une nouvelle tentative de piratage du système financier pour acheter plus de bitcoins.

Selon nos informations, STRC est un produit novateur. Il n'existe pas d'autres instruments de dette similaires.

Les instruments de dette ont généralement un coupon fixe ou variable, où les intérêts varient en fonction d'autres taux d'intérêt dans l'économie (par exemple, le taux des fonds fédéraux).

Nous ne savons pas si les taux d'intérêt d'autres instruments de dette varient pour maintenir la stabilité du prix de marché de la dette.

Il semble que MSTR ait beaucoup de confiance, car leur succès précédent à pirater le système financier (en vendant leurs propres actions à un prix premium pour acheter des bitcoins) les a amenés à concevoir une méthode de piratage encore plus audacieuse : émettre de la dette pour acheter des bitcoins, et grâce à certaines techniques novatrices, cette dette semble présenter le même risque que les obligations d'État à court terme.

À première vue, ce nouveau mode d'émission de dette semble immédiatement insoutenable pour une entreprise.

Si une entreprise a un coupon fixe et se retrouve en difficulté, sa dette reste inchangée.

Cependant, si une entreprise a un taux d'intérêt variable et que ses variations visent à stabiliser le prix de la dette, alors si l'entreprise est en difficulté et que le risque de crédit augmente, il sera nécessaire d'augmenter les paiements d'intérêts pour maintenir le prix de la dette stable. Cela signifie qu'à mesure que l'entreprise rencontre des difficultés, sa dette augmentera.

Ainsi, une spirale de mort à la baisse pourrait se produire, la crédibilité de l'entreprise chutant continuellement jusqu'à la faillite. Par conséquent, ces nouveaux outils pourraient accroître l'instabilité de l'entreprise. En ce qui concerne MSTR, une baisse du prix du Bitcoin pourrait entraîner une diminution de la valeur de STRC, ce qui pourrait augmenter les obligations de paiement mensuelles de MSTR, entraînant ainsi une spirale descendante.

Quelles sont les règles concernant les taux d'intérêt ?

Il convient de prêter attention à la manière dont les règles de paiement des dividendes mensuels sont établies, et pas seulement à l'objectif de stabilité du prix du STRC. En particulier, concernant les règles de réduction du taux d'intérêt. Les règles sont décrites ci-dessous, mais peuvent être difficiles à comprendre en raison du langage juridique.

"Cependant, nous ne serons pas autorisés à réduire le taux de dividende mensuel régulier applicable à toute période de dividende ordinaire :

(i) Si le montant dépasse ce qui suit, par rapport au taux de dividende mensuel régulier applicable au cours de la période de dividende régulier précédente : (1) la somme de 25 points de base ; et (2) (x) le 'taux annuel SOFR mensuel' au premier jour ouvrable de la période de dividende régulier précédente (tel que défini dans ce supplément au prospectus) dépasse (y) la partie excédentaire du taux annuel SOFR mensuel le plus bas observé entre le premier jour ouvrable (inclus) et le dernier jour ouvrable (inclus) de la période de dividende régulier précédente (le cas échéant) ;

ou (ii) tomber en dessous du taux annuel SOFR mensuel en vigueur le dernier jour ouvrable avant que nous ne fournissions la prochaine notification de taux de dividende régulier.

Source :

Remarque : le SOFR est le taux d'intérêt de référence de nuit basé sur le marché aux États-Unis. Il vise à remplacer le LIBOR, qui peut être plus facilement manipulé par certaines banques.

Notre compréhension du contenu ci-dessus est que MSTR peut réduire de manière totalement autonome le taux de dividende de jusqu'à 25 points de base chaque mois, quelle que soit la situation.

Peu importe ce qui arrive au prix de STRC ou au marché plus large, le taux de dividende peut être réduit de 25 points de base chaque mois. Cela équivaut à 300 points de base ou 3 points de pourcentage par an.

Ainsi, sur la base d'un taux de dividende actuel de 10 %, il faudrait trois ans et quatre mois pour réduire le taux d'intérêt à zéro au rythme de baisse maximal autorisé. Dans certains cas, si les taux d'intérêt du marché dans l'économie au sens large sont également en baisse, l'entreprise peut réduire le taux de dividende plus rapidement chaque mois.

Par exemple, si le taux d'intérêt au jour le jour du marché diminue de 100 points de base au cours d'un mois (du début du mois au point le plus bas), alors le taux de dividende STRC peut diminuer de 100 points de base + 25 points de base = 125 points de base au cours d'un mois donné. Si le taux d'intérêt de référence diminue, cela semble juste, STRC devrait être en mesure de s'ajuster.

Il existe également certaines règles complexes concernant ce qui se passe si MSTR ne parvient pas à payer les dividendes annoncés. Dans ce cas, les dividendes impayés continueront de s'accumuler.

Notre compréhension est qu'avant de payer le solde impayé des dividendes accumulés, MSTR ne peut pas payer “les dividendes de n'importe quelle catégorie d'actions de dividende” à moins qu'il ne paie également les dividendes STRC, et que cela soit proportionnel aux dividendes accumulés impayés, sans être inférieur au même ratio que celui des autres actions de dividende.

En d'autres termes, plus les dividendes accumulés non payés sont élevés, plus il est difficile de verser des dividendes significatifs sur toute autre catégorie d'actions.

Ainsi, si MSTR commence à accumuler des dividendes non versés de STRC, il devient plus difficile de payer des sommes pour d'autres instruments d'actions. Cependant, il n'y a toujours aucune forme de garantie ou de risque de faillite, et si la société ne le souhaite pas, elle n'est pas du tout obligée de verser des dividendes aux détenteurs de STRC.

STRC est-il un système de Ponzi ?

Maintenant que nous avons compris le mécanisme de STRC, nous pouvons aborder la question de savoir s'il présente des caractéristiques communes avec un système de Ponzi. Bien sûr, ce n'est pas littéralement un système de Ponzi, car il n'est pas basé sur le mensonge ou la fraude. Cependant, si quelque chose présente de nombreux points communs avec un système de Ponzi, par exemple, s'il offre aux investisseurs des rendements manifestement forts et durables, mais que le financement de ces rendements dépend d'un afflux constant de nouveaux capitaux dans le système, au point que lorsque le flux de fonds s'arrête, cette chose s'effondre gravement, alors il est juste de le comparer à un système de Ponzi.

D'un point de vue des flux de trésorerie, le coût de STRC est élevé, avec un montant d'émission d'environ 3 milliards de dollars, ce qui nécessite le paiement de 300 millions de dollars de dividendes par an à un taux de 10 %. MSTR ne peut pas se permettre cette dépense sans lever de nouveaux fonds ou vendre des bitcoins, donc, en ce sens, cet outil ressemble un peu à une pyramide de Ponzi.

Cependant, lorsque l'on considère que les paiements de dividendes peuvent diminuer de manière élégante et progressive selon le bon vouloir absolu de l'entreprise, rendant les paiements de dividendes abordables, cela ne ressemble absolument pas à un système de Ponzi.

Ainsi, en résumé, nous dirions que STRC n'est pas vraiment une arnaque de type Ponzi. Cependant, nous ne croyons pas qu'investir dans STRC à un prix de 100 dollars relève d'un « excellent sens de l'investissement ». Nous pensons que le risque associé à STRC est beaucoup plus élevé que celui des obligations du Trésor américain à court terme.

Conclusion

Lorsque ce jeu sera terminé et que MSTR sera en difficulté, il n'aura pas nécessairement besoin de vendre des bitcoins, mais pourra complètement abandonner ses précédents discours sur la recherche de la stabilité de STRC et choisir un chemin plus facile : il lui suffira de réduire le taux de dividende STRC de 25 points de base chaque mois. Avec un taux actuel de 10,5 %, le dividende sera réduit à zéro dans environ trois ans et demi. Pendant ce temps, à mesure que le taux de dividende diminue, la pression de paiement de l'entreprise sera de plus en plus faible. Cela est extrêmement favorable pour MSTR et rend le paiement des dividendes durable et abordable.

Bien sûr, cela signifie également que le prix de STRC pourrait chuter d'environ 87 %, atteignant la valeur actuelle de ses flux de trésorerie de dividendes sur trois ans et demi.

Le scénario de MSTR pourrait être différent de ce que de nombreux sceptiques imaginent. À notre avis, sa dette ne devrait pas nécessairement entraîner une vente forcée de Bitcoin et une chute en spirale, et encore moins conduire à la faillite de MSTR lui-même. Il est essentiel de comprendre que ces instruments de dette de MSTR ne sont pas des produits traditionnels, ils sont conçus par l'entreprise elle-même et entièrement au service de ses propres intérêts. Saylor n'est pas un personnage ordinaire, c'est un génie de la gestion des capitaux contemporain, capable de concevoir des solutions de financement extrêmement avantageuses pour lui-même.

Peu importe comment évoluent le marché du Bitcoin ou l'environnement capitalistique, MSTR a de fortes chances de passer à travers ; et lorsque la musique s'arrête, ce sont probablement les investisseurs qui subiront des pertes. STRC est l'incarnation parfaite de cette logique.