Le programme d'incitation USDe révèle des défis structurels

Depuis le début de 2024, le marché des stablecoins connaît une nouvelle dynamique propulsée par l'innovation. USDe a rapidement émergé grâce à son design de stablecoin synthétique "sans soutien de monnaie fiduciaire", atteignant une capitalisation boursière de plus de 8 milliards USD, devenant ainsi le "dollar à haut rendement" dans le monde de la DeFi.

Récemment, l'activité de staking Liquid Leverage lancée par Ethena en collaboration avec une plateforme de prêt a suscité de vives discussions sur le marché : le rendement annuel approche les 50 %, ce qui semble être une stratégie d'incitation habituelle, mais pourrait également révéler un autre signal à surveiller - la pression de liquidité structurelle subie par le modèle USDe pendant le marché haussier de l'ETH.

Cet article se concentrera sur cette activité incitative, en expliquant brièvement USDe/sUSDe et les plateformes associées. Il analysera les défis systémiques cachés derrière, sous les angles de la structure des revenus, du comportement des utilisateurs et des flux de capitaux, et comparera avec des cas historiques pour explorer si les mécanismes futurs possèdent une résilience suffisante pour faire face à des situations de marché extrêmes.

I. Introduction à USDe et sUSDe : Stablecoin synthétique basé sur un mécanisme natif de cryptographie

USDe est une stablecoin synthétique lancée par Ethena Labs en 2024, dont l'objectif est d'éviter la dépendance au système bancaire traditionnel et à l'émission de monnaie. À ce jour, sa taille de circulation a déjà dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves de fiat, le mécanisme d'ancrage de USDe repose sur des actifs cryptographiques en chaîne, en particulier l'ETH et ses actifs de staking dérivés (comme stETH, WBETH, etc.).

Son mécanisme central est une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions d'actifs comme l'ETH, et d'autre part, ouvre des positions de vente à découvert sur des contrats à terme perpétuels équivalents sur des plateformes de trading de produits dérivés. Grâce à une combinaison de couverture entre les actifs au comptant et les produits dérivés, USDe parvient à maintenir une exposition nette d'actifs proche de zéro, stabilisant ainsi son prix autour de 1 USD.

sUSDe est un jeton représentatif que les utilisateurs obtiennent après avoir mis en gage USDe dans le protocole, avec la caractéristique d'accumulation automatique des revenus. Ses sources de revenus comprennent principalement : les rendements des frais de financement dans les contrats à terme perpétuels ETH, ainsi que les revenus dérivés des actifs sous-jacents mis en gage. Ce modèle vise à introduire un modèle de revenus durable pour les stablecoins tout en maintenant son mécanisme d'ancrage de prix.

Deuxième, le système de collaboration entre le protocole de prêt et le mécanisme de distribution des incitations

Une plateforme de prêt est l'un des protocoles de prêt décentralisés les plus anciens et les plus largement utilisés dans l'écosystème Ethereum, dont l'origine remonte à 2017. Grâce à son mécanisme de "prêt éclair" et à un modèle de taux d'intérêt flexible, elle a contribué à la popularisation des systèmes de prêt DeFi dans les premières étapes. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en utilisant des actifs en garantie, sans intermédiaire tout au long du processus. Actuellement, le montant total des actifs verrouillés dans le protocole est d'environ 34 milliards de dollars, dont près de 90 % sont déployés sur le réseau principal Ethereum.

Une plateforme de distribution d'incitations sur certaines chaînes est spécialement conçue pour fournir des outils d'incitation programmables et conditionnels aux protocoles DeFi. Grâce à des paramètres prédéfinis tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., les protocoles peuvent définir avec précision des stratégies de récompense et exécuter efficacement le processus de distribution. À ce jour, cette plateforme a servi plus de 150 projets et protocoles sur chaîne, distribuant un montant total d'incitations de plus de 200 millions de dollars, et supporte plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum et Optimism.

Dans le cadre de l'activité d'incitation USDe lancée conjointement par Ethena et la plateforme de prêt, la plateforme de prêt est responsable de l'organisation du marché de prêt, de la configuration des paramètres et de l'appariement des actifs de garantie, tandis que la plateforme de distribution des incitations prend en charge la définition de la logique de récompense et les opérations de distribution sur la chaîne.

Trois, analyse du mécanisme de provenance d'un rendement annuel de 50%

Le 29 juillet 2025, Ethena Labs a officiellement annoncé le lancement d'un module fonctionnel nommé "Liquid Leverage" sur une certaine plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent simultanément sUSDe et USDe dans le protocole à un ratio de 1:1, formant ainsi une structure de staking composite, et ce, afin d'obtenir des récompenses d'incitation supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs qualifiés peuvent bénéficier de trois sources de revenus.

1. Récompenses USDe incitatives distribuées automatiquement par la plateforme (actuellement d'environ 12% par an) ;
2. Les revenus du protocole représentés par sUSDe, c'est-à-dire les frais de financement et les revenus de staking provenant de la stratégie delta-neutre derrière USDe.
3. Les taux d'intérêt de dépôt de base des plateformes de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande des pools.

Le processus de participation spécifique à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel d'Ethena ou par le biais d'une bourse décentralisée;
2. Staker les USDe détenus sur la plateforme Ethena pour les échanger contre des sUSDe ;
3. Transférez des montants équivalents de USDe et de sUSDe dans la plateforme de prêt à un ratio de 1:1 ;
4. Activez l'option "Use as Collateral" (Utiliser comme garantie) sur la page de la plateforme de prêt ;
5. Après que le système a détecté des opérations conformes, la plateforme d'incitation identifie automatiquement l'adresse et distribue régulièrement des récompenses.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : 10 000 USD de capital, un effet de levier de 5 fois, un total de 40 000 USD empruntés, avec respectivement 25 000 USD de garantie pour USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenus/coûts | Source | Formule de calcul | Montant des revenus annuels | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Rendement d'incitation du protocole | Rendement du protocole sUSDe + Incitation USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Revenus d'intérêt sur prêt | Intérêts Lend obtenus sur dépôt USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Coût des intérêts d'emprunt | Dépense du taux d'intérêt annuel sur USDT | 40 000 × 4,69 % | $1 876 | | Revenu net total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Description de la structure de levier :

Le rendement dépend d'une structure composite établie par le cycle "emprunter--déposer--continuer à emprunter", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé comme première mise en gage, puis les fonds empruntés sont à nouveau déposés dans un prochain cycle de dépôts bidirectionnels en USDe et sUSDe. En amplifiant la position de mise en gage avec un effet de levier de 5x, l'investissement total atteint 50 000 USD, augmentant ainsi les récompenses et les rendements de base.

Quatre, le plan d'incitation révèle-t-il une crise structurelle à laquelle USDe est confronté ?

Bien que l'USDe présente des différences mécaniques par rapport aux autres stablecoins, son prix historique fluctue essentiellement autour de 1 USD, sans déviations graves ni dépendance à des incitations de liquidité pour rétablir le prix. Cependant, cela ne signifie pas que l'USDe est totalement immunisé contre les risques, car son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, notamment en cas de forte volatilité du marché ou de retrait d'incitations externes, ce qui pourrait entraîner des chocs de stabilité.

Les risques spécifiques se manifestent dans les deux aspects suivants :

1. Le taux de financement est négatif, les rendements des protocoles diminuent même et deviennent inversés :

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des gains LST obtenus grâce à des actifs stakés tels que l'ETH, associés à des frais de financement positifs générés par des contrats à terme perpétuels sur l'ETH établis sur des plateformes dérivées. L'humeur actuelle du marché est positive, les acheteurs payant des intérêts aux vendeurs à découvert, maintenant ainsi un rendement positif. Cependant, une fois que le marché devient faible, avec une augmentation des positions à découvert, le taux de financement devient négatif, et le protocole doit payer des frais supplémentaires pour maintenir ses positions de couverture, ce qui réduit les revenus, voire les rend négatifs. Bien qu'Ethena dispose d'un fonds d'assurance tampon, il existe encore une incertitude quant à sa capacité à couvrir les pertes négatives sur le long terme.

2. Fin de l'incitation → Le taux promotionnel de 12 % de rendement disparaît directement :

L'activité de Liquid Leverage actuellement exécutée sur la plateforme de prêt est limitée dans le temps et offre des récompenses supplémentaires en USDe (environ 12 % par an). Une fois l'incitation terminée, les revenus réels détenus par les utilisateurs reviendront aux revenus natifs de sUSDe (frais de fonds + revenus LST) et au taux d'intérêt des dépôts sur la plateforme de prêt, qui pourrait descendre à une fourchette de 15 à 20 %. En cas de structure à fort levier (comme 5 fois), le taux d'intérêt des prêts USDT (actuellement à 4,69 %) réduit encore plus l'espace de profit. Dans des situations extrêmes où le financement est négatif et les taux d'intérêt augmentent, le revenu net des utilisateurs peut être complètement érodé, voire devenir négatif.

Si l'incitation cesse, que l'ETH baisse et que le taux de financement devienne négatif, la mécanique de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe subira un choc substantiel, les rendements de sUSDe pourraient tomber à zéro voire devenir négatifs. En cas de nombreuses demandes de rachat et de pression de vente, le mécanisme d'ancrage des prix de l'USDe sera également mis à l'épreuve. Cette "superposition de multiples effets négatifs" constitue le risque systémique le plus central dans l'architecture actuelle d'Ethena, et pourrait également être la raison profonde de ses récentes activités d'incitation à haute intensité.

Cinq, la hausse du prix de l'Ethereum stabilisera-t-elle la structure ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui dépend du staking d'actifs Ethereum et des couvertures sur dérivés, la structure de son pool de fonds fait face à une pression systémique de retrait pendant les périodes de forte hausse du prix de l'ETH. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH approche des niveaux élevés attendus par le marché, les utilisateurs ont tendance à retirer à l'avance leurs actifs stakés pour réaliser des gains ou à se tourner vers d'autres actifs offrant un meilleur rendement. Ce comportement engendre une réaction en chaîne typique "bull market ETH → sortie de LST → contraction de l'USDe".

On peut observer à partir des données que : le TVL de l'USDe et du sUSDe a chuté simultanément pendant la montée du prix de l'ETH en juin 2025, et il n'y a pas eu d'augmentation des rendements annuels (APY) accompagnant la hausse des prix. Ce phénomène contraste avec le dernier marché haussier (fin 2024) : à ce moment-là, après que l'ETH a atteint son sommet, le TVL a progressivement diminué, mais le processus a été relativement lent, et les utilisateurs n'ont pas collectivement racheté leurs actifs stakés prématurément.

Au cours du cycle actuel, le TVL et l'APY descendent simultanément, ce qui reflète une augmentation des préoccupations des participants du marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque la volatilité des prix et les variations des coûts de financement entraînent des risques de rendement négatif potentiels pour le modèle delta-neutre, le comportement des utilisateurs montre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, et le retrait anticipé devient un choix dominant. Ce phénomène de retrait de fonds non seulement affaiblit la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également ses caractéristiques de contraction passive lors des cycles de hausse de l'ETH.

Petit résumé

En résumé, un rendement annualisé atteignant jusqu'à 50 % n'est pas la norme du protocole, mais plutôt le résultat d'une poussée temporaire de plusieurs incitations externes. Une fois que des facteurs de risque tels que la fluctuation élevée du prix de l'ETH, la fin des incitations et le taux de financement devenant négatif se libèrent de manière concentrée, la structure de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera sous pression, et le rendement sUSDe pourrait rapidement converger vers 0 ou devenir négatif, ce qui constituerait un choc pour le mécanisme d'ancrage stable.

D'après les données récentes, la TVL de USDe et sUSDe a connu une baisse synchronisée lors de la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en parallèle. Ce phénomène de "tirer des fonds pendant la hausse" montre que la confiance du marché commence à évaluer les risques à l'avance. La liquidité actuelle de USDe est solide, et dépend dans une large mesure d'une stratégie de soutien par des subventions continues.

Quand ce jeu incitatif se terminera-t-il et si oui, pourra-t-il offrir suffisamment de fenêtres d'ajustement de résilience structurelle pour le protocole, cela pourrait devenir un test clé pour déterminer si le USDe possède réellement le potentiel de "tierce partie des stablecoins".