¿Es la criptomoneda un valor? (Parte I) La Prueba de Howey

Law and Ledger es una sección de noticias centrada en noticias legales sobre criptomonedas, presentada por Kelman Law – un despacho de abogados especializado en el comercio de activos digitales.

Aplicando el Test de Howey

Tras nuestra Introducción, publicada la semana pasada, el artículo de hoy es la Parte I de nuestra serie de varios artículos: ¿Es la criptomoneda un valor?

El artículo de opinión a continuación fue escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.

La legislación estadounidense sobre valores no contiene un estatuto específico para los activos digitales. En su lugar, la SEC y los tribunales siguen aplicando la doctrina del contrato de inversión del caso SEC v. W.J. Howey Co.—un caso de la Corte Suprema de 1946 que involucraba plantaciones de naranjos, no registros distribuidos. A pesar de ese anacronismo, Howey sigue siendo la principal herramienta analítica para determinar si una venta, emisión o distribución de tokens activa las leyes federales de valores en Estados Unidos.

Es importante señalar que la definición de contrato de inversión de Howey es solo uno de las docenas de activos que califican como valor sujetos a la regulación de la SEC. La SEC ha dejado claro que los valores tokenizados—ya sea un bono tokenizado, una acción o un swap basado en valores—siguen siendo valores, y que simplemente poner un activo en blockchain no “transforma la naturaleza del activo subyacente”.

Sin embargo, debido a su importancia dentro del análisis de valores, esta Parte se centra en los cuatro elementos del test de Howey, cómo la SEC y los tribunales adaptan esos elementos a los ecosistemas de tokens, y por qué la distinción entre un token y un contrato de inversión es ahora uno de los desarrollos más importantes en la jurisprudencia cripto.

Los Cuatro Elementos de Howey

En agosto de 2019, la SEC publicó un marco sobre cómo analiza los activos digitales bajo el test de Howey para contratos de inversión. Para establecer la existencia de un contrato de inversión, deben establecerse cuatro elementos:

1. una inversión de dinero
2. en una empresa común
3. con una expectativa razonable de beneficios
4. que se deriven de los esfuerzos de otros.

(1) Inversión de Dinero

Según los tribunales y la SEC, una inversión de dinero incluye fiat, otros activos digitales o cualquier otra cosa de valor. Como el tiempo y el trabajo se consideran de valor, este requisito suele cumplirse fácilmente.

(2) Empresa Común

Respecto a la empresa común, los tribunales han adoptado varias teorías. La comunidad horizontal se centra en la agrupación de fondos, y en si la fortuna de los inversores sube y baja conjuntamente, mientras que la comunidad vertical está más ligada a los esfuerzos del promotor, centrándose en el crecimiento de la red, la tokenómica y el desarrollo gestionado por el tesoro.

Aunque la SEC afirmó originalmente en su guía de 2019 que normalmente encuentra este requisito satisfecho, la jurisprudencia real sugiere lo contrario. En realidad, este elemento suele ser un obstáculo para las transacciones secundarias, especialmente bajo la comunidad horizontal. Por ejemplo, en el caso de la SEC contra Ripple, el tribunal solo encontró una empresa común respecto a las ventas institucionales originales, pero no respecto a los compradores en el mercado secundario.

(3) Expectativa de Beneficios

Para la expectativa razonable de beneficios, este elemento se centra en si un comprador típico—no un usuario técnico, un operador especulativo, ni ningún usuario específico—fue inducido a creer razonablemente que el token podría apreciarse en valor. Es importante señalar que este análisis es objetivo. Incluso si algunos compradores pretenden usar el token por su utilidad, la investigación se centra en lo que la conducta del emisor llevaría a una persona razonable a creer.

Si el material promocional, como un whitepaper, un pitch deck o una campaña en redes sociales, destaca potencial de precio, mecanismos de quema, futuras cotizaciones o escasez de tokens, los tribunales y la SEC lo consideran como evidencia de un motivo de beneficio. Igualmente, promesas de asociaciones, hitos en la hoja de ruta o integraciones que aumentarían el valor del token son citados habitualmente en acciones coercitivas.

(4) Esfuerzos de Otros

Este es el elemento de los “esfuerzos de gestión”—y es donde se ganan o pierden los casos cripto. Aquí, los tribunales preguntan si los compradores dependen de los esfuerzos empresariales, técnicos o de gestión de un equipo central para que el token tenga éxito tal y como se comercializó.

Los tribunales evalúan si el emisor hizo declaraciones de que el equipo construiría, integraría o entregaría funciones esenciales para el éxito del token en algún momento futuro. Si la red requiere codificación futura sustancial, lanzamientos de funciones, actualizaciones o integraciones antes de alcanzar la funcionalidad prevista, los tribunales consideran que los compradores dependen del equipo.

Los intentos de construir el ecosistema, como asociaciones, listados, estrategias de adquisición de usuarios y acuerdos de creación de mercado, se consideran esfuerzos empresariales que generan valor. Además, la retención de autoridad sobre los fondos del tesoro, cambios en la oferta de tokens, conjuntos de validadores, parámetros de gobernanza o mecanismos de actualización son examinados rigurosamente.

Es importante señalar que este elemento no requiere una centralización total o permanente. La investigación está ligada al momento de la transacción: si los compradores dependen de los esfuerzos de gestión o técnicos del emisor en ese momento, el requisito suele estar satisfecho.

Es importante destacar que los ecosistemas pueden—y a menudo lo hacen—evolucionar. Una red que comienza en un estado centralizado puede posteriormente descentralizarse hasta el punto de que los compradores ya no dependan de un equipo central. Sin embargo, los tribunales no han articulado un umbral claro de lo que constituye una descentralización suficiente. Como resultado, incluso proyectos que parecen significativamente descentralizados pueden seguir siendo examinados si los compradores iniciales dependieron razonablemente de esfuerzos de gestión identificables durante las etapas formativas de la red.

Cómo los Tribunales Adaptan Howey a las Transacciones de Tokens

Debido a que los tokens no encajan perfectamente en el patrón fáctico original de Howey, los tribunales evalúan la realidad económica de cada transacción en lugar de la mecánica técnica de la blockchain. Los tribunales han enfatizado repetidamente que el enfoque está en la sustancia de la transacción, no en su forma.

Esto significa que simplemente llamar a un token “token de utilidad”—o incluir funciones como staking, gobernanza o funcionalidad on-chain—no lo protege automáticamente de ser parte de un contrato de inversión. Los tribunales miran más allá de las etiquetas hacia los incentivos y expectativas reales que rodean la transacción.

El Tribunal Supremo enfatiza que Howey evalúa el esquema completo—la venta, el plan de distribución, el marketing, la tokenómica, los bloqueos y la conducta del emisor. El código del token puede ser neutral, pero el contexto de su venta no lo es.

Cuando el material promocional enfatiza la apreciación del token, la liquidez de negociación, los listados en mercados o el potencial de crecimiento, los tribunales suelen considerar que los compradores tenían una expectativa razonable de beneficio. Las declaraciones en whitepapers, publicaciones en redes sociales, presentaciones a inversores y entrevistas públicas suelen convertirse en pruebas clave.

Los tokens vendidos antes de que la red sea utilizable o antes de que exista una funcionalidad significativa suelen cumplir con Howey, porque los compradores necesariamente dependen del trabajo de desarrollo futuro del emisor. Aquí es donde los SAFTs pre-lanzamiento, los primeros ICOs y los ecosistemas “beta” son más vulnerables.

Sin embargo, una red funcional no es el final del análisis—los esfuerzos empresariales continuos tienden a respaldar también el cuarto elemento de Howey. Así, los tribunales también examinan las acciones continuas del emisor y del equipo fundador, incluyendo desarrollo de protocolos, incentivos, asociaciones de ecosistemas, gestión del tesoro o afirmaciones públicas sobre el crecimiento futuro.

Igualmente, cuando una entidad fundadora retiene discreción sobre actualizaciones, gestión del tesoro, configuración de validadores, calendarios de emisiones o gobernanza, los tribunales generalmente consideran que los compradores dependen de esos esfuerzos de gestión.

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Token vs. Contrato de Inversión

La evolución doctrinal más importante en los últimos años es el reconocimiento—por múltiples tribunales y, recientemente, por la propia SEC—de que un token no es en sí mismo un valor. En cambio, el contrato de inversión puede surgir de la forma en que se ofrece o vende el token.

En SEC v. Ripple Labs, el tribunal sostuvo que el token ( XRP) en sí mismo no era un valor. El tribunal diferenció entre ventas directas e institucionales, que constituían contratos de inversión, y ventas en el mercado secundario, que no cumplían con Howey porque los compradores carecían de una base razonable para esperar beneficios de los esfuerzos de gestión de Ripple.

La SEC parece haber aceptado ahora este punto de vista también. En el último discurso de Atkins, el Comisionado de la SEC comparó los tokens con la tierra en Howey, que ahora alberga campos de golf y resorts en lugar de plantaciones de naranjos, para mostrar que el activo subyacente en sí mismo no es necesariamente el valor.

Si el token en sí mismo no es un valor, pero ciertos métodos de distribución sí lo son, entonces las transacciones secundarias pueden tratarse de manera diferente a las ventas primarias. Esto significa que los exchanges pueden no estar ofreciendo valores cuando el ecosistema del emisor está descentralizado o el emisor ya no es la fuente de valor.

Conclusión

El test de Howey sigue siendo la columna vertebral del análisis de tokens en EE. UU. Los tribunales lo han adaptado a los activos digitales examinando el contexto, los incentivos y el comportamiento del emisor—no las etiquetas ni las características técnicas. Comprender este marco es esencial para navegar la emisión, los listados en exchanges, las transacciones secundarias y la gestión de riesgos a medida que el entorno regulatorio sigue evolucionando.

En Kelman PLLC contamos con amplia experiencia navegando las complejidades prácticas de las leyes de valores, y de Howey en particular. Continuamos monitoreando los desarrollos en la regulación cripto y estamos disponibles para asesorar a clientes que navegan este cambiante panorama legal. Para más información o para concertar una consulta, por favor contáctenos aquí.